文/新浪财经意见领袖专栏作家 李庚南
当前最令市场纠结与惶惑的莫过于人民币的步伐。
自5月31日央行上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点之后，涨势如虹的人民币汇率似乎戛然而止。6月1日、2日、3日分别下跌152、113和60个基点，6月3日人民币对美元汇率报收6.3932。6月4日，人民币对美元汇率继续下探，离岸、在岸人民币双双跌破6.40关口。
人民币汇率连续4天的运行似乎已验证了央行调控的成效。这是央行对人民币汇率的一次非常及时的“点刹”，也是对前些日所谓“央行放弃汇率目标”之市场讹传的证伪。
“点刹”背后的逻辑是什么？
毋庸置疑，货币汇率的持续升或降，任何时候都是一柄双刃剑。面对人民币的持续升值态势，无论是宏观方面还是微观方面，都存在一个价值权衡的过程，包括介入的时机与方式。央行或许一直都在努力寻求更市场化的手段与方式，力求在不直接干预汇率、不破坏人民币自由化的前提下调节人民币的波动，保持“一篮子”的稳定性，而非仅仅盯住人民币兑美元汇率，核心则是要消弭和抑制人民币单边升值或贬值带来的巨大波动性，特别是要防止汇率市场一致性预期的形成。
其实，人民币兑美元汇率自4月1日探底6.5739以来，整体呈快速升值态势（见图1）。央行何以选择5月31日这个节点出手？
图1 2020年12月31日以来人民币对美元汇率走势
数据来源：WIND数据一个事实是，进入5月下旬以来，人民币单边上扬的趋势日益明显：人民币兑美元中间价5月25日—5月31日出现“五连涨”，人民币兑美元即时汇率5月19日—5月31日出现“八连涨”。市场本身持续的上扬已然形成了一种人民币汇率升值的市场一致性；而市场讹传的“央行放弃汇率目标”则进一步加剧了这种市场一致性，使得汇率市场风险凸显。
央行调节措施瞄准的并非人民币汇率本身，而在于人民币汇率持续升值背后的市场一致性。这种一致性形成的负反馈，或令汇率超调乃至失控。
央行出手，“点刹”政策知多少？
纵观人民币汇率运行的轨迹，央行从未放弃汇率目标。针对人民币持续升值或贬值态势，央行一直都在用“点刹”，避免急刹车造成的市场共振。
自2020年5月28日，人民币对美元汇率触底7.16之后，便迈上了持续升值的道路。这对这种态势， 9月，国家外管局新增审批QDII额度168.38亿美元。10月10日，央行决定自将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。2021年1月1日，央行实行新的人民币汇率指数规则，将人民币汇率指数“篮子”中美元的权重由之前的0.2159降至0.1879。1月4日，《关于进一步优化跨境人民币政策 支持稳外贸稳外资的通知》发布。1月5日，境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。1月7日企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1。1月8日，《银行间外汇市场做市商指引》修订发布，通过完善并提高汇率弹性，改变单边升值的预期。
央行的一系列点刹，或通过增加额度、提升上限，或通过降低远期售汇成本，激励外汇需求，平衡外汇供需；或鼓励人民币境外投放以平抑升值压力，或从入口端对跨境资金流入进行抑制。总体上体现的是央行以市场化方式调节和影响人民币汇率的导向。
实际上，无论是出于完善我国汇率市场化形成机制的目标，还是出于应对国际汇率争端特别是来自美国压力的考量，央行都已实质上弃用了以外汇占款对市场进行的直接干预方式。
“点刹”能否止住人民币持续上扬的步伐？
纵观历次央行针对人民币汇率的“点刹”，其对市场的警示意义显然大于对汇率影响的数字意义。央妈先后从“工具箱”内搬出了调整远期售汇业务、调节境内企业境外投资放款宏观审慎调节系数、外汇风险准备金率等手段和工具，尽管从短期、即时效果看，对人民币汇率单边走势和节奏起到一定的影响，但似乎并未能撼动人民币升值的长期趋势。
数据来源：WIND数据从短期变化看，前几次针对人民币汇率升值的调控政策实施的即时效应比较明显，调控的次日人民币汇率均应声而落，次二日也总体保持贬值态势，但到第三日又都重会升值通道。但此次，央行上调外汇存款准备金率，叠加6月2日宣布扩大17家机构QDII额度至103亿美元，政策产生的即时效应似乎强于以往。央行出招之后，人民币对美元汇率已连续“三连跌”（见表1）
数据来源：经WIND数据整理。从短期看，此次政策的力度无疑会修正市场盲目看涨的预期，人民币汇率或出现一段时期的回调；但长期看仍将保持上升态势。正如此前的表现，央行针对人民币汇率升值的“点刹”会对人民币升值的步伐和节奏产生修正，但未必能改变其基本趋势。分析国际收支状况、通货膨胀的差异、利率差异、财政货币政策、经济增长率以及市场预期等汇率波动影响因素，我们至少可从以下几方面找到人民币对美元升值的长期支撑。
一是看顺差。今年以来，在人民币持续升值背景下，中国进出口仍保持快速增长态势，中国贸易顺差仍在扩大。从逻辑上，人民币顺差扩大，特别是对美贸易顺差的扩大奠定了人民币对美元升值的基础
二看利差。至6月2日，美国10年期国债收益率已由年初的0.93%升至1.59%，中美10年期国债利差也由年初的2.21%收窄至1.48%。尽管今年以来中美无风险利差有所缩减，但总体仍维持在1.5%左右，而且3月份以来，基本在1.5%上下波动。但长期看，中美利差仍将走阔。一方面，我国“内循环”经济将提升我国经济增长的内生性与自主性，随着居民收入提升与消费模式升级，中美消费增速差扩大，将推动中美利差长期走阔；另一方面，今年以来中美M2增速差的有所收窄，由年初的16.49收窄至10.2，这也发出了中美利差继续走阔的信号。
三看通胀。疫情以来特别是今年以来，在无节制“印钞”和巨额财政赤字推升下，美国通胀已然打破历史的轨迹，呈现全面通胀。美国4月消费者价格指数CPI创12年来最快上涨，达4.2%，高于美联储的官方通胀目标2%。4月PPI同比上涨6.2%，为美国统计局自2010年开始追踪该数据以来的最大增幅。相比之下，我国在相对温和的财政赤字和节制的货币政策下，通胀率仍维持在温和水平。4月份CPI同比上涨0.9%，环比下降0.3%；PPI同比达6.8%，月度环比0.9%，连续5个月的环比值都在1%上下。说明我国目前的通胀主要集中于生产资料，主要原因则是输入性通胀引起的大宗商品价格上涨。中美通胀水平的反差，实际上也构成了人民币对美元汇率的长期升值基础。
显然，从长期趋势看，市场对人民币汇率升值已形成共识。但恰是这种共识叠加市场投机力量，很容易形成人民币汇率市场升值的一致性，这恰是需要警惕的。这种一致性不仅会增大市场风险，也会主张国际热钱的流入，加大对我们经济的冲击。因此，最大的风险或不是汇率本身，而是要防范市场一致性对汇率走势的牵引。央行这次出手，澄清了市场在以讹传讹中形成的“央行放弃汇率目标”的误读和幻觉，强调了要长期坚持有管理的浮动汇率制度。这无疑将修正市场对人民币单边上行的预期，一定程度上消减市场一致性及形成的投机力量。
(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)
责任编辑：范迪
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