意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）
10月份，以10年期国债收益率衡量的日均中美利差达到240多个基点，为近二十年来的最高水平。这被认为是吸引境外增持人民币债券资产、推动近期人民币（对美元）汇率加速升值的一个重要原因。那么，为什么中美利差会这么大呢？
应该不是为稳汇率需要
中美利差扩大始于今年3月份。当时，中国正遭遇多轮内外部冲击，人民币汇率总体承压。因此，有观点认为，中国有意维持如此阔的中美利差，以缓解人民币贬值压力。但这经不起推敲。
央行行长易纲多次强调，作为大国，中国的货币政策主要服务国内增长、就业和物价稳定。央行不仅是这么说的，也是这么做的。2017年人民币汇率止跌反弹，打破了2015年“8·11”汇改以来单边下跌走势后，转入汇率双向波动，市场预期分化。特别是去年破7之后，打开了汇率可上可下的浮动空间，进一步增强了中国货币政策的自主性。
2018年，受经贸摩擦冲击，人民币汇率持续承压。但为应对国内经济下行，中国央行顶着美联储四次加息并缩表的压力，四次降准（含年初普惠金融定向降准），引导市场利率走低。其中，最后一次降准发生在人民币汇率再次跌至心理关口附近的10月份。年底，中美10年期国债收益率差由年初的上百个基点，跌至三四十个基点，较所谓利差“舒适区”少了近一半。
今年初新冠肺炎疫情突然暴发，1月底起，中国央行领先全球央行，迅速进入抗疫模式。通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创新直达实体经济的货币政策工具等方式，出台了规模可观的对冲措施。年初以来累计三次降准，释放流动性1.75万亿元；并先后于1月31日、2月26日和4月20日，累计创设了1.8万亿元的再贷款再贴现额度，支持银行给疫情防控和企业复工复产提供低成本信贷。
这一系列措施保持了市场流动性充裕，到4月份，境内货币市场和债券市场利率均创下近年来甚至史上最低。而1月底以来，人民币汇率震荡走低，到5月底创下十二年来的新低。对中小银行的年内第三次降准，正发生于人民币汇率创新低的5月份。
况且，如果维持大利差是为了稳汇率的话，那么，6月份以来人民币汇率震荡走高，特别是最近一段时期加速升值，这种必要性显然就消失了。然而，10月份，人民币汇率连创年内新高，中美利差却较5月份不降反升了40多个基点，较年初更是上升了约110个基点。
反映两国央行货币政策力度和工具差异
面对突如其来的疫情冲击，中国央行根据疫情防控和经济社会恢复发展的阶段性特征，综合采取价格和数量工具、总量和结构性措施，分层次、有梯度地出台货币政策，既响应及时有力，又总量合理适度，保持了正常的货币政策空间。
从价格工具看，尽管美联储于3月3日紧急降息后，才开始进入抗疫模式，但其降息力度远大于中国。今年中国央行两次降息40个基点，美联储两次降息150个基点，降至零附近。二者降息幅度差了110个基点，与至今中美利差走阔的幅度基本相符。
从数量工具看，中国央行资产负债表保持基本稳定，到9月末，仅较上年末增加3597亿元人民币。而美联储重启量化宽松乃至无限量宽，到9月末，扩表2.89万亿美元。并且，美联储主要通过美国国债等资产购买来实施扩表，其中新增美债购买占其前三季度扩表规模的73.2%。中国央行的数量工具主要是再贷款再贴现，以及推动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款的政策工具创新，属于专款专用的结构性工具。
还反映了财政货币政策响应的错位效应
因为货币政策较财政政策更为灵活，中国货币政策自1月底起就对疫情冲击做出了政策响应，而大规模的财政对冲措施直到5月底全国两会审议通过政府预算后才正式实施。5~9月份，中国境内债券月均发行2.81万亿元，较前4个月增长29.6%，其中政府债券发行1.47万亿元，增长91.9%，占到52.4%，远高于前4个月占比13.5%的水平。在政府债券发行中，5~9月份，国债月均发行7518亿元，较前4个月增长了1.44倍。
5月底开始，随着经济社会活动逐渐恢复，中国央行阶段性的超宽松政策自然到期退场，转向通过直达性工具精准滴灌，同时严格监管资金空转。这促使货币市场和债券市场利率均从4月份的低位开始反弹。到9月份，日均DR007为2.17%，较4月份反弹了48.3%，在7天逆回购利率2.20%的附近；日均10年期国债收益率为3.11%，反弹了22.4%，已略高于去年底今年初的水平。
这种政策错位在美国同样存在。3月上中旬美联储也是单兵突进，祭出了“零利率+无限量宽”的大招。直到3月底疫情防控和财政救助都到位后，美股才结束四次熔断，止跌反弹。但美联储的宽松立场持续至今，8月底还引入了“平均通胀目标制”新框架。
虽然6月中旬开始，美联储资产规模在7万亿美元上下波动，但这主要因为境外央行与美联储货币互换余额下降，美联储依然持续净买入美债。前三季度，美联储新增美债持有2.12万亿美元，占到同期美债总额新增的56.5%；9月末，美联储持有占到美债总额的16.5%，较上年底提高了6.5个百分点。这帮助美国政府以较低成本完成了巨额的赤字融资。9月份，日均10年期美债收益率为0.68%，较4月份的年内低点仅微升约2个基点。美债收益率走低推升了整个金融市场风险偏好，目前美国各类债券发行利率均低于3月3日美联储首次降息之前的水平。
需要关注国内债券市场利率走高问题
首先，这是支持财政政策更加积极有为的需要。鉴于新冠肺炎疫情尚未结束，影响依然存在，造成的损失特别是中长期损失巨大，最近国际经济组织均一再呼吁不要过早撤销宏观政策尤其是财政政策对经济复苏的支持。因此，未来一个时期，中国财政政策仍有必要继续积极有为，中央和地方政府债务融资将存在较大需求。引导债券市场利率走低，有助于降低政府融资成本，提高政府债务可持续性。而以核心通胀调整的10年期国债实际收益率，今年前三季度达到1.95%，为2015年以来最高，也显示当前国债收益率有下调空间。
其次，这是进一步降低社会融资成本的需要。今年前9个月，企业境内债券融资达4.10万亿元，同比增长67.7%，占新增社会融资总额的比重同比提高约2个百分点。6月17日，国务院常务会议明确提出，要引导债券发行利率走低。国债收益率是无风险资产收益率，是整个债券市场发行的重要利率基准。所以，只有国债收益率走低，才能够为其他债券发行利率下行创造条件。这同样也有利于银行通过债券市场以同业存单或次级债等形式低成本融资，进而更好降低信贷渠道的实体经济融资成本。
再次，这是防范跨境资本流动冲击的需要。如前所述，当前中美利差较大归根结底是因为中国货币政策正常而美国货币政策处于非常规状态，这有助于增强人民币资产的全球竞争力，推动人民币国际化。但是，我们要汲取上世纪80年代上半期美联储以高利率反通胀，导致美元泡沫的教训。实际上，靠利差吸引的外资过度流入，同样会增加本国经济金融的脆弱性。如日本政府债务负担远高于南欧五国，但日本政府债券90%以上是本国机构持有，南欧五国将近一半是外国人持有，后者才爆发了欧洲主权债务危机。这令欧洲患上了“日本病”，陷入了长期的经济停滞。同时，从欧央行、美联储、加拿大、瑞士、芬兰等央行的做法看，它们在评估本国货币金融条件时会考虑汇率因素。在此分析框架下，汇率贬值具有扩张效应，升值具有紧缩效应。这为央行货币政策操作提供了更多维度的参考。我们当与时俱进。
注：本文发表于《第一财经日报》
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张译文
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