国债2019回顾与2020年展望：震荡不改牛市格局

　　作者：刘晓艺/Z0012930/，一德期货金融衍生品分析师

　　▐ 全球债市负利率蔓延，中债配置价值凸显

　　1． 海外宽松周期开启，外资加速配置中债

　　2019年全球经济增长动能放缓，多国货币政策转松，一系列降息降准操作带动名义利率下行，以日本和德国为代表的债券进入负利率时代。得益于2018年货币政策宽松提前开启，2019年我国经济保持内生增长韧性，相对克制的货币政策下，中债收益率下行幅度不大。息差比较优势下，中债配置价值“一枝独秀”。同时，中国资本市场对外开放加快，中债纳入全球主流债券指数，A股在MSCI占比不断提升，外资加速流入股债市场，成为市场不可忽视的力量。

　　2． 债券走势一波三折，震荡不乏交易机会

　　对比2019年国内大类资产收益，可以发现全年股票涨幅居首，工业品和贵金属表现其次，债市经历震荡后重回年初位置。划分季度来看，全年没有一类资产持续强势，而债券走势尽管一波三折，却不乏波段机会。年初市场弥漫经济悲观预期，地方专项债提前发行，央行降准予以流动性配合，债市收益率延续2018年四季度下行趋势；3月末经济企稳预期加强，市场风险偏好回升股市上涨债市调整；5月-8月，贸易谈判反复，国内经济企稳预期证伪，海外多国陆续开启货币宽松操作，市场风险偏好回落，债市走强，十债一度触及3.0%关口；9月至今，通胀预期升温以及贸易谈判向好预期，驱动债市再次回调。

　　全年看债市“高波动、窄区间”的特征较为突出，十年期国债收益率波动区间3.0%-3.4%，十年期国债期货主力合约波动区间96-99.5，交易难度较2018年单边牛市增大。展望2020年国债市场，“牛一年，平一年，熊一年”的三年周期魔咒能否打破，我们将从资金需求、资金供给、机构配置、债市供给等方面逐一分析。

　　▐ 信用收缩趋势难改，边际乐观因素增多

　　1． 制造业反弹力度有限，地产投资仍存韧性

　　2019年，国内外需求双双放缓，投资、消费、进出口三驾马车同时放缓，前三季度GDP同比增速分别录得6.4%、6.2%和6%。经济增速最大的意外来自于制造业投资增速超预期放缓和房地产投资超预期稳定。

　　2019年以来，工业企业利润持续下滑，导致制造业投资增速大幅回落至2.5%附近。尽管房地产投资保持增长韧性，基建投资增速不断回升，但仍然不能抵消掉制造业投资增速的回落。前11个月，固定资产增速较去年全年下降近1%至5.2%，制造业投资无疑成为最大拖累项。2019年制造业投资增长稳定的行业多为上游行业（黑色金属冶炼及加工压延业、石油加工业、非金属矿物制品业等）以及高科技行业（仪器仪表制造业、计算机通信、专用设备制造业），前者得益于前期产能置换保持一定投资增速而目前利润已经明显下滑，后者尽管利润仍保持增长但相比2018年已经放缓。此外，2019年制造业增速明显放缓的子行业集中于中下游行业，因此，2020年投资增速难有改善。

　　2019年以来，房地产调控政策频出，“房住不炒”和“因城施策”的宗旨多次强调，三季度包括信贷、债券和信托在内的房地产融资全面收紧。融资端的制约一度令市场对房地产投资充满担忧，但前11个月10.2%的投资增速超出市场预期。2019年末期房交付压力下，下半年地产竣工不断加速，建筑工程对房地产投资的拉动有效抵补了土地购置费贡献力度的衰减，全年房地产投资预计维持10%增速。2020年竣工周期延续有利于稳定建安投资，但考虑竣工面积相对新开工面积规模较低，100城土地成交面积自2019下半年放缓或预示2020年二季度开始房地产新开工面积增速回落，届时建安工程对房地产投资的拉动力量将减弱。按照百城土地成交价款推算，土地购置费增速在二季度反弹后将再次回落。综合土地购置费和建安投资，预计2020年房地产投资增速将回落至8%左右。

　　2． 基建对冲力度加强，消费出口小幅改善

　　受金融去杠杆影响，表外融资持续收缩，导致2017-2018年基建资金投资增速持续下滑，严重拖累固定资产投资。2018年下半年开始，政策积极推动基建补短板，专项债加快发行使得基建投资增速止跌回升。2019年稳增长政策再加码，财政支出、专项债发行和基建贷款均超过投资增速，但前11个月基建投资增速仅反弹至4%，说明资金来源仍是制约基建投资的重要因素。

　　2020年作为十三五规划的最后一年，要完成GDP翻一番的目标，需要2019-2020年的平均GDP增速要达到6.1%，总需求下行压力，财政政策将继续保持积极。受前期减税降费政策影响，明年税收增长预计有限。政府性基金预算在地产调控背景下也不具备大幅增长基础。因此，2020年财政支出若要继续拉动基建投资，可能以扩大财政赤字为代价。2019年地方政府专项债政策不断出台：6月地方债专项允许作为重大项目资本金，9月扩大专项债募集资金作为资本金的行业范围，11月下调部分基建新项目资本金比例，意图提高资金使用效率，撬动更高杠杆，拉动基建投资。2020年在棚改落幕后，预计将有更多专项债资金投入基建领域。在财政增收受限、地方债务约束下，2020年大幅提高新增专项债额度的可能性较大。

　　另外，注意到9月-11月在棚改缩量背景下，央行投放1044亿PSL，或意味着基建配套融资已经启动。2020年随着资金来源的转好，基建投资增速有望提升。

　　总的来看，2020年三大行业固定投资增长仍然会面临约束，信用收缩压力大于2019年。但我们认为来自消费和出口的边际乐观因素增多，有利于稳定经济增长预期。相比于2016年汽车购置税减免，2017年购置税减半，2018年购置税恢复，2019年消费刺激力度较小，汽车销售低迷严重拖累社会零售消费增长。11月15日国家发改委新闻会提及“稳住传统领域消费”，2020年预计出台相关刺激政策拉动社会消费。此外，房地产竣工的加快也利于汽车等配套消费的增长。出口方面，2019年1-11月出口同比增速转负，大幅低于2018年全年9.8%的增速。考虑抢出口效应已经显现，美国总统大选年经济表现往往较好，英国脱欧靴子落地后市场的不确定性消退，以及海外多国已经开启货币宽松政策对经济的刺激作用，我们认为2020年出口环境将较2019年边际好转。

　　▐ 稳增长降成本延续，货币宽松但存制约

　　1． 增长目标位居首位，总量放松仍然可期

　　2019年央行对货币政策基调定义稳健中性，但分阶段市场感受差异较大，原因在于货币政策侧重点发生阶段性改变。年初央行实施了降准操作，并陆续推进银行永续债发行、MLF置换OMO、创设TMLF、发行金融债的一系列操作，以解决金融机构资金供给端的资本约束、流动性约束和利率约束问题，资金面比较宽松。3月末经济企稳预期加强，货币政策倾向调结构防风险，流动性投放减少。5月经济预期重回悲观，叠加包商银行事件引发流动性分层，央行加大流动性投放DR007中枢下滑。8月中旬央行宣布LPR改革，改革后贷款利率直接挂钩MLF，对短端利率依赖性下降，央行逐步回笼流动性抬升资金利率。11月稳增长政策多次提及，央行直接下调公开市场利率。

　　从12月中央经济工作会议对2020年经济形势和政策的定位看，经济下行压力加大意味着稳增长仍然是首要目标，财政政策积极需要货币政策“灵活适度”予以配合。结合我们对财政政策的分析，2020年财政赤字和专项债规模有望扩大，货币政策将给予比2018更宽松的支持。此外，融资角度看，2019年实体融资成本下行缓慢，信用债违约层出不穷，金融机构下调贷款报价动力不足，民企融资难和融资贵问题仍有改善空间，因此货币政策将继续下调公开市场利率。

　　2． 多重因素或有制约，货币政策灵活适度

　　2019年猪肉价格持续攀升，22省市猪肉平均价格从年初21元/千克上涨到12月中48元/千克，大幅拉涨CPI食品分项，带动CPI同比在四季度已经突破4%。由供给端引发的结构性通胀并不能反映经济情况和消费需求，对于货币政策不能构成决定性约束。历史数据显示猪周期中CPI上涨并不一定伴随货币政策收紧，如2015年猪价上涨而PPI同比回落，货币政策放松。2020年在总需求增长压力下，PPI预计维持低位震荡，对货币政策影响有限。需要注意的是猪价上涨能否催生通胀预期，从而掣肘货币政策数量型工具的落地。从生猪存栏看，三季末存栏已经止跌，排除行政干预手段，猪价最快在明年二季度回落。因此，四季度至2020年一季度，降准等数量型工具使用将受到制约。如果专项债在此期间发行，MLF操作可能会代替降准给予适当的流动性支持。

　　汇率波动的加大和房价的调控也是货币政策阶段性的扰动因素。随着资本市场对外开放程度加深，外资在中国金融市场份额不断提升。2019年汇率波动明显放大，5月和8月人民币兑美元出现明显调整，使得货币政策一度受到制约。未来，货币政策对汇率波动将更加敏感。中央经济会议对于2020年房地产提出了稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”要求，也将限制货币数量型工具的使用，以防大水漫灌，催生资产泡沫。

　　综上所述，2020年货币政策将侧重于稳增长的经济目标，配合积极财政政策，货币政策总量较2019年更加宽松。通胀预期、汇率和房价因素扰动下，数量型工具将会择机落地。考虑降成本目标的延续，公开市场操作利率将继续下调。

　　▐ 利率债供给明显放量，交易力量逐渐增强

　　1． 新增发行额度增加，配置节奏或受影响

　　2020年是十三五规划最后一年，面临GDP较2010年翻番的目标，经济下行压力下，需要逆周期调节再加码，财政政策有望更加积极。前文中我们提到财政赤字率和专项债额度可能增加以拉动基建投资。由于地方债与国债同属利率债，发行量和发行节奏的变化会影响国债的配置节奏，这里我们需要预估利率债发行情况。

　　2019年财政赤字率2.8%，同比增加0.2%，赤字规模2.6万亿，其中中央财政赤字1.83万亿，地方财政赤字0.93万亿。考虑2020年稳增长压力有增无减，财政资金来源受限，财政赤字率可能提升。假设2019、2020年名义GDP增速均为8%估算，2019、2020年名义GDP总额分别为99万亿、107万亿。按2.8%和3%赤字率估算，赤字总规模分别为3万亿和3.2万亿。保守估计国债和一般地方债新增额度分别为2万亿和1万亿规模。地方专项债方面，尽管新增专项债额度不列入财政赤字，但地方债率100%警戒线约束下，2020年地方政府债务实际余额不得超过26.5亿元，专项债规模不超过3.5亿元。政策性银行债方面，按照年度发行量与到期量1.5的比例估算，全年政策性银行债发行量约3.8万亿。2020年全年利率债净供给同比增加9000亿。

　　现券交易节奏来看，除了二三季度传统的利率债发行高峰需要注意，2020年1月、4月、9月到期量高峰以及专项债提前到1月发行也会施压资金面。结合基本面，CPI读数上行压力在二季度前维持高位，货币数量型工具使用约束，一季度末二季度初债市调整的压力较大，但却是现券配置的最佳时点。

　　2． 负债压力买债动力，交易盘主导市场节奏

　　2019年5月包商银行事件发生后，中小行信用风险进入重新定价阶段。贷款分流和同业负债来源受限令中小行面临缩表压力。此外，近两年负债创新工具——结构化存款受到严格监管后，中小行结构性存款在境内存款比重出现明显下滑。无奈之下，只能发行同业存单维持资产负债表规模。但实际上同业存单发行成功率不高，且发行利率与大型商业银行同期限存单利率差距不断拉大，中小负债压力有增无减。相比大行，中小行缺乏优质信贷资源，因此买债动力进一步增加。

　　在融资需求收缩、信用债违约频发、同业刚兑打破的背景下，债券市场“资产荒”逻辑不断增强。中小行负债压力和广义基金业绩压力促使交易盘拉长久期，压缩期限利差、流动性溢价、信用利差。全年交易盘的债券持仓较2018年显著增加，放大了债市的波动。2020年，在机构负债成本下降缓慢的情况下，配置盘将更加偏好长久期债券。而随着交易盘在市场话语权的提升，则意味着收益率一旦下行受阻后，调整的速度和幅度将加大。

　　难以估计的力量来自外资。本轮经济周期中，我国经济增速率先放缓，并于2018年开启宽松周期，调整经济结构刺激需求增长，由此为后续货币政策留下充足空间。2019年在外部经济体纷纷降准降息之时，国内货币政策的相对克制，凸显了中债的配置价值，外资的流入限制了中债收益率的“天花板”。2020年，中债继被纳入彭博巴克莱指数后又被纳入摩根大通指数，外资的配置力量将有增无减，汇率的不确定性或进一步降低收益率的“天花板”。

　　▐ 震荡不改牛市格局，三年周期魔咒打破

　　1． 期债震荡区间收窄，利率中枢小幅下移

　　2020年内外需求依然疲弱，房地产调控和制造业复苏乏力背景下，信用收缩压力大于2019年。考虑十三五规划的最后一年要完成GDP翻一番的目标，2020年财政政策将更加积极。

　　财政赤字率扩大和专项债发行额度提升将为基建投资带来更多资金，基建投资增速回升将增强逆周期调节力度。

　　稳增长作为2020年政策的首要目标，亦是货币政策的侧重点。配合积极财政政策，货币政策总量较2019年更加宽松。通胀预期、汇率和房价因素扰动下，数量型工具将会择机落地。考虑降成本目标的延续，公开市场操作利率将继续下调，利率中枢将小幅下移。

　　2020年中央行地方赤字规模有望增大，保守估计国债和一般地方债新增额度共3万亿，高于2019年3000亿，专向债发行上限3.5万亿，政策性银行债发行预估3.8万亿，利率债供给总量同比增加9000亿。供给增加对利率趋势影响较小，但影响配置节奏。2020年一季末调整压力较大，或为现券最佳买点。

　　2． 交易节奏同比加快，操作注意安全边际

　　考虑2020年中小行缩表压力有增无减，负债压力或进一步加剧配置压力。宏观总需求下行背景下，债市“资产荒”逻辑难以撼动，机构拉长久期增加收益的动机增强。但交易盘话语权的提升意味着收益率一旦下行受阻后，调整的速度和幅度将加大。而外资配置力量的增强，或进一步降低收益率的“天花板”。现券市场面临波动加大，边界节奏加快，震荡区间收敛的可能，市场交易难度加大。预估十年期国债收益率波动区间2.9%-3.3%，T主连续波动区间96-100。国债期货操作上，需要注意操作的安全边界。

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责任编辑：陈修龙