利率债与衍生品回顾：多因素共振 债市剧烈调整

　　来源：兴证固收研究　　

　　投资要点

　　资金面：缴税冲击下流动性边际收紧。周一至周三资金面维持在较为宽松的状态，周三和周四在缴税和政府债券缴款的冲击下流动性开始边际收紧，DR001分别上行11bp和13bp。本周央行继续暂停逆回购操作，只是在周五对当日到期的2860亿MLF进行了等额续做。银行间流动性整体处于合理充裕的水平，本周资金面的波动并未明显超出11月末的高点，因此央行进行逆回购投放的必要性有限。当前DR利率似乎已经到了政策合意区间的上限，下周央行对资金面的态度值得观察。

　　二级市场：多因素共振，债市剧烈调整。上周末发布的11月进出口数据和通胀数据指向基本面下行压力加大，同时上周五美股的暴跌和华为CFO被拘事件的发酵也提升了避险情绪，周一开盘后债市大涨，当天210下行4bp。周四债市出现较大幅度调整，180210和180019均上行9bp，可能受多方面因素共同影响：1）前期行情演进较快，交易盘过度挤压配置盘空间，叠加年末排名考核使获利了结的心态上升；2）资金面边际收紧，叠加一级市场口行债招标不理想，带动二级上行；3）当天召开政治局会议研究部署经济工作，指出要“保持经济运行在合理区间”，并且没有提及房地产调控，叠加前一日发改委发布了支持企业债融资的文件，一定程度提升了风险偏好；4）中央经济工作会议即将召开也增加了当前的观望情绪。另外，金融数据与经济数据分别于周二和周五公布，并未超出预期，市场反应较为平淡。

　　期限利差：国开国债分化。国开的陡峭程度较8月初的高点已大幅减弱，而国债的10-1利差和8月初的高点基本持平。曲线分化的本质是交易盘和配置盘行为的分化，当前的行情由交易盘主导，加杠杆博弈资本利得的行为比较普遍，因此国开利差收窄幅度较大，而配置盘入场的力度仍然偏弱，从而制约了国债曲线向平坦化演进。11月初以来隐含税率也分化明显：3年期隐含税率上行，10年期下行。这种分化指向配置盘的买入更偏好中短端，而在长端上的配置偏弱。交易盘在长端的参与情绪较为热烈。配置盘偏弱可能受制于长期负债的缺乏和年底的流动性考核，而交易盘则在资金面充裕的背景下普遍存在加杠杆行为。当前这种微观交易结构十分脆弱，因此本周出现如此剧烈的调整也在情理之中。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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　　资金面：缴税冲击下流动性边际收紧

　　流动性边际收紧。周一至周三资金面维持在较为宽松的状态，周三和周四在缴税和政府债券缴款的冲击下流动性开始边际收紧，DR001分别上行11bp和13bp。本周央行继续暂停逆回购操作，只是在周五对当日到期的2860亿MLF进行了等额续做。银行间流动性整体处于合理充裕的水平，本周资金面的波动并未明显超出11月末的高点，因此央行进行逆回购投放的必要性有限。当前DR利率似乎已经到了政策合意区间的上限，下周央行对资金面的态度值得观察。

　　1个月存单发行利率继续上行。本周Shibor3M上行2bp至3.15%，相对平稳。Shibor1M和一个月存单发行利率分别上行14bp和12bp，指向年末MPA考核因素对存单供需扰动较大。另一方面，1个月和3个月存单发行利率趋同，意味着市场对跨年后、春节前的资金面状况保持乐观。

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　　一级市场：需求较好

　　本周新发行利率债1861亿，利率债净供给1338亿。本周发行贴现国债200亿、国开债207亿、口行债140亿、农发债146.2亿、附息国债1168.2亿，无地方债发行。本周利率债净供给较上周小幅回落。

　　一级市场需求偏弱。周二3年、5年、7年和10年四期国开债发行，为今年最后一期发行，各期限倍数环比均有所提升，中标利率低于二级；周三有2年和5年两期附息国债发行，发行规模分别为290亿和480亿，2年期需求一般，5年期需求稍好；周四有1年、3年、5年和10年四期口行债发行，配置盘参与较少，其中5年和10年中标利率高于二级并带动二级利率上行。周五有398.2亿30年国债发行，需求偏弱，中标利率高于前一日估值。整体来看，除了周二的国开债发行情况稍好，附息国债和口行债的需求都不太理想，一方面受二级市场走弱影响，另一方面也与资金面边际收紧有关。

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　　二级市场：多因素共振，债市剧烈调整

　　多因素共振，债市剧烈调整。上周末发布的11月进出口数据和通胀数据指向基本面下行压力加大，同时上周五美股的暴跌和华为CFO被拘事件的发酵也提升了避险情绪，周一开盘后债市大涨，当天210下行4bp。周四债市出现较大幅度调整，180210和180019均上行9bp，可能受多方面因素共同影响：1）前期行情演进较快，交易盘过度挤压配置盘空间，叠加年末排名考核使获利了结的心态上升；2）资金面边际收紧，叠加一级市场口行债招标不理想，带动二级上行；3）当天召开政治局会议研究部署经济工作，指出要“保持经济运行在合理区间”，并且没有提及房地产调控，叠加前一日发改委发布了支持企业债融资的文件，一定程度提升了风险偏好；4）中央经济工作会议即将召开也增加了当前的观望情绪。另外，金融数据与经济数据分别于周二和周五公布，并未超出预期，因此市场反应较为平淡。本周180210累计上行5.5bp，180019累计上行6bp。

　　国债期货：期债大跌

　　周一至周三，期债较为平稳，跟现券走势基本一致。本周四T1903下跌0.66%，期债和现券相互带动，录得今年以来较为罕见的跌幅。在利空并不十分明显的情况下，前期获利盘积累了较大的止盈压力以及地产调控放松预期带来情绪上的波动或是主因。从T/TF持仓量来看，周四两个合约持仓均大幅减少，指向在当日空头占优的情况下，多头止盈离场加大了市场的波动。从成交持仓比来看，周四交易情绪最为热烈。

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　　利差分析：国开国债曲线分化

　　期限利差：国债国开曲线分化

　　本周国债10-1利差走扩4bp至87bp，国开10-1利差收窄3bp至84bp。分化的原因在于短端：1年国开活跃券180209上行12.5bp，而短端国债相对平稳，指向非银机构杠杆水平偏高，对资金面的波动十分敏感。当前国债和国开的陡峭程度也存在分化：国开的陡峭程度较8月初的高点已大幅减弱，而国债的10-1利差和8月初的高点基本持平。曲线分化的本质是交易盘和配置盘行为的分化，当前的行情由交易盘主导，加杠杆博弈资本利得的行为比较普遍，因此国开利差收窄幅度较大，而配置盘入场的力度仍然偏弱，从而制约了国债曲线向平坦化演进。

　　品种利差：不同期限出现分化

　　本周隐含税率波动不大，拉长时间来看，从11月初以来隐含税率分化明显：3年期隐含税率上行，10年期下行。意味着10年期限国开表现好于国债，3年期国债表现好于国开。这种分化指向配置盘的买入更偏好中短端，而在长端上的配置偏弱。交易盘在长端的参与情绪较为热烈。配置盘偏弱可能受制于长期负债的缺乏和年底的流动性考核，而交易盘则在资金面充裕的背景下普遍存在加杠杆行为。当前这种微观交易结构十分脆弱，因此本周出现如此剧烈的调整也在情理之中。

　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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责任编辑：郭建