【中金固收】上下游差价如何收敛？

近期大宗商品价格上涨有所放缓，但从历史来看，迅猛的上涨不会迅猛地回去，一般都要经历一个震荡过程；在这个震荡过程中，上游价格是否会对下游价格产生传导，上下游差价如何收敛？哪些行业容易传导？上下游的涨幅是否对称，下游利润压缩是不是比较普遍？下游需求走弱什么时候会反馈到上游？为此我们进行分析。

首先，以PPI-非食品CPI度量的上下游价差确实是在扩大（图1），导致下游企业利润率被压缩，从上市公司的行业分布看，下游的计算机、家电、交运等利润率都仍低于2019年的水平，而中上游的石化、有色、煤炭等行业已经超过了2019年的利润率。上下游之分化可见一斑。

图1: 上下游价差逼近2017年高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

其次，毛利率反映了上下游价格传导的静态结果，1Q21大部分行业毛利率还没恢复到2019年的水平（图2），说明上游价格还没有传导到中下游，中下游行业毛利率压缩。我们认为，在中下游行业中，终端需求比较强的行业容易传导且产业集中度比较高的行业容易涨价。也就是所谓议价能力比较强的行业容易涨价。

图2: 大部分行业毛利率还在2019年之下

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最后，对大部分充分竞争的下游行业而言，根据产业组织理论，利润压缩是价格传导或者上下游价差压缩的必要条件。但我们发现，虽然行业毛利率压缩，但下游的利润压缩并不是比较普遍，一季度下游制造业企业利润其实并未被压缩，同比还有19%（近两年复合增速，图3），这有两层含义，1、国内需求和出口需求对企业利润的支撑较大；2、毛利率压缩不足以导致下游涨价，因为还未出现大范围亏损，也不足以导致对原材料补库需求下降，所以，下游利润不压缩，就很难对上游价格产生抑制作用。

图3: 下游利润其实并未被压缩

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往后推演，上下游价差目前处于历史高位，这种高位收敛有两种可能：一种是下游涨价受限，下游利润下滑，下游行业主动减少接单，下游需求减弱，传导回去上游行业，导致上游的需求也放缓，上游价格逐步回落；一种是下游需求较为旺盛，下游通过明显的涨价避免了利润压缩，从而维持对上游较强的需求，使得下游价格更快上涨来收敛上下游差价（图4）。总体来看，我们认为前者的可能性较大。

图4: 下游企业利润率被压缩；参考2010-11年，毛利率家电先见顶，随后是汽车、机械

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2007-08和2010-11两次通胀过程，是比较典型的总需求和供给共同推动的过程（图5），需求扩张、供给曲线左移：2007-08是石油价格的冲击，2010-11是国内四万亿元刺激和刘易斯拐点所带来的劳动力成本的上升。所以，面临终端需求的扩张，成本只要稍受外部冲击、开始上行，就会带来价格的螺旋式上升。过程一般是工业品价格先起，随后是非食品和农产品价格，最后是工资上涨、服务类价格上涨，以货币政策收紧结束。这两次里面，下游行业之所以可以涨价，核心的还是因为居民工资上涨（图6），使得居民的消费能力提升，因此下游有传导价格的能力。

图5: 2007-08和2010-11两次通胀过程

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图6: 工资上涨和CPI、PPI传导

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而在2017-2018年供给侧改革阶段，当时上游价格较高，PPI上升到历史高位，但当时CPI涨幅有限，主要原因是当时工资没有上涨，居民消费能力没有得到提升。虽然2017年居民的杠杆提升很快，杠杆提升也是消费能力提升的一种，但加杠杆往往是买房和大宗耐用消费品，普通商品的消费很少依赖于贷款，而是主要依赖于工资收入。如果工资收入不涨，就很难看到居民消费能力上升，下游行业也就比较难传导这种上游的价格压力。

这一次来看，居民的工资收入去年在疫情冲击下甚至下跌过，虽然后来有所恢复，但依然没有完全恢复到疫情前。而工资没有上涨，使得消费能力也难以提高。下游行业也就较难传导上游的涨价。所谓为何这次国内CPI和核心CPI一直维持在偏低水平，其实不是猪肉价格叠加导致的，而是整体消费能力没有提升导致的。

那为何工资难以上涨呢？主因是因为劳动力工资如果一旦上涨，劳动力会被机器人和东南亚国家更低廉的劳动力替代。这种替代效应的存在，使得中国的工资上涨被很大程度上抑制。而且对于退休的百姓而言，社保养老金的涨幅逐年下降，其实也是整体居民收入增速放缓的主因之一。

从这个维度来看，我们认为这次中下游行业即使涨价，幅度都是较为有限的，最终是中下游需求放缓，导致上游价格重新回落来收敛上下游的差价。

为更清晰地考察产品涨价动能，需要更微观的证据。我们对电梯、家电、汽车、工程机械和半导体等行业作分析。

首先，要厘清一个误区，上游和下游的价格涨幅弹性是不一样的，宏观层面的上下游价差扩大可能只反映了弹性的不同，由于原材料成本只是制造业成本的一部分，所以上、下游涨价的幅度（弹性）是不一样的。

截至6月初，铜价同比上涨77%，导致下游用铜较多的家电、PCB板和机电设备等开始调价。以电梯为例，钢铁和铜是电梯的主要原材料。电梯涨价比较突出，以中国台湾电梯指数（数据可得性）为例，同比达到10.1%（4月，图7），大陆的电梯也有一些零散涨价新闻，如有4月底，某电梯大厂下达涨价通知，从2021年7月1日新客户的电梯价格上涨5%（https://new.qq.com/omn/20210425/20210425A006LG00.html）。

图7: 电梯跟随原材料涨价较多

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

如果电梯厂商是将上游成本完全传导给终端，在一个完全竞争市场中，产品的涨价幅度应该是按以下方式计算（图8）；图表中展示了电梯与铜价（假定其他成本不变，毛利率等百分比均为假设，示意仅供参考）的关系。如果把铜价同比上涨77%代入上表，可以推出电梯需要涨价11%才能保持利润不变，这也恰好与中国台湾统计的电梯涨价幅度一致。

图8:电梯涨价弹性估算：示意

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当期电梯这个调价幅度是否跟历史可比呢？我们回顾2016年，电梯价格跟随铜价（同比44%）最高上涨7%，用铜价同比上涨44%代入上表，也大致得到7%的电梯涨幅。这就意味着，前后这两次调价，电梯行业的成本结构和竞争格局变化不大，调价决策流程基本都为了保持利润不变；今年10%的电梯涨幅，大致可以对应2016年的成本推动的调价弹性（约13-16%的成本价格弹性）。

综上，原材料价格确实能往CPI非食品传导，典型的如2016年（图9），而且原材料成本见顶下降后，非食品价格未必很快下行。在各行业之间涨价与产业结构和竞争格局有关。家电是典型的难涨价的下游行业，直面最普通的终端消费者。尤其是空调行业在2019-20年经历了价格战，所以在白电中涨价程度较弱，想调价也困难（图10）。另一方面，中国的家电结构的集中度不高，所以国内家电企业面临原材料涨价和芯片短缺的双重压力，即芯片和原材料双重涨价，利润受到较大挤压，生产难以提振。最后，由于地产销售在降温、居民收入增速乏力，家电涨价后对销量的负反馈影响较大。

图9: 2016年，原材料价格往CPI非食品传导

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图10: 白色家电涨价温和

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乘用车也是集中度较低的行业，销售对涨价的负面弹性也比较大，所以很难调价。在1H20的财政+货币双刺激下，乘用车价格的涨幅8%已经超过了2017年的高点6%。但去年7月以来，信贷刺激持续收敛，随之乘用车价格涨幅持续放缓。今年以来面临冷轧板价格的上涨，乘用车的利润率压力较大，而且因为缺芯片，生产也在放缓，导致利润率和利润双降（图11、12）。因此，乘用车的调价就更为艰难。

图11: 去年7月以来，乘用车价格涨幅持续放缓

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图12: 汽车企业利润增速放缓

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对家电和乘用车这种集中度较低的行业，涨价较为困难，因此对上游涨价的接受度不高；但对集中度越高的行业，涨价就较为容易。下面以工程机械和半导体为例。

工程机械的集中度相对较高，此外，由于制造业投资景气度较高、地产基建景气度未明显走弱，在原材料涨价后，工程机械跟随调价比较迅猛，5月开始，塔机和升降机等产品按照产品钢材净重，价格上调1000元/吨。从供应商到主机厂，年初至今行业已经历两轮“涨价潮”。第一轮涨价是由于经销商价格竞争压力较大，加速上游成本上升，2020年代理商整体平均净利率仅0.7%，价格难以下跌。第二轮涨价是由于年初至今钢材已从4000元/吨涨至6500元/吨，成本支撑主机厂涨价，涉及各类产品。由于需求仍然有韧性，所以厂商有调价的底气：目前国内挖掘机销量放缓，但出口依然强劲（图13）。简单计算挖掘机弹性：年初至今钢价上涨对应63%，以20吨的挖掘机20万元为例，1000元/吨的价格调高对应10%的涨幅，所以对应16%的成本价格弹性，接近电梯行业的弹性。

图13: 挖掘机出口景气较高

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与工程机械类似，半导体行业的集中度很高、去年以来景气度很高，我们以中国台湾PCB企业的营收作为涨价的代表（当然营收有一部分是产量的贡献，但考虑到半导体的产能难以短期增加、库存偏低，库存和产量的贡献理应较少）3月中国台湾PCB的营收增速有17%，而对应同期的铜价涨幅是55%，估算成本价格弹性是30%，还是相当高的（图14）。

图14: PCB对铜价的价格弹性

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下游需求对价格的传导起决定作用。如果上游对下游传导，核心逻辑是下游需求越旺盛，越容易传导，但是因为包含服务在内的下游需求很难监测，所以，需要考察投资的前瞻指标。现阶段，基建降温比较明确，地产其实也在严控，而乘用车等主要制造业因为缺芯片，生产也在放缓。出口尚且不错，是唯一的亮点。

下游需求对涨价的持续性和传导非常重要。2007-2008年和2010-2011年都是下游需求很强，加上工资上涨，PPI容易传导到CPI，而对比2017-2018年，下游需求不强、库存偏高，导致下游不容易涨价。这一次来看，下游需求算还可以，但其实在逐步转弱，而且工资没有涨，使得这种上下游的传导不太顺畅。

往后看，政策密集调控上游，一方面放松供给端约束，另一方面开始调控地产和基建，地产和基建投资大概率走弱，以铜为例，中国在铜的需求的占比超过50%，所以对铜价的影响也是比较显著。此外，美国通胀和就业数据上升，也导致美联储可能加快开启Taper，外需也将加快见顶。在内外需共同压制下，我们预计下半年上游价格会跌回来，下游利润率压力有所缓解。

本文摘自：2021年6月5日已经发布的《人民币升值的因与果，债市影响几何？》

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