文/新浪财经意见领袖专栏作家 李宗光
过去30多年来，尤其是2008年金融危机后，央行货币创造和政策宽松失败的案例越来越多，全球被逼迫进入“零利率”甚至负利率时代。 那么，过去十年，西方“超级大放水”为何未见高通胀和资产泡沫，货币反而如泥牛入海，消失得无影无踪呢？原因无非就是银行“怠工”和内生需求不足。
银行：多重枷锁下的低欲望“装死”
尽管央行在放水方面使出了“洪荒之力”，但作为政策传导中介的银行发放贷款、创造货币的增速远低于基础货币增速，也低于促进经济扩张的“目标水平”。2010年至今，美国和欧元区工商企业贷款年均增速分别仅为5.6%和-0.7%（图1），远低于15%和13%的基础货币年均增速。
我们认为，多种因素导致了银行对货币创造缺少兴趣，或力不从心：
一是危机惨痛记忆太深，导致银行在过去十年主动选择去杠杆。2008年金融危机是百年一遇的金融危机，期间西方银行业几乎是“全军覆没”。雷曼、贝尔斯登、美林等金融巨头陷入破产或者被并购的命运。花旗、大摩等银行跌幅超过90%。与美国银行相比，欧洲的银行经历2008年金融危机和2010年欧债危机双重打击，至今大部分仍处于“垂死挣扎”的状态。无论是危机期间的惨痛记忆，还是糟糕的实际境遇，都决定了银行在贷款方面保持谨慎，进行主动去杠杆。从商业银行贷存比来看，美国、日本和欧元区在过去十年都出现了明显下降，显示商业银行的信贷收缩非常明显（图2）。
二是监管机构本身也存在一定“顺周期性”，通过“宏观审慎”和“压力测试”等方式，捆住银行手脚，使其无法有效放贷。2008年金融危机后，全球监管机构也进行了认真的反思，并提出一系列补救性监管措施。比如2010年全球监管机构通过了“巴塞尔3.0”协议，将资本充足率2013年起从4%提高到4.5%，到2019年进一步提高到6%。加上2.5%的银行资本缓冲，逐步达到8.5%的要求。
再比如，以美联储为首的主要监管机构推出了“宏观审慎监管”，对所监管银行提出了以“巴塞尔3.0”为基础的一系列财务指标比率监管，并定期、不定期地进行“压力测试”。监管者的初心是好的，是避免银行过度承担风险。但在经济下行、银行风险偏好明显不足的情况下，宏观审慎和压力测试进一步恶化了银行的风险偏好，严重地限制了货币创造的正常进行（图3和图4），从而陷入恶性循环。
经济需求：增长引擎内部再平衡，导致需求“停滞”
2008年金融危机之前，西方经济扩张主要来自于几个因素：内部消费、投资，外部全球化深化背景下的外需强劲增长。2010年以来，这几个因素相继熄火：
内部方面，西方私人部门持续的去杠杆，导致消费和投资低迷。目前有较大共识是，2007年金融危机的一个根源就是私人部门杠杆上升过高。金融危机后，美欧私人进行了较坚决的去杠杆行动（图5）。去杠杆化的一个结果就是
需求整体疲弱，企业资本开支意愿较低。实际上，美欧日等私营企业账户上趴着天量资金，但由于内外部需求不足，企业资本开支持续疲弱，大幅拖累了经济扩张的力度和持续性。以最典型的日本为例，企业账户上的现金高达十几万亿美元，约为本国GDP的两倍以上，但日本企业的资本开支持续处于疲弱水平。欧元区和日本表现类似，美国比欧日好不少，但其资本开支仍然显著弱于2008年金融危机水平。
外需方面，推动全球化的增长引擎，聚焦于国内再平衡，无力为世界提供增量需求，导致各国外需出现巨大缺口。过去几十年推动全球经济增长的动力有两个，一个是美国，通过消费、进口为世界消费品提供需求；一个是中国，通过工业化和城市化向大宗商品国和工业品提供需求。金融危机后，两大引擎均转向“战略性收缩”。如上面所提及，美国私人部门过去十年进行了痛苦的去杠杆进程，“举债消费、透支未来”的模式被大幅修正。
中国方面，全社会对“四万亿”进行了彻底的否定，将主要精力放到供给侧改革上，几乎放弃了总需求管理政策。其结果是名义GDP增速从2010年的20%的水平，降至疫情前的8%以内。2010年之后，中国已经取代美国，成为全球经济增长的第一动力。第一动力在过去十年出现如此巨大的“（主动）刹车”，其对世界的冲击显著超过美国内部去杠杆的力度。以2000年之后两个十年出口对比，美、欧、日在过去十年对华出口平均增速，较2000-2010年间平均增速分别下降17.7%、9.4%和15%，这个降幅远超同期整体出口降幅（表1）。特别强调的是，对于大国来讲，经济政策永远都是首先为国内实际负责。我们没有义务为了拉动世界经济而进行强刺激。四万亿强刺激之后，我们战略收缩整体是没有问题的，但其对外部的影响也是客观存在的，这也是一种大国的“烦恼”。
与银行的顺周期紧缩相比，经济内生性需求的停滞是更基础、更重要的影响因素。因为如果经济的扩张和强劲增长，是足以治愈银行的“谨慎”行为的；相反，经济的停滞和衰退，将进一步恶化银行的风险偏好，两者共振，导致央行货币放水的彻底失败。
过去十年，全球主要央行确实在探讨各种手段，比如QE等，抵消内生性需求的“停滞”，甚至“塌方”，但目前看来收效甚微，经济增速显著放缓，通缩魅影若隐若现。那么，西方宏观当局准备缴械投降了么？未来，其还有和良方去克服“注定失败的宿命”，未来政策创新的主要方向在哪？我们会在下一期尝试探讨一下。
(本文作者介绍：华兴资本集团首席经济学家。)
责任编辑：张文
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