投资ABS必看之支付顺序中常见的关注点

　　作者：中债资信ABS团队 来源：中债研究

　　观点简述

　　对于ABS产品而言，支付顺序设计的复杂性与多样性是区别于一般债券的主要特点之一。通常来看，ABS产品的支付顺序中会将账户设置、信用类事件触发机制以及常见的支付项融入其中，以丰富产品的整个交易结构。在大多数资产支持证券的交易结构中，虽然支付顺序通常“大同小异”，但是，不同的设计方式、标准及变化等看似很小的差异都有可能对证券本息的偿付造成一定潜在的影响。因此，在分析ABS产品时，除了需要关注基础资产的质量、预期现金流流入等因素，还需要关注证券支付顺序的具体安排。

　　本文基于信贷资产证券化产品中常见的支付顺序安排，主要从账户设置、信用类事件设计及常见的支付项三个方面对常见的关注点进行了梳理总结，以助于投资人对ABS产品的支付顺序有更好的理解和认识。

　　一、支付顺序概述

　　资产证券化产品的支付顺序是指在一定的交易结构设置下证券端的支付安排，通常的支付项包括税费、中介机构费用及报酬、证券本金利息、次级期间收益等。支付顺序中常设置一些分类账户、信用触发机制等以丰富证券的结构，保护证券端的安全兑付。

　　图1为银行间市场上常见的ABS产品支付安排，可以看到，该支付顺序主要按照证券的优先级对证券本息进行偿付，并且对现金流中的本金与收益进行了分账户管理，同时加入了账户间的补足和转付机制、信用事件触发机制。

　　投资者在分析ABS产品时，除了需要关注基础资产的质量、预期现金流流入等因素，还需要关注证券支付顺序的具体安排。本文基于常见的支付顺序，分别从账户设置、信用类事件设计以及常见支付项三个方面进行了梳理和剖析，以助于投资人对资产证券化产品的支付顺序有更好的理解与认识。

　　二、支付顺序中常见的关注点

　　（一）账户设置

　　1、收入账与本金账

　　（1）收入账与本金账的设置及转付机制

　　目前银行间市场发行的大多数资产证券化产品采用收入与本金分账户的设计，与统一账户的区别在于：一方面基础资产回收款便于分类管理；另一方面增加了支付安排的灵活性（如增加次级期间收益的支付项等）。通常情况下，收入账中归集包括相关利息收益类资金，而本金账归集相关本金类资金（详见图2）。

　　在这种分账户设置的情况下，为了缓释流动性风险、保证证券本息的偿付，一般需要设置收入账与本金账的转付机制。具体而言，当收入分账户当期余额不足以支付税费、证券利息及优先级费用时，为避免触发违约事件，将由本金账对其差额进行补足；同时，为了保证证券本金的足额兑付，通常在收入账余额充足时，在次级期间收益支付前，由收入账对本金账进行回补。

　　（2）关注点

　　上述分账户以及转付机制的设置虽然有利于保证证券的安全偿付，但值得关注的是当基础资产集中度较高或者现金流分布不均匀时，这样的转付机制未必能达到理想的效果。例如，当收入账和本金账在某一收款期间的回收款都不充足时，这样的设计将无法解决支付中面临的流动性问题。为了避免这种情况的发生，则有必要采取其他方面的缓释措施。

　　2、流动性储备账户

　　（1）流动性储备账户的设置

　　流动性储备账户的设置是缓释证券化产品流动性风险的常见方式。对于一些基础资产集中度较高或未来现金流分布不均匀的产品，其现金流很容易因基础资产的违约或提前还款导致流动性风险。流动性储备账户的设置可以将一些收款期间的部分金额加以储备，当回收款不足时完成对证券本息的偿付。此外，一些交易结构中为避免参与机构的主体风险所引发的流动性风险，通常也会设置流动性储备账户加以缓释。

　　不同流动性储备账户的设置方式对于缓释流动性风险的作用有所差异，发起机构对于流动性储备账户的设置除了考虑缓释流动性风险外，也需要考虑一定的资金成本。图3列举了常见的流动性储备账户资金来源与计提方式。

（2）关注点

　　首先，投资者需要关注的是流动性储备账户的设置是否合理，能否有效的缓释流动性风险。对于基础资产集中度较高的证券化产品，提前还款可能会导致现金流的巨大变化，从而引发流动性风险，如表1所示，在正常情况下项目A的资产池还款计划相对均匀，但由于原计划于2018年7月收到的回收款提前入账导致了7月份的现金流入为0，这时投资者需要注意流动性储备账户中的金额是否能够满足本期息费的偿付。

　　其次，有些项目将贷款服务机构的主体级别低于必备等级作为提取流动性储备的条件，投资者除了需要注意贷款服务机构主体的资质外，也需要注意必备等级的设置是否合理。

　　最后，流动性储备的计提虽然缓释了流动性风险，但是资金的存储会增加整个产品交易的成本，同时也减缓了证券端的偿付速度。

　　3、混同储备账户

　　（1）混同储备金账户的设置

　　理想情况下，基础资产产生的现金流应与交易参与机构其它资金分离，并快速转入受托机构在资金保管机构开立的账户。但在国内大部分实践中，债务人的还款直接划入贷款服务机构的账户，在回收款转付日贷款服务机构将款项划至信托账户。在这种情况下，如果贷款服务机构的尽职能力下降，甚至是发生信用风险或破产清算，被混用的资金权属难以区分，将引发混同风险。

　　为了缓释混同风险（除了设置混同风险储备账户外，还可以根据贷款服务机构的等级调整回收款转付频率以缓释混同风险），交易结构中通常会设置混同风险储备账户，并以贷款服务机构的主体评级作为触发条件。当贷款服务机构的等级低于必备等级时，混同风险储备账户中则需要存储一定的储备金以防范混同风险。混同风险储备账户的计提金额一般为当贷款服务机构低于必备等级时的收款期内合理预计的应收回收款金额，并且不少于下一收款期预计的应收回收款金额。

　　（2）关注点

　　在实际的交易安排中，混同储备账户虽然会设置一定的主体级别触发条件以考虑潜在的混同风险，但贷款服务机构的主体评级能否得到及时更新以及必备等级的设定是否合理都将影响混同储备账户的设置效果。例如，某一贷款服务机构的主体级别为AAA，若必备等级设置为A，则意味着该主体等级需下降至A级别以下（下降7个子级）才能触发混同储备条款，这种情况下，账户的设置能否及时缓释混同风险存在一定的不确定性。因此投资者在关注交易结构的混同风险时，不仅需要关注贷款服务机构的主体资质，还需要关注相关条款设置的合理性。

　　（二）信用类触发事件的设置

　　目前银行间市场发行的大多数资产证券化产品都会设置相应的信用类触发事件，当相关条件触发时，为了保证证券本息的偿付，现金流支付顺序将会发生变化。在信用类触发事件中常见的是加速清偿事件与违约事件。

　　1、加速清偿事件

　　（1）加速清偿事件的主要触发条件

　　加速清偿，顾名思义，即起到加速证券端本息偿付的作用。在正常情况下，一些证券化产品的支付顺序中通常会加入次级期间收益等支付项，用以丰富产品结构的设计，但为了保护优先档证券的利益，当加速清偿事件发生时，支付顺序将产生一定的变化（如不再支付次级期间收益、同级优先档证券本金按比例支付等）。常见的加速清偿触发条件及支付顺序上的差异如图4所示：

　　（2）关注点

　　对于加速清偿事件而言，投资人在分析时，不仅需要关注其对支付顺序所产生的影响，还需关注其触发条件设置的合理性。

　　首先，对于以严重拖欠率及累计违约率超过一定比例作为触发加速清偿条件的，投资者需要注意其阈值设置的合理性。如果阈值设置过高，当基础资产拖欠或违约比例不断升高时，该条件并不能及时触发加速清偿事件，从而不能有效的保障证券本息的偿付。相反，如果阈值设置过低，则加速清偿事件更易触发，不仅有悖原有的交易结构设计，同时还可能因为过早“保护”导致优先档证券的提前到期，给投资人带来不利影响。此外，对于次级投资人而言，还可能因为事件的触发导致收益的损失。

　　其次，一些证券化产品并不会设计以证券预计到期日作为触发条件的条款，即当优先档证券在预计到期日无法完成本金的完全偿付时，并不会得到加速清偿事件的保护。正常情况下，证券的预计到期日是利用一定的早偿违约假设计算得到，因此对于投资者而言，需要关注所投证券预计到期日计算的科学性与可靠性。

　　2、违约事件

　　（1）违约事件的主要触发条件

　　违约事件作为交易结构中更为严苛的信用类触发事件，通常会对支付顺序产生更大的影响。在银行间市场发行的资产证券化产品中，比较常见的违约事件触发条件包括：支付日未能足额偿付优先档证券利息、法定到期日无法足额偿付证券本金等。通常来看，在触发违约事件后，收入账与本金账将会合并，并且按照严格的证券优先劣后顺序完成证券本息的偿付。

　　（2）关注点

　　在违约事件的触发条件上，常会存在一定细节上的差异。例如，对于一些存在夹层的证券，并不会以所有优先档证券的利息均未能及时足额偿付作为触发条件，而是将最高级别的优先证券利息未得到足额偿付作为触发条件。如图5所示，投资者需要注意的是Ⅰ触发机制比Ⅱ 触发机制更加严格，在Ⅰ触发机制下，只要有优先档证券利息未得到足额偿付即触发违约事件，但是在Ⅱ 触发机制下，只要最高级别优先A档证券投资人的利息得到了偿付，即使没有足额支付优先B档证券投资人的利息也不构成违约事件。显然，这种条件上的差异对不同层级的优先档证券的保护存在区别。

（三）常见的支付项

　　1、贷款服务费

　　（1）贷款服务费的设置

　　贷款服务机构在负责基础资产的管理时，所收取的贷款服务费一般按照资产池未偿本金余额一定的百分比确定。贷款服务费在支付顺序中的差异性主要体现在服务费的支付次序，一般情况下，相对于优先档证券利息而言，分为前置、后置及部分前置三种方式。

　　（2）关注点

　　值得关注的是，贷款服务机构对服务费的收取比例以及在支付顺序中的次序安排通常对证券的本息偿付有一定的影响。例如，若服务费的收取比例过高，则会影响现金流对证券本息偿付的支持力度以及次级证券的收益水平，通常反映在最终的分层方面，优先档证券需要得到的信用支持也将更多。

2、次级期间收益

　　（1）次级期间收益的设置

　　通常情况下，一些证券化产品的支付顺序中会加入次级期间收益支付项，以丰富产品结构的设计，实现次级投资人部分投资收益的提前获取，而在加速清偿事件和违约事件触发后，为了保护优先档证券本息的偿付，次级期间收益将不再支付。目前银行间市场发行的资产证券化产品中常见的次级期间收益的设置方式主要分为两种：一是按照不超过某一比例的年化收益率支付次级期间收益；二是在没有触发加速清偿的情况下，收入账余额全部转入次级期间收益。

　　（2）关注点

　　对于投资人而言，除了次级证券投资人需要关注次级期间收益设置的情况外，优先档证券投资人同样需要关注，因为次级期间收益设置的方式会对证券的偿付产生影响。

　　在正常情况下，两种次级期间收益的设置方式对证券期限的影响有所差异，特别是对于资产池加权平均利率较高的产品而言，资产端所能产生的超额利差若全部支付次级收益，相对于仅支付一定比例的期间收益而言，其证券本金的偿付速度显然更慢。

　　对于上述两种常见的设置而言，正常情况下，次级期间收益的支付将优先于优先档证券本金。虽然交易结构中会设置加速清偿与违约事件对优先档证券进行保护，可是一旦资产池的违约风险相对后置，即前期现金流中部分资金流向次级收益，证券的安全性将会受到不利的影响。此外，在同等条件下，收入账余额全部转入次级收益的设置受违约后置的影响更大。因此，投资人需要关注支付顺序中次级期间收益的设置条款，资产端较高的利率水平也未必能对证券端的偿付起到很好的保护作用。

　　3、证券本金

　　（1）常见的证券本金支付方式

　　证券本金的偿付方式会影响证券的期限，从而影响投资者的收益以及再投资计划。目前银行间市场发行的资产证券化产品常见的本金支付方式有过手型、固定摊还型、目标余额型以及目标超额抵押型，各个支付方式之间具有一定的差异，具体如表2所示。

（2）关注点

　　首先，过手型证券由于每期偿付金额具有一定不确定性导致证券的到期期限具有一定的不确定性，从而会影响到投资者的收益率及再投资计划，所以投资者应该重点关注在具体假设前提下的证券预期到期日计算的合理性。

　　其次，对于固定摊还型或者目标余额型的支付方式，都相当于约定了某一固定支付日的还本金额，预计到期日相对稳定。但投资人需要关注的是，交易文件中是否会将约定时点无法完成本金的足额偿付作为触发加速清偿事件的条件。若无相关规定，则存在因资产池出现一定违约损失，现金流过多的偿付其它过手型证券的可能，从而对该证券造成不利影响。

　　最后，目前银行间市场公开发行的资产证券化产品中，常见的支付顺序都是以完全顺序支付为主，即按照证券的优先级顺序对证券本息进行偿付，随着优先档证券的偿还，劣后级对优先级的支持会越来越大。在一些产品中，引入了非顺序支付的设计，即在正常情况下，当各档证券余额达到目标超额担保比率时，劣后的证券本金也可获得偿付。这样的设计的优势在于其可以减少因正常情况下优先级证券所获信用支撑过大的问题，同时可以使得劣后证券的存续时间缩短，以降低证券端高息证券的支出成本。但值得关注的是，一旦资产池质量出现恶化，则存在优先级证券无法得到更多支撑的可能。

　　三、总结

　　本文主要从账户设置、信用类事件设计以及常见支付项三个方面阐述了ABS产品的现金流支付顺序中常见的关注点。总的来看，我们在分析产品的支付顺序时，不能仅仅的局限于某一个支付项，而是需要全面的考虑支付顺序的设计对证券偿付存在的潜在影响。首先，对于账户设置而言，我们需要对其设置的合理性以及账户间的转付机制有清晰的认识和理解，其中包括收入本金分账户的设置及转付机制、一些储备账户的设置及合理性等；其次，在信用类触发事件设计方面，触发条件的差异性会对证券端产生较大的影响；最后，在常见的支付项及安排方面，支付项在顺序上的差异性设计也会对证券的期限、收益、安全性造成潜在的影响。

　　本文基于目前银行间市场常见的支付顺序关注点进行了分析，对于一些特殊的支付顺序（如循环型的结构设计等）则有待进一步的介绍与完善。同时，随着我国资产证券化市场的不断发展，在实际的证券化产品中，可能还会出现更多复杂的支付顺序安排。投资人在具体的产品分析中只有多方面的分析支付顺序的设计对证券带来的潜在影响，才能更好的甄选符合自身投资预期的产品。

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责任编辑：唐婧