煤炭债券深度梳理|煤炭_新浪财经

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　　原标题：煤炭债券深度梳理

　　来源：岳读债市

　　基本结论

　　煤炭分布呈“西多东少、北多南少”的特点。根据煤炭用途的不同，通常分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤多用于发电、锅炉燃烧等；炼焦煤通常用于炼钢；无烟煤可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。我国煤炭储量丰富，分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点。山西、陕西、内蒙古、新疆四省煤炭资源储量丰富，开采条件较好。

　　煤炭供给总量增加、集中度提高，需求长期偏弱，短期内仍有支撑。煤炭供给方面，随着结构性去产能的推进，原煤总产量增加。山西、陕西、内蒙古省份煤炭资源储量丰富且开采条件较好，煤炭产量占比大幅提升，区域集中度明显提高。随着第二产业对GDP贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也随之下降，短期来看，基建对煤炭需求仍有支撑。2020年动力煤价格触底回升，炼焦煤和无烟煤价格持续承压，2021年以来，受供需影响，煤价先上后下。

　　我们筛选出63家煤炭行业发债主体，并以经营风险和财务风险两个维度搭建信用分析框架。从存量债券余额看，煤炭债主体集中度较高。煤炭企业发债主体多为国有企业，外部评级较高，发债主体多分布在山西、陕西、北京和山东。煤炭行业存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余期限集中在3年以内。

　　经营情况方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面关注煤企属性、大股东及其持股比例；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企的产品价格；业务规模方面关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；主营构成方面关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。

　　财务情况方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈利方面关注毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模；现金流情况关注经营性现金流净额、自由现金流量、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本结构方面关注企业资产负债率、债务结构和有息债务规模；偿债能力方面关注企业的债务结构、短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有资产负债率、短债占比、经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务。

　　煤炭行业发债主体的评分模型。根据信用分析框架，我们搭建了评分模型，分别从定性和定量两个维度对主体进行打分，以隐含评级为标尺，主观判断调整设置各指标权重，根据设定的模型进行评分。加权评分结果与隐含评级赋值的相关系数为65.5%，表明评分模型和信用分析框架具有一定有效性。

　　风险提示：政策变动引发煤炭供需变化；信贷环境超预期调整；财务报表披露不全面；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。

　　2020年以来受疫情影响，煤炭下游需求受到一定冲击，随着经济复苏和有效投资扩大，盈利逐渐向好，但永煤违约事件又再次冲击市场情绪。对于这类主体，我们如何看待其信用资质？本文搭建煤炭企业信用分析框架，对发债煤企进行经营分析和财务分析，以供投资者参考。

　　一、煤炭行业概览

　　1.1煤炭分类及产业链

　　根据2009版《中国煤炭分类》[1]国际标准（GB/T5751-2009），煤炭分类主要依据煤化程度及煤工艺性能，主要参考的指标分别为挥发分（Vdaf）和粘结指数（G），根据煤炭挥发分的高低，将煤炭分为无烟煤、烟煤和褐煤，其中无烟煤挥发分最低；其次根据煤炭挥发分和粘结指数等指标，将烟煤划分为贫煤、贫瘦煤、瘦煤、焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中黏煤、弱黏煤、不黏煤和长焰煤，粘结指数较高的种类可以用作炼焦煤。

　　在煤炭行业债券的日常研究中，一般会根据煤炭用途的不同，将煤炭分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种。动力煤粘结指数较低，且挥发分指标未达到无烟煤的标准，通常用于发电、锅炉燃烧等，主要包括贫煤、弱黏煤、不黏煤、长焰煤、褐煤。炼焦煤对于粘结指数的要求较高，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦，通常用于炼钢，主要包括贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤、1/2中粘煤。无烟煤挥发分值最低，杂质含量较少，可用于化工行业、高炉喷吹、动力燃料。

　　除此三种煤炭种类之外，喷吹煤也是一类比较重要的用煤，喷吹煤在炼铁高炉中作为燃料和还原剂用于代替部分焦炭，从而降低焦比，降低生铁成本，主要是以无烟煤作为原料洗选而得，部分烟煤也可做为喷吹煤原料，如贫煤、贫瘦煤及长焰煤。

　　煤炭主要应用于电力、制造业、采矿三大行业，2018年这三大行业煤炭消费量总计占比95.78%。其中，电力、制造业、采矿行业煤炭消费量分别占比48.71%、40.52%、6.56%，分别同比变化7.6%、-0.04%、6.6%。2018年居民生活消费的煤炭总量为7714万吨，占比1.94%，同比下降16.9%，居民能源消费结构有所改善。

　　1.2煤炭储量分布

　　我国煤炭储量丰富，2018年和2019年煤炭新增探明储量分别为556.1亿吨和300.1亿吨[2]。我国煤炭资源分布整体上呈现“西多东少、北多南少”的特点，2017年底，山西、内蒙古煤炭基础储量[3]分别为917.3亿吨、507.63亿吨，总计占比56.95%。

　　目前我国原煤产出大省主要为内蒙古、山西和陕西。2019年，内蒙古、山西原煤产量分别为10.35亿吨、9.71亿吨，占比54.36%，陕西原煤产量为6.36亿吨，占比16.63%左右。

　　我国目前有十四大煤炭生产基地，分别是神东、晋北、晋中、晋东、陕北、蒙东、两淮、云贵、冀中、鲁西、河南、宁东、黄陇、新疆基地。分煤炭种类来看，动力煤储量最丰富，焦煤次之，无烟煤储量最少。

　　动力煤主要分布在神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、宁东、黄陇基地，其中神东、晋北、陕北、蒙东、新疆、黄陇基地煤炭开采条件较好；炼焦煤主要分布在晋中、两淮、鲁西基地，其中晋中和鲁西开采条件较好，两淮基地地质构造偏复杂；无烟煤主要分布在晋东基地，该基地是我国最主要的无烟煤生产基地，开采条件相对较好；云贵基地、冀中基地、河南基地煤炭种类齐全，其中云贵基地单井规模较小，冀中、河南基地开采历史长，矿井开采深度较深。

　　煤炭质量方面，动力煤在定价时重点关注的指标为发热量，晋北、神东、陕北煤炭发热量最高，新疆、宁东、冀中、两淮基地次之，贵州煤炭含硫较高、煤质偏差；炼焦煤重点关注的指标为粘结指数、灰分、硫分等，晋中、两淮、冀中、河南基地炼焦煤煤质较好；无烟煤可关注挥发分、成块率及含硫量等指标，山西无烟煤产量最高，且质量较好。

　　1.3煤炭交通运输

　　我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西、新疆等地，但下游消费区域主要是在华东、华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”、“西煤东调”的格局。煤炭运输方式包括水路运输、铁路运输和公路运输，省内运输以公路为主，省际运输则以铁路及水路为主，价格上水路<铁路<公路。根据《煤炭工业发展“十三五”规划》[4]，煤炭铁路运输以晋陕蒙煤炭外运为主，全国形成“九纵六横”的煤炭物流通道网络。

　　“九纵六横”的煤炭物流通道网络中，铁路运输通道包含“七纵五横”。主要产煤大省中，山西省煤炭运输通道相对完备，且运力充足，可通过大秦线、神朔黄线、瓦日线等铁路将煤炭运输至环渤海地区，再由水路通道沿海纵向通路运输至东南沿海港口；陕西省整体运力不足，横向运输路线神朔黄线为神华专用路线，纵向路线运力不足；内蒙古横向路线运力相对充足，纵向通路有包西线、蒙西至华中路线等，运力匮乏；新疆外运通道仅有兰新、兰渝纵向通路，且距离煤炭消费地区较远，运费始终是新疆煤炭成本的瓶颈；贵州外运通道为沪昆横向通路和南昆纵向通路，由于贵州煤炭主要供本地及周边省份需求，运力相对充足。2019年9月，浩吉铁路开通，完善了内蒙古、陕西等省份“北煤南运”的线路。

　　水路运输则包括了海路运输和内河运输，海路运输即沿海纵向通路，运力大，运费低。北方下水港以锦州、秦皇岛、天津、唐山、黄骅、青岛、日照、连云港等为主，南方接卸港主要位于江苏、上海、浙江、福建、广东、广西、海南等地；内河运输则是长江、珠江-西江横向通路及京杭运河纵向通路，内河运输在水运中占比较小，主要运输至华东、华中、西南地区的长江沿线省份。

　　[1] http://std.samr.gov.cn/gb/search/gbDetailed?id=71F772D7CFE4D3A7E05397BE0A0AB82A

　　[2] 数据来源：《中国矿产资源报告2020》

　　[3] 基础储量：是查明矿产储量的一部分，它所满足现行采矿和生产所需的指标要求，包括品位、质量、厚度、开采技术条件等，是经详查勘探所获控制的、探明的并通过可采性研究、预可行性研究认为属于经济的、边际经济的，用未扣除设计采矿损失的储量的数量表述。

　　[4] 来源：http://www.nea.gov.cn/2016-12/30/c_135944439.htm

　　二、煤炭行业景气度

　　2.1供给量增加，集中度提高

　　2016年前煤炭供给总量边际宽松。2016年2月，国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》[5]，煤炭行业去产能开始，计划“从2016年开始，用3至5年的时间，再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”。2016年5月，国家发改委发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》[6]，要求“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力”，当年原煤产量大幅减少。

　　2018年煤炭去产能进入结构性去产能阶段。2018年3月，《关于进一步完善煤炭产能置换政策加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知》[7]提出进一步完善产能置换政，加快优质产能释放。2019年，六部委印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》[8]提出“通过三年时间，力争到2021年底全国30万吨/年以下煤矿数量减少至800处以内，华北、西北地区（不含南疆）30万吨/年以下煤矿基本退出，其他地区30万吨/年以下煤矿数量原则上比2018年底减少50%以上。”

　　随着结构性去产能的推进，原煤产量有所增加，区域集中度逐步提高。2018年和2019年原煤产量分别同比增加4.95%、4%，2020年受新冠疫情影响，原煤产量同比下降0.1%。河南、河北等省份煤炭资源逐步枯竭，开采条件较差，西南地区小矿井偏多、瓦斯含量高，而山西、陕西、内蒙古三省煤炭资源储量丰富且开采条件较好，近年原煤产量占比大幅提升。2020年，山西、陕西、内蒙古三省煤炭产量占比达70.34%，区域集中度明显提高。

　　山西省七大煤企格局加速重塑，逐渐形成晋能控股集团、新焦煤集团、潞安化工集团、华阳新材四家分立的新格局[9]。同煤集团、晋能集团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团整合得晋能控股集团，主要负责动力煤、煤电等综合生产。焦煤集团整合山煤集团，合并竞争优势，提高焦煤行业集中度。潞安化工集团整合晋煤集团、阳煤集团等，发力煤化工领域。阳煤集团更名为华阳新材，主要着力于新材料领域。

　　煤企整合重组有助于减少区域内竞争、优化资源配置，相关主体可获得更强的外部支持力度。整合重组对本身资质较好的企业来说，优势可能被削弱。但对于资质相对较弱的主体来说，借力优势大型主体，更有利企业未来发展。以山煤集团和焦煤集团为例，2020年4月，山煤集团发布公告焦煤集团对山煤集团进行吸收合并之后，山煤集团债券信用利差出现大幅收窄，而焦煤集团债券信用利差在5-7月则有所走阔。

　　2.2长期需求偏弱，短期仍有支撑

　　我国“富煤、贫油、少气”的特征决定了煤炭在我国一次性能源生产和消费中仍将长期占据主导地位。煤炭过往一直是我国一次能源消费中最主要的组成部分，但随着碳中和政策出台，清洁能源、可再生能源重要性增加，能源消费结构逐渐优化。煤炭占一次能源消费比例不断降低，在2018年首次低于60%，2019年原煤占能源消费总量比重仅为57.7%。

　　从下游需求来看，煤炭下游主要是电力、钢铁。电力方面，随着国内经济增速的放缓，发电量增速亦有所回落，其中火电发电量占比逐年下降，2020年火电发电量占比68.52%；钢铁方面，2015年，生铁同比增速降至负值，供给侧改革后，生铁增速大幅回升，2019年初达到9.8%，随后重新回落，2021年3月生铁产量增速为8%。

　　从煤炭终端需求来看，传统基建托底，新兴基建发力。2021年年初至今基建和地产投资增速表现较为亮眼，受去年较低基数影响，同比持续高位增长，3月基建和地产单月投资增速分别为26.76%和25.6%，基建和地产投资整体回暖。近期，多个部委接连发声，包括加快出台“十四五”新型基础设施建设规划，按照适度超前的原则加大投资力度[10]，基建托底经济落实。

　　总结来看，煤炭的需求量与工业化进程密切相关，随着第二产业对GDP贡献占比的持续下滑，我国煤炭的有效需求也将随之下降。短期看，煤炭终端需求基建和地产预计将会有所分化，经济承压下稳基建的重要性提升，基建对煤炭需求仍有支撑。地产方面，调控政策边际收紧，预计后续地产投资增速放缓，其他工业对煤炭消费支撑作用则相对有限。

　　2.3动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压

　　2016年后，受煤炭行业供给侧改革利好的影响，动力煤、炼焦煤及无烟煤价格均有大幅提高，行业景气度回升，后续煤炭长协定价和进出口政策有效抑制了煤价的大幅波动，煤炭价格基本处于稳定区间内。受新冠疫情影响，2020年煤炭价格下行触底，而后随产地供给趋紧下游需求回升而波动回升。

　　2020年动力煤价格触底回升，2021年1月大涨后大跌，价格中枢整体上移。受新冠疫情影响，2020年3至5月下游需求走弱，叠加进口煤炭大幅增加，动力煤价格快速下跌，秦皇岛（Q5500）煤价同比大幅下降，市场价一度下跌至467.5元/吨。后因协会倡议企业限产保价、进口限制、产地安全监管等，煤价企稳回升。2020年9月起，冬季供暖和储煤需求带来下游需求旺盛，叠加晋陕蒙安全检查、严格限制进口等因素，煤价迅速回升。受供需因素影响，2021年1月末动力煤市场价涨至1042.5元/吨，创历史新高，随后急速下跌，煤价起伏较大。

　　2020年炼焦煤和无烟煤价格持续承压，整体低位企稳，2021年以来受供需影响，价格先上后下。炼焦煤方面，2020年4月，煤炭运销协会发布倡议减产，一定程度上稳定了炼焦煤价格。同年10月底，受进口煤限制和下游开工率提振影响，炼焦煤价格小幅回升，但仍低于同期水平。无烟煤方面，受疫情影响，水泥等下游需求下降，致使煤化工价格整体偏弱，加上原油价格的大幅下跌，无烟煤价格走势整体偏弱。2021年1月，受下游需求增加影响，炼焦煤和无烟煤价格上行，后逐渐回落。

　　[5]http://www.gov.cn/zhengce/content/2016-02/05/content_5039686.htm

　　[6]http://www.nea.gov.cn/2016-05/19/c_135370629.htm

　　[7]http://www.chinacoal-safety.gov.cn/xw/zt/2018zt/mkscnlgl/zcwj/201803/t20180323_203808.shtml

　　[8]https：//www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/201908/t20190828_962503.html

　　[9]截止报告发出时间，晋能控股集团、新焦煤集团、潞安化工集团、华阳新材四家企业未披露2020年年报，故本文不对重组后的四家企业进行信用评估。

　　[10]http://www.jjckb.cn/2021-04/13/c_139877508.htm

　　三、煤炭债基本情况和信用分析框架

　　3.1煤炭行业发债主体

　　截至2021年4月14日，债券市场共643只存续煤炭信用债，余额总计8729.71亿元[11]，发债主体共计63家。从存量债券余额看，煤炭债主体集中度较高，CR5占比约49%，其中陕西煤业化工集团、国家能源集团、同煤集团债券余额分别为1195亿元、929亿元和921.1亿元。

　　煤炭企业发债主体多为国有企业，外部评级较高。在63家煤炭企业发债主体中，央企和地方国企分别有7家和52家，合计占比93.65%，其余4家为民营企业。煤炭企业大多数由国务院国资委或地方政府实际控制，外部评级普遍较高，AAA评级主体共计30家，占比47.62%，AAA信用等级主体存量债券余额7585.94亿元。

　　煤炭行业发债主体多分布在山西、陕西、北京和山东。山西省煤炭行业发债主体共20家，存量债规模较大，总计3574.73亿元。其次为北京、陕西和山东省，存量债规模分别为1373.08亿元、1255亿元和1098.94亿元，建议关注区域煤企债务化解风险。

　　煤炭行业存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余期限集中在3年以内。从存续债券类型角度看，中期票据、公司债及私募债余额占比分别为42.62%、27.83%和13.14%。从存续债券到期（含回售）分布情况来看，行业整体债券剩余期限集中在1-3年及1年以内，占存续债券余额的比重分别为48.36%和36.08%，短期内面临一定的偿付压力。

　　3.2煤炭债收益率

　　煤炭债信用环境受行业盈利能力主导。作为传统过剩行业，煤炭行业缺乏想象力和成长空间，其信用环境的变化主要受行业盈利水平波动的影响。

　　自2013年下半年，煤炭行业产能严重过剩，企业利润变薄，信用风险的上升导致煤炭行业信用利差走阔。2016年，中煤集团山西华昱能源有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司债券违约，使得市场对煤炭债的恐慌情绪急剧升温，行业利差达到相对历史峰值。随后在供给侧改革、煤炭限产的推进下，2017年和2018年煤炭行业盈利能力得到修复，现金流大幅改善，信用利差也有所回落。

　　2020年年初，受疫情、进口煤增加等因素的影响，动力煤价格大幅下跌，市场对煤企的经营情况较为担忧，行业利差走阔。后续行业利差随煤炭价格的回升而收窄，疫情对煤炭行业的短期冲击并未改变其中长期格局，后续地产投资、基建及稳增长措施以及煤价仍有支撑。2020年11月以来，受永煤违约事件影响，煤炭行业信用利差大幅上升，煤企融资成本有所增加，需关注煤炭企业信用风险。

　　3.3信用分析框架

　　对煤企进行分析时，我们重点关注其经营风险和财务风险。煤炭行业属于资源型产业，资源禀赋在一定程度上决定了煤企发展的天花板，且承担着一定的公益职能。另外，煤企普遍具有债务负担重的特点，

　　煤企的经营情况方面，重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模及主营构成。企业背景方面，关注煤企属性、大股东及其持股比例；资源禀赋则需关注地质储量、可采储量、主要煤种等，地质储量及可采储量可以反映企业的资源储备量，主要煤种决定了煤企的产品价格；业务规模关注煤企的核定产能、原煤产量、商品煤销量、主体矿井数量；主营构成关注煤企的煤炭收入占比、产业链延伸收入占比、吨煤成本、吨煤均价。

　　煤企的财务情况方面，重点关注企业的盈利能力、现金流情况、资本结构及偿债能力。盈利方面选择的指标有毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模；现金流情况关注经营性现金流净额、自由现金流量、投资性现金流净额及筹资性现金流净额；资本结构关注企业资产负债率、债务结构和有息债务规模；偿债能力关注企业的债务结构、短期偿债能力及长期偿债能力，选择的指标有资产负债率、短债占比、经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务。

　　[11] 信用债统计口径包括：企业债、公司债、短融、中票和定向工具。

　　四、煤炭行业发债主体经营分析

　　4.1企业背景

　　煤炭企业具有一定的公益属性，股东背景及其重要性决定了煤企所能获得的支持力度。从企业背景来看，多数煤企均为地方国企，实际控制人为省级国资委，市级及县级企业有兰花集团、阳泰集团、襄矿集团、榆能集团及神木国资等，民营企业有凯嘉能源、伊泰集团、伊泰煤炭及宝泰隆，股东实力相对偏弱。

　　4.2资源禀赋

　　资源禀赋方面，建议关注地质储量、可采储量、主要煤种和区域位置。煤炭行业属于资源型行业，企业主要依托自然资源，以资源开采和加工为主要业务。可采储量较地质储量相比更具有参考性，可采储量较多的企业主要位于山西、陕西、山东，而河北、河南、安徽地区煤矿开采时间较长，煤炭资源逐步枯竭。

　　煤种方面，焦煤及无烟煤具有一定稀缺性。焦煤产量较多的企业有焦煤集团、山东能源集团、兖矿集团（海外煤矿）、冀中能源、开滦集团、平煤神马集团等，无烟煤产量较多的企业有晋能控股装备集团、华阳新材、豫能化集团等。此外，高发热量的动力煤质量较高，如在蒙西、山西、陕西地区的煤企。

　　4.3业务规模

　　企业规模方面重点关注核定产能、原煤产量、商品煤销量及主体矿井数量。2019年核定产能超过亿吨的煤企共12家，其中国家能源集团、兖矿集团、中煤集团核定产能分别为5.3亿吨、2.28亿吨、1.85亿吨。2019年原煤产量超过亿吨的煤企共10家，商品煤销量超过亿吨的煤企共11家，其中国家能源集团、中煤集团、兖矿集团、同煤集团的原煤产量和商品煤销量均位列前五。

　　4.4主营构成

　　主营构成方面，主要关注煤炭业务收入、非煤业务占比、吨煤成本和吨煤价格。供给侧改革之后，煤企煤炭主业盈利能力有所增强，逐步淘汰落后产能。截至2020年底，全国30万吨/年以下煤矿1129处、产能1.48亿吨/年，较2018年底降幅分别达45%、41%[12]。由于煤炭资源有限性，多数企业开始着力于非煤业务多元化发展，但部分非煤业务可能对盈利能力有所拖累，需对不同主体辩证分析。

　　具体来看，煤炭业务收入占比超过90%的煤企共7家，其中铁峰煤业、晋圣矿业、陕西煤业煤炭业务收入占比分别为99.69%、99.30%、96.20%，主营业务相对较为集中，多元化程度较低。吨煤成本和吨煤价格决定了煤炭主营业务的盈利水平，发债煤企吨煤成本均值为258.81元/吨，吨煤均价的均值为507.84元/吨。由于企业公布的煤炭成本口径有所差异，不同发债主体之间相差较大，在分析时需结合实际定性分析。

　　[12] http://www.gov.cn/xinwen/2021-03/28/content_5596307.htm

　　五、煤炭行业发债主体财务分析

　　5.1盈利能力

　　盈利能力主要关注企业的毛利率、总资产报酬率、资本回报率和净利润。

　　2015年煤企盈利触底，伴随着供给侧改革，盈利逐步修复。2015年前，随着产能过剩问题愈加严重，整体需求下滑凸显，发债煤企盈利水平和净利润规模在2015年触底。随着煤炭行业开展供给侧改革，煤价逐渐回暖，煤企盈利有所改善，净利润逐年增长。毛利率、总资产报酬率和资本回报率在2018年创下新高，净利润在2019年又小幅增加。2020年受新冠疫情影响，整体盈利水平有所下滑。

　　净利润规模差异较大，头部集中明显。2019年净利润规模超百亿的头部煤企共4家，为国家能源集团、陕西煤业、陕西煤业化工和兖州煤业，其净利润分别为556.36亿元、166.32亿元、117.08亿元、111.10亿元。共29家煤企2019年净利润小于10亿元，行业内利润规模差异较大。在供给侧改革和碳中和背景下，落后产能加速退出，龙头煤企开始转型，积极发展新能源等业务，寻找新的利润增长点。

　　多数主体资产报酬率和毛利率分布在3%-6%和10%-25%的区间。陕西煤业、榆能集团、晋控煤业、阳泰集团和新集能源的上述两个指标表现均较为突出。具体来看，淄矿集团2019年的总资产报酬率和资本回报率分别为10.42%和10.65%，盈利能力较强。但较大规模的资产减值损失及期间费用对利润形成一定拖累，费用控制能力有待增强。郑煤集团由于煤炭产销量及煤质下降和减值规模较大等因素影响，利润出现较大亏损，截至2020年三季度净利润亏损达7.31亿元。

　　5.2现金流情况

　　现金流方面，建议关注企业经营、投资、筹资活动现金流和自由现金流量。

　　经营性现金流与盈利能力表现较为一致。2015年煤企盈利恶化，行业整体经营性现金流量净额均值也随之触底。随着供给侧结构性改革的推进，经营性现金流逐渐回升。2019年煤价下行，经营性现金流随之小幅下滑。行业自由现金流量均值于2015年降至低谷，后逐步修复，2018年和2019年自由现金流状况较好。2020年上半年由于新冠疫情，下游需求低迷，经营性现金流量和自由现金流均有所恶化，同比大幅减少。

　　随着煤企盈利逐渐好转，投资活动逐步增加，外部融资诉求降低。2016年多数煤企主动降低投资，优先淘汰落后产能。随着行业整体景气度的回升，煤企逆转颓势，投资活动逐步增加。2016年面对煤市寒潮，山西政府牵头煤企组团进京路演，重塑资本信心。近年，煤企基本面情况的改善也降低了其外部融资的诉求，且煤企存量债到期规模较大，筹资性现金流均为净流出，2020年上半年有小幅流入。2018年和2019年煤炭行业发债主体的投资性现金流出规模均值分别为59.56亿元和56.31亿元，筹资性现金流出分别为38.35亿元和43.44亿元。

　　经筛选，2019年煤炭行业发债主体中现金流净额为正的有29家，可大致分为两类。一类是经营活动现金流净额可以覆盖投资和筹资活动现金流流出。其中，中煤集团2019年经营活动现金净流入285.94亿元，同比增长23.14%，保持良好的经营获现能力，经营活动现金流能够覆盖投资活动支出和债务利息支出，公司总体现金流情况良好。

　　另一类是筹资活动现金流量净额较高，可以覆盖其经营活动和投资活动的现金流流出的企业（主要是可覆盖投资活动现金流流出）。其中，2019年临矿集团应付账款及应付票据到期规模较大，经营性获现能力下滑较为明显，且对下属矿井的维护和技改支出以及部分矿井涉及的村庄搬迁支出增长带动投资支出有所增加，但公司加大了融资力度，筹资活动现金流呈净流入态势。

　　5.3资本结构

　　资本结构方面，建议关注企业资产负债率、债务结构和有息债务规模。

　　煤企负债率逐年降低，较前期大幅改善。2017年，山西省部分重点煤炭企业先行开展了资产价值重估试点工作，通过对授权经营土地和采矿权价值重估，将评估增值部分增加企业资产账面价值，从而降低企业资产负债率。截至2020年中报，发债煤企资产负债率均值下降至65.32%，债务率大幅改善。但由资产价值重估带来的负债率改善并未直接降低企业的偿债压力，仍需依据实际情况判断。

　　债务结构短期化，平均有息债务规模小幅下降，但依然高企。煤企债务普遍存在短期化的问题，短债占比逐年上升，2019年短债占比升至54.23%，2020年上半年短债占比略有下降。2019年煤炭行业发债主体平均带息债务规模为612.71亿元，较2018年下降1.48%，整体债务水平依然较高。

　　郑煤集团、中国平煤神马、冀中能源集团、江西能源2019年资产负债率水平较高，均高于80%。其中，郑煤集团2019年资产负债率继续增长且仍处于很高水平，有息债务规模及占比持续上升，短期有息债务占比很大，面临较大的短期偿付压力。冀中能源集团资产负债率为82.43%，有息债务规模较大，债务结构以短期有息债务为主，面临一定债务集中偿付压力。

　　5.4偿债能力

　　偿债能力方面，建议关注经营性净现金流及非受限货币资金对短债覆盖能力和EBITDA对有息债务和利息费用的保障程度。

　　从短期偿债能力看，经营性净现金流及非受限货币资金对短债覆盖能力相对较差。2017年至2019年，煤炭行业发债主体货币资金与短期债务之比均值从0.73降至0.65，覆盖能力逐年下降。2019年经营性净现金流与短期债务之比为0.49，较2018年下降12.25%，短期偿债能力下降较为明显。2020年上半年两个指标有所背离，经营性现金流净流入减少，货币资金增加。

　　从长期偿债能力看，EBITDA对有息债务和利息费用的覆盖能力逐年转好。随着煤企盈利修复，2015年至2019年，煤炭行业发债主体EBITDA与有息债务之比均值从0.09升至0.24，长期偿债能力逐年增强。EBITDA对利息费用的覆盖能力整体趋势向上，2018年小幅下降至5.41，2019年为6.26，增幅15.69%。2020年受疫情影响，EBITDA的覆盖能力有所下降。

　　河南省发债煤企整体偿债能力有待加强。2019年，河南省发债煤企经营性净现金流及货币资金对短债之比均值分别为0.12和0.48，EBITDA对有息债务和利息费用之比分别为0.15和2.39。与其它省市相比，上述指标均处于较低水平，河南煤企整体偿债能力有待加强。此外，安徽省和山西省部分煤企偿债能力也较差，建议重点关注。

　　六、信用评分模型

　　6.1数据筛选及指标说明

　　综合数据可得性，我们筛选出62家存量煤炭行业发债主体作为打分样本，其中央国有企业7家，地方国有企业51家，民营企业4家。基于前文观点，在对煤炭行业发债主体进行信用评分时，我们从定性和定量两个方面进行评分指标的设置。

　　定量指标重点关注煤炭行业发债主体的企业规模、资本结构、盈利能力、偿债能力和现金流情况。其中，企业规模是企业利润规模和抗风险能力的体现；资本结构一方面反映企业的整体负债水平，另一方面也反映企业激进或保守经营策略的选择；盈利能力反映经营盈利状况；偿债能力则反映了企业的财务风险与安全边际；现金流情况反映了企业的现金充足程度。

　　定性指标重点关注企业背景、资源禀赋、业务规模和主营构成。企业按股东性质划分为央企、国企和民企，三类企业在稳定性、获取政策和资金支持等因素上差异较大；煤炭行业是重度资源依赖性行业，资源禀赋反映企业资源存量情况，主要关注地质储量、可采储量等指标；业务规模和主营构成反映企业业务构成和未来发展方向，主要关注核定产能、原煤产量、商品煤销量等指标。

　　6.2评分设置与指标赋值

　　参照前文论述，我们对以上各板块指标进行标准化赋值，并设定各指标权重，进而得到煤炭行业发债主体信用资质的评分。打分由劣至优分别赋值1至5分。

　　首先，对各指标进行标准化处理：1）对于定量指标，在打分区间分划分上遵循其相应特征，将数据序列划分为6段；2）对于定性指标，综合考虑相关因素进行主观赋值。

　　其次，设定各指标权重：1）参照市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，主观判断调整设置各指标权重；2）定量指标中，企业规模总权重25%，其中净利润和营业总收入权重均为12.5%；反映资本结构的资产负债率权重5%；盈利能力总权重10%，其中总资产报酬率和资本回报率权重均为5%；偿债能力总权重10%，经营性净现金流/短债和EBITDA/有息债务权重均为5%；反映现金流情况的企业自由现金流权重5%；3）定性指标中，企业背景和资源禀赋权重均为15%，业务规模和主营构成权重为15%。

　　6.3样本企业评分结果

　　各煤炭行业发债主体在各板块的评分结果如下，评分最高为国家能源集团（4.46分），最低为襄矿集团（2.15分）。整体看，评分主要集中在（2.5，3.5）分区间内。

　　根据样本煤炭企业赋分结果及权重综合计算得出加权评分结果，与隐含评级赋值的相关系数为65.5%，表明评分具有一定的有效性。

　　七、总结

　　近年来，受益于供给侧改革，煤炭行业景气度逐步回升，主要煤炭企业发债主体经营状况和财务质量显著改善，信用资质得到修复。2020年由于疫情影响，煤炭价格大幅下跌，后续随着煤炭价格回升，煤企盈利逐渐修复。但去年年末的永煤事件重创债市情绪，大规模信用债推迟或取消发行，至今年一季度煤炭市场才有所回暖。

　　截至2021年4月14日，债券市场共643只存续煤炭信用债，余额总计8729.71亿元，发债主体共计63家。多数煤企均为地方国企，外部评级较高，多分布在山西、陕西、北京和山东。存续债券类型以中期票据和公司债为主，剩余期限集中在3年以内，短期内面临一定的偿付压力。

　　2015年煤企盈利触底，随着供给侧改革，盈利能力逐步修复。经营性现金流与盈利能力表现较为一致，随着煤企盈利好转，企业投资活动增加，外部融资诉求降低。近年，煤企负债率逐年降低，较前期大幅改善，其中山西省多家重点煤企通过资产价值重估大幅降低资产负债率。煤企债务结构趋向短期化，平均有息债务规模小幅下降，但依然高企。偿债能力方面，经营性净现金流及非受限货币资金对短债覆盖能力相对较差，EBITDA对有息债务和利息费用的覆盖能力逐年转好。

　　八、风险提示

　　政策变动引发煤炭供需变化；信贷环境超预期调整；财务报表披露不全面；数据采集不完整；信评模型存在缺陷。