文/新浪财经意见领袖专栏作家 阮超
2019年以来并购重组委审核通过率的持续下降其实并不是审核趋严，而是愿意被并购的标的资产质量在下滑，用大白话说是优质资产都跑去IPO了。
并购重组委在10月21日和22日连续否决了联明股份（603006.SH）、德新交运（602032.SH）和宝钢包装（601968.SH）的重组申请，全年审核通过率更是只有78.57%，不但创下近年审核通过率新低，也远低于今年IPO的审核通过率94.96%。
这些数据的背后是否指向并购重组审核的趋严？其实并不是。
最近被否决的三单重组申请
01
联明股份
交易方案：联明股份主营业务为汽车零部件和物流服务，本次交易是联明股份作价5.82亿向大股东联名投资发行股份购买其持有的联名包装100%股权，联名包装主营业务为汽车零部件包装器具及服务。
否决理由：申请人未充分说明标的资产的核心竞争力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司资产质量，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。即对标的联名包装质量的质疑。
市场质疑：1）标的毛利率高于行业平均。联名包装最近两年一期的毛利率分别为31.80%、31.56%以及42.02%，远高于行业平均的22.15%-24.87%；2）标的资产没有发明专利、实用新型等知识产权，研发费用占收入比例低于行业平均；3）标的资产主要采取外协生产方式，前五大供应商较为集中，最近两年销售占比为54.03%和49.88%，前五大供应商有多家员工人数不足10人；4）对第一大客户上汽通用的销售占比高达70%，但报告期内上汽通用销售下滑，联名包装应收款占总资产比例高达44.5%；5）联名包装净资产0.94亿元，资产基础法评估结果1.4亿，收益法评估结果5.82亿元，最终选取收益法评估结果为作价依据。
02
德新交运
交易方案：德新交运主营业务为道路运输，本次交易作价6.3亿向非关联方以发行股份和现金的方式购买致宏精密90%股权，后者主营业务为锂电池极片相关精密模具及部件制造。
否决理由：申请人未充分说明标的资产的核心竞争力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司资产质量，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。即对标的致宏精密质量的质疑。
市场质疑：1）2017年标的评估值仅为1，465.94万元，而本次交易评估值高达70，064万元，，比净资产账面值9，200.78万元评估增值60，863.22万元，增值率为661.50%，新增商誉54，463.05万元；2）最近两年一期标的营收规模较小，分别为4，930.72万元、12，198.34万元和3，878.25万元，而毛利率较高，分别达到54.90%、69.36%和73.88%，且标的对第一大客户宁德新能源的销售占全部营收比例高达68.53%，业绩波动风险较大；3）标的员工学历本科及以上占比仅为3.09%，报告期内研发费用占比仅为7.45%、6.31%及5.40%，未来维持高毛利及竞争力的可能性。
03
宝钢包装
交易方案：宝钢包装向实控人中国宝武和财务投资人发行股份购买其持有的河北制罐、武汉包装、佛山制罐及哈尔滨制罐47.51%的股权，交易完成后，宝钢包装将分别持有河北制罐、武汉包装、佛山制罐及哈尔滨制罐97.51%的股权。宝钢包装原持有河北制罐等四家子公司100%股权，中国宝武及财务投资人于2019年7月通过增资的方式持有河北制罐等四家子公司50%股权，本次交易系上市公司收购中国宝武及财务投资人增资子公司形成的少数股权。
否决理由：申请人关于交易对手方最终出资人的披露不符合重组相关准则，信息披露不完整，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定。
市场质疑：本次上市公司的交易对方中财务投资人存在通过资管产品多层嵌套投资非上市公司股权的情况，不符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定。
总的来说，联明股份和德新交运被否决的理由是标的资产质量不高，宝钢包装被否决的理由是交易对方存在与资管新规不符的情况。
全年被否情况
今年以来，并购重组委共计否决15家上市公司的重组申请，基本情况如下表所示：
我们在《从2019年A股上市公司重大资产重组审核分析看未来审核导向与经典案例选析》中提出，虽然2019年并购重组委审核通过率是历史新低，但大多数否决理由集中在标的资产持续盈利能力这一项，剔除这一理由后，其实2019年的模拟审核通过率和前几年差不多，这其实反映了目前并购重组审核对遏制“三高”（高估值、高业绩承诺、高商誉）和提高上市公司质量的高度关注。2020年的审核情况依然是延续这一理念：除宝钢包装外，另外14单被否原因无一例外指向标的资产持续盈利能力。
耐心等待IPO冲动的平复
注册制改革大背景下，IPO上市通道前所未有地通畅，愿意被上市公司并购的优质资产越发稀缺。2019年以来并购重组委审核通过率的持续下降其实并不是审核趋严，而是愿意被并购的标的资产质量在下滑，用大白话说是优质资产都跑去IPO了。
随着上市公司群体的大幅扩张，使得上市资格不再稀缺，资本市场的“二八法则”越发明显，大量资源涌向少数龙头公司，这些龙头公司在估值和流动性上都享受溢价，而平庸的上市公司则乏人问津。这些上市公司很快就会发现，上市公司的融资功能并不是每家都具备的，也不是轻而易举的，而信息披露等一系列成本却是实实在在每家都要承担的，况且还有颇具A股特色的大股东减持限制。
而改革开放四十年以来，很多行业已经进入存量竞争、行业集中度快速提升的阶段，这是公司通过并购成长最重要的阶段。2-3年之内，上市公司之间的并购会成为下一波并购浪潮的重要形式。事实上，这种交易形式在今年的A股市场就已经初现端倪，感兴趣的朋友可以阅读我们之前的文章《A收A模式拉开大幕，格力地产接棒方源资本成为科华生物第一大股东》。
让我们静待下一波并购浪潮的到来。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：陶然
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