选对了好公司就一定赚钱吗？长期持有就一定能赚钱吗？再好的公司选在了错误时机购买也可能亏钱！来新浪理财大学听杨德龙的《白马龙投战法》探寻A股未来价值洼地。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建（西泽研究院院长）
随着几个超级独角兽在A股、港股上市，过去被一直追捧的白马股们却走在隔三差五就崩溃的路上。有人说是蚂蚁集团等这些独角兽的上市杀死了白马。
然而原因可能并非如此简单，大型独角兽上市带来的资金分流或基金调仓效应固然有，但冲击是否会这么明显？毕竟超配白马股，是假装在A股做价值投资的最典型的姿势之一。因为白马股既有业绩护城河，又是行业龙头，还代表着未来的发展方向，充满了估值的想象空间。
但是最近一个月，白马股却的确开始进入了“点崩”状态。业界流传着“每隔几天市场都要杀一只白马祭天”的说法。这很伤投资者的士气，甚至会严重影响一些投资人的价值观和认知体系，他们用价值投资的信念重仓白马股，却没有足够的风险缓释工具为如此大的回撤做准备。
本来拿着白马股做“价值投资”的底仓，但是想不到当横盘日久，没有积累和演变出新的上涨势能的时候，市场会在震荡中选择掉头向下（可参阅《赵建：全球风险资产进入打折季》）。于是即使最好的白马，也将在杀估值的大潮里头破血流，或者说就连白马股这样有足够“安全边际”“浓眉大眼”的股票都会“叛变革命”。
归根结底还是涨的太高，再好的资产标的，也可能被过高的估值扭曲。在结构性行情中过度炒高价格，白马股的点崩算是对过于扭曲的结构性行情的一次校准。而驱动其变化的宏观因子无外乎三个：
1，美国大选进入巅峰对决阶段，十月惊奇的狗血剧情正在将全球不确定性拉入新的高潮。在这种情况下，全球投资者风险偏好会大幅降低。是为心理面的变化。
2，全球货币宽松政策处于新的十字路口，边际上实际上已经失去动能。再重申一遍，对于资金面和流动性，饥渴的永远是在边际和预期上，存量的水早已经反映在了市场价格上。当前美国大选在即，美联储欲言又止、踌躇不前，即使一直将利率保持在零，货币量一直水漫金山，投资者在资金面上的疲劳感也会慢慢出现。何况，中国央行一直保持着紧平衡的状态。
3，中国经济超预期复苏，可能在上半年过度透支了财政和信用政策，在货币紧平衡和信用交易开始反噬流动性的情况下，市场的估值支撑基础变得更加脆弱。在这种情况下，白马股们如果缺乏新的叙事点和想象空间，投资者预期面的疲劳感和焦虑感也会加剧。
有人说现在钱仍然很多，资产荒仍然是主逻辑，全球大水漫灌的时代，白马股当然要继续超配。对于中国来说，虽然比起2009年倍受争议的四万亿，现在已经进化成了四十万亿元的量级。但是要知道现代信用货币体系的根本特征，即信用创造货币（信贷创造存款），但也会消耗货币（贷款归还、债务清偿、资产减计、不良核销降低银行广义货币创造能力等），这是与商品货币不同的地方。这意味着，上半年和过去天量的信用扩张，相应创造流动性的能力正在减弱。
而在政策面，随着经济复苏超预期，一些大城市房价上涨和通胀出现压力苗头，央行一直保持着谨慎的货币政策态度，无风险利率中枢在历史水位上都是偏高的。这无疑也不利于A股的估值。即使白马股也承受不了这么长时间的政策紧平衡。
何况，注册制的正式实施，大量专项债的发行，不仅无法相应的创造货币和流动性，反而会消耗流动性（面多水少）。股市流动性和资金面承受的压力可见一斑。
尤其需要注意的是，随着业绩的披露和财务报告的公开，一些一直假扮白马的上市公司终于现了原形，叙事在原有的逻辑上已经难以维系了，导致投资者对白马股的信念开始动摇。希勒在《叙事经济学》中提出，在股市中构建一个故事体系并非易事，人的心理面的持续高涨需要有不断的素材和信息进行刺激，但信息的生产和流行，都是高成本的。在这种情况下，没有真实业绩的题材股，只能靠故事和信息苦苦支撑，早晚要被市场重新审视：
中芯国际的崩溃，正在塑造另一个恐怖的叙事体系，在资本市场圈里不断流传“下一个中芯国际是谁”的时候，一个个高估值的白马股就难免陷入接连被杀估值的境地。
最后一个重要因素，在注册制开始减少对“面”的限制后，尤其是独角兽企业成群结队上市，在新的更有价值的真正的大白马出现的时候，在资产组合最优策略及各方面的诉求和压力下，基金经理要进行大幅调仓：增配独角兽新股，减仓缺乏真实业绩支撑的白马。这是一个大的基金配置结构的转向，将难免引发资本市场的大风浪。白马，假白马，在真正的独角兽面前，当然不堪一击。
A股就是一个叙事的市场，大部分时间也是价值投资的坟场，除非认识到“符合趋势的，才是有价值的”。否则就不会出现PE那么低的银行股，价值投资者们为什么不重仓青睐，因为看似很有配置价值的银行股，不符合未来的趋势（业绩下滑，不良隐患）。白马非马，或许中国的白马股，就是A股市场为价值投资编撰的另一个叙事体系。但最终，谁也抵不过趋势的浪潮。
(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)
责任编辑：张文
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