【中金固收·综合】银行外资需求强劲，“其他”异动有待验证—2020年7月中债登、上清所债券托管数据点评_新浪财经

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陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号： S0080118090073

摘要

中债登托管量7月净增9322亿至71.16万亿元；上清所托管量净增4950亿至24.49万亿元。

债券发行与净增方面：利率债7月总计发行1.73万亿，净增1.03万亿，发行和净增量明显高于去年同期。其中地方债和普通国债发行大幅放缓。①7月特别国债发行放量，但普通国债发行放缓。国债总计发行9006亿，其中普通国债1906亿，抗疫特别国债7100亿，合计净增5347亿，其中普通国债仅净增-1753亿。②地方债7月总计发行2722亿，仅净增7.5亿，环比大幅下降，主要为给特别国债发行腾挪空间。其中一般债发行1764亿，专项债发行959亿。后续节奏上，我们预计8-9月的净增量较高，单月净增量可能达到4500-7500亿附近。③政金债7月维持高增，总计发行5642亿，净增4934亿，创年内新高，也明显高于去年同期。我们预计后续发行将有所放缓。④7月同业存单总计发行1.82万亿，净增5112亿，大幅高于去年同期的927亿。分银行类型来看，各类银行的净融资量均为正，大行净融资量最高。⑤7月信用债发行量和净增量分别较上月下降13%和68%，品种上仍然以中长期券种的净增为主，除公司债和铁道债外，其余券种的净增均为负。低评级发行人净增仍为正但非国企净增今年以来首度转负，高等级发行人7月供给的降幅超过中低等级发行人，反映出当前债券估值水平下高信用资质发行人融资意愿仍有待恢复。

分机构投资者净增持方面:（1）特殊结算成员中的“其他”机构大幅增持1965亿国债，远超历史水平，引发市场关注。2018年12月之前中债登公布的特殊结算成员机构包括政策性银行、人民银行、财政部、交易所、中债登和中证登等机构。2018年末，中债登的新口径将特殊结算成员中的政策性银行条目单列，其余并入“其他”条目，“其他”项的机构可能包括人民银行、财政部、中债登和中证登等机构。7月其他项的异动使市场猜测央行可能购买国债。

我们认为有以下几种可能性：（1）央行可能从二级市场购买国债，此猜想有待央行的资产负债表验证。在今年6月之前，“其他”机构的国债托管量在1.55万亿左右，与货币当局的对政府债权规模（1.53万亿）较为接近，若7月份是央行购买国债，7月份该科目应该有明显的增长。（2）中债登统计口径调整，但中债登并未加以说明，可能性较低。（3）境外央行通过中国央行代理购买国债，我们认为这种可能性也较低。

（2）广义基金：在负债端压力下明显减仓，减持利率债和信用债。广义基金由上月增持1359亿转为减持1551亿。分品种来看，分别减持1122亿国债和810亿地方债，仅小幅增持14亿政金债，其中银行理财分别减持548亿国债、976亿地方债，增持349亿政金债。广义基金全线减持各类信用债，但对存单由减持转为增持954亿。广义基金本月明显减仓主要由于负债端的赎回压力，7月上旬股市行情火爆，带来较强的赚钱效应，居民选择了赎回理财和债基转投股市。

（3）境外机构： 7月增持规模创历史新高，大幅增持政金债和国债。境外机构7月合计增持1642亿债券，远超5月的高点（1135亿），创历史新高。分品种来看，大幅增持999亿政金债和463亿国债，此外分别增持96亿存单和87亿中票。从CFETS的数据来看，7月境外机构净买入2464亿债券，环比增长144%。在美债实际利率不断下探的情况下，中美利差再创新高，中国债券配置价值凸显。

信用债持有结构方面：按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，7月信用债托管总量净减少689亿元，商业银行、境外机构和保险表现为净增持，市场份额也上升，而广义基金和券商自营净减持同时市场份额下降。若把公司债也考虑进去，信用债总托管量仍然是下降460亿元，券商自营和广义基金对信用债仍然是净减持的，不过广义基金净减持的规模和幅度均有所收窄，券商自营净减持的规模继续扩大，保险增持信用债的规模和幅度也扩大。商业银行在各信用品种中集中增持短融超短融和企业债，增持的绝对规模大且持有占比也大幅上升，对中票净减持不过持有占比仍然是上升的；境外投资者重点增持中票同时对其的市场份额也随之上升，对企业债小规模增持但持有占比基本不变；保险增持中票、企业债和公司债，同时持有占比上升，净减持短融超短融同时市场份额随之下降，对定向工具的持有规模仍然为零；广义基金对所有银行间信用品种均表现为净减持，不过对中票和定向工具的减持规模有限故而持有占比仍然是上升的，广义基金对公司债净增持且市场份额上升；券商自营对包括公司债在内的全部信用债品种7月均表现为净减持，且对除中票外的所有信用品种的持有占比均下降。

具体评论

中债登托管量7月净增9322亿至71.16万亿元（上月净增1.20万亿）；上清所托管量净增4950亿至24.49万亿元（上月净增539亿）。

各类型债券发行与净增

2020年7月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债7月总计发行1.73万亿，净增1.03万亿，发行和净增量明显高于去年同期。其中地方债和普通国债发行大幅放缓，主要为给特别国债发行腾挪市场空间。1-7月利率债累计发行10.6万亿元，净增6.2万亿元，

（1）国债：7月特别国债发行放量，但普通国债发行放缓。国债总计发行9006亿，其中普通国债1906亿，抗疫特别国债7100亿，合计净增5347亿，其中普通国债仅净增-1753亿。我们预计记账式国债的全年净增额度约为2.53万亿元，1-7月记账式国债累计发行2.42万亿元，累计净增7426亿元，因此8-12月还需净增约1.79万亿元，月均净增量在3570亿附近，由于11-12月到期量较小，我们预计11-12月单月净增量更高，在4000亿附近；8-10月的单月净增量在3000-3700亿之间。

（2）地方债：地方政府债7月总计发行2722亿，仅净增7.5亿，环比大幅下降，主要为给特别国债发行腾挪空间。其中一般债发行1764亿，专项债发行959亿；从资金用途来划分，发行新增债640亿，再融资债2082亿。后续节奏上，我们预计全年来看地方债净增量大致为4.7万亿，1-7月地方债累计净增2.85万亿，因此剩余月份还需净增1.85万亿，由于专项地方债需要10月底之前发行完毕，预计8-9月的净增量较高，单月净增量可能达到4500-7500亿附近。

（3）政策性金融债：政金债7月维持高增，总计发行5642亿，净增4934亿，创年内新高，也明显高于去年同期。具体来看，国开、农发和口行债分别发行2318亿、2024亿和1300亿，分别净增1670亿、2024亿和1240亿。当前政策性银行作为广义财政的一部分，需要更大程度上发挥逆周期调节的作用，发债量可能会比往年有一定幅度的提升。1-7月政金债累计净增1.63万亿元，已超越过去年全年的净增量（1.34万亿）。我们预计全年来看，政策性银行债净增量可能提升至2万亿出头，8-12月还需净增约6000亿以上，还需发行1.5万亿左右，后续发行可能有所放缓。

（4）同业存单：7月同业存单总计发行1.82万亿，净增5112亿，大幅高于去年同期的927亿。分银行类型来看，各类银行的净融资量均为正，大行净融资量最高。具体来看，大行发行5818亿，净增3896亿；股份行发行6190亿，净增433亿；城商行发行4971亿，净增721亿；农商行发行1125亿，净增124亿。期限结构方面， 7月份存单平均发行期限回归正常水平，1年期存单发行量占比由上月的16.7上升至30.3%。发行利率方面，各期限存单发行利率均明显上行，由于银行体系超储率下降（6月末为1.6%，我们预计7月继续小幅下滑），且央行5月以来未进行长钱投放，银行缺乏长期流动性支持，因此融出意愿偏弱，资金利率较6月抬升。

信用债：7月信用债发行量和净增量分别较上月下降13%和68%。截止目前统计，7月非金融类信用债发行量8022亿元，较6月下降13%，扣除到期后净增910亿元，净增量也仅为6月的32%。我们认为7月信用债供给下降主要由于市场波动导致债券发行融资成本优势减弱。今年1-4月信用债收益率几乎持续下降，收益率最低时期，1年期和5年期AAA估值分别较同期限LPR下浮55%和38%，而5-6月调整后，截止6月末1年和5年AAA估值分别相当于同期限LPR下浮29%和21%，7月信用债收益率整体波动上行，截止7月末1年和5年AAA估值分别相当于同期限LPR下浮24%和19%，信用债融资成本优势进一步收窄。

品种上仍然以中长期券种的净增为主，除公司债和铁道债外，其余券种的净增均为负。从券种来看，净增贡献最多的是公司债，7月公募和私募公司债净增分别为270和972亿元，合计占当月信用债总净增的136%；其次是铁道债，7月发行200亿元，净增150亿元；其余券种7月净融资均有缺口，企业债净增-167亿元、中票-16亿元、定向工具-106亿元，短融超短融-187亿元。7月短融超短融净增仍未转正，短期性信用品种5-7月净增持续为负，与发债套利等行为监管趋严、套利空间下降等有关。

低评级发行人净增仍为正但非国企净增今年以来首度转负，高等级发行人7月供给的降幅超过中低等级发行人，反映出当前债券估值水平下高信用资质发行人融资意愿仍有待恢复。分评级来看，7月最新主体评级在AAA、AA+、AA及以下发行人的信用债发行量分别为5021、1591和1292亿元，各评级发行量分别较上月下降12%、16%和13%；扣除到期后的各评级7月净增分别为234、376和253亿元，净增量分别较上月增长81%、57%和69%，可以看出，AAA高等级发行人净增量下降幅度最高，这可能系当前债券融资成本优势下降后高等级发行人融资意愿下降。分企业属性来看，8月非国有企业信用债的发行量和净增量分别为882和-62亿元，非国有企业的净增量是今年以来首次月度转负。

机构债券净增持动态

7月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图8）：

特殊结算成员：大幅增持国债，“其他”条目异动。7月特殊结算成员合计增持2803亿债券，品种方面，大幅增持1957亿国债，小幅增持47亿政金债，继续减持122亿地方债。小幅增持信用债，增持50亿中票、减持29亿短融超短融。

“其他”机构大幅增持1965亿元国债，远超历史水平，引起广泛关注。其实6月份“其他”机构的国债增持规模已达到243亿元，超出了该条目19年以来的100亿元以内的波动范围，但由于绝对规模仍不大，未引起广泛注意；但7月份大幅增长1965亿，“其他”机构成为了7月份国债的第二大增持主体，引发市场热议。

2018年12月之前中债登公布的特殊结算成员机构包括政策性银行、人民银行、财政部、交易所、中债登和中证登等机构。2018年末，中债登统计月报的新口径将特殊结算成员中的政策性银行条目单列，其余并入“其他”条目，“其他”项的机构可能包括人民银行、财政部、中债登和中证登等机构。7月其他项的异动使市场猜测央行可能购买国债。

我们认为有以下几种可能性：（1）央行可能从二级市场购买国债。根据按照《中国人民银行法》第29条，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。但央行可以通过二级市场购买国债，此猜想有待央行的资产负债表验证。在今年6月之前，“其他”机构的国债托管量在1.55万亿左右，与货币当局的对政府债权规模（1.53万亿）较为接近，若7月份是央行购买国债，7月份该科目应该有明显的增长。（2）中债登统计口径调整，但中债登并未加以说明，可能性较低。（3）境外央行通过中国央行代理购买国债。我们认为这种可能性也较低，一方面央行与境外央行的货币互换已运行较长时间，此前特殊结算成员的条目未曾出现异动；此前境外央行增持境内债券，会体现在“境外机构”托管量的增长上，而7月份境外机构本身大幅增持1642亿债券，境外央行额外增持1965亿国债的可能性较低，具有如此高的承接力的境外央行较少。

全国性商业银行：配债力度上升，增持各类型利率债，小幅减持信用债。7月全国行合计增持5357亿债券，较上月翻倍。品种上，全线增持利率债，大幅增持3953亿国债，分别增持531亿政金债和354亿地方债，主要由于7月份特别国债密集发行（大行需承接特别国债），但地方债供给较少；对存单转为增持593亿；对信用债转为小幅减持，仅增持89亿短融超短融和20亿企业债，分别减持147亿中票和38亿定向工具。

城商行：增持除企业债以外的各类型债券，但购债量下降。城商行合计增持1192亿，环比下降。品种上，对利率债的增持量较上月下降，分别增持401亿国债、393亿政金债和64亿地方债；对信用债增持力度小幅提升，主要集中在短久期品种，大幅增持218亿短融超短融，小幅增持37亿中票和4亿定向工具，小幅减持6亿企业只。此外继续增持81亿存单。

农商行：配债力度明显上升，全线增持各主要券种。7月农商行合计增持3251亿债券，环比明显上升。品种方面，对政金债的增持力度明显提升，大幅增持1661亿政金债，对国债和地方债的增持量分别为276亿和1661亿，主要由于7月份为给特别国债让道，普通国债和地方债供给缩量；对信用债转为增持，分别增持75亿中票、32亿企业债、32亿短融超短融，仅减持21亿定向工具。

保险：明显增持地方债，此外增持国债和信用债。保险机构本月合计增持403亿债券，环比下降。利率债中，显著增持地方债（230亿），此外增持国债（73亿），小幅减持政金债（20亿）；信用债中主要增持中长久期品种，分别增持73亿中票和16亿企业债，减持28亿短融超短融；此外对存单转为增持57亿。

广义基金：在负债端压力下明显减仓，减持利率债和信用债。广义基金由上月增持1359亿转为减持1551亿。分品种来看，分别减持1122亿国债和810亿地方债，仅小幅增持14亿政金债，其中银行理财分别减持548亿国债、976亿地方债，增持349亿政金债，地方债主要被银行理财减持。广义基金继续减持信用债，分别减持231亿企业债、162亿中票、143亿短融超短融和52亿定向工具。但本月广义基金对存单由减持转为增持954亿。广义基金本月明显减仓主要由于负债端的赎回压力，7月上旬股市行情火爆，带来较强的赚钱效应，居民选择了赎回理财和债基转投股市。

券商：转为净减持，减持利率债和信用债。券商由上月的增持278亿转为减持343亿债券。分品种来看，利率债中仅增持120亿政金债，分别减持339亿国债和36亿地方债；对信用债转为全线减持，以减持短久期品种为主，分别减持230亿短融超短融、20亿企业债、8亿中票和8亿定向工具。对存单也减持转为增持177亿。

境外机构：7月增持规模创历史新高，大幅增持政金债和国债。境外机构7月合计增持1642亿债券，较上月翻番，也远超5月的高点（1135亿），创历史新高。分品种来看，大幅增持999亿政金债和463亿国债，此外分别增持96亿存单、87亿中票和1亿企业债。本月是境外机构连续第20个月增持一般利率债。从外汇交易中心的数据来看，7月境外机构净买入2464亿债券，环比增长144%。共达成现券交易8962亿元，环比增长25%，交易量占同期现券市场总成交量约2%。其中，通过结算代理模式达成4502亿元，净买入1707亿元；通过债券通模式达成4460亿元，净买入757亿元。

在美债实际利率不断下探的情况下，中美利差再创新高，中国债券配置价值凸显。虽然美元指数走弱，但人民币受制于中美摩擦的不确定性在升值方向上也受到压制，目前市场NDF隐含人民币未来一年会贬值2%左右。使得境外资金投资中国市场的对冲成本提升。即便即期汇率走弱，对冲成本提升，7月境外资金对中国股债市场仍然呈现持续净流入的状况。股票市场北向资金单月净流入仍然为正，单月净流入104亿元；境外机构也仍在积极买入中国债券，合计净买入量高达2056亿元，赶超5月，创年内新高。我们认为海外资金愿意加大中国资产配置，归根结底还是跟中国疫情控制领先全球，看好中国经济的增长与全球的增长差拉大有关。即便后续汇率对冲成本较高，我们预计在中外利差历史新高的情况下，境外资金仍有望持续流入，从而形成对债市利率上行区间的压制。

信用债持有结构方面：按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，7月信用债托管总量净减少689亿元，商业银行、境外机构和保险表现为净增持，市场份额也上升，而广义基金和券商自营净减持同时市场份额下降。若把公司债也考虑进去，信用债总托管量仍然是下降460亿元，券商自营和广义基金对信用债仍然是净减持的，不过广义基金净减持的规模和幅度均有所收窄，券商自营净减持的规模继续扩大，保险增持信用债的规模和幅度也扩大。商业银行在各信用品种中集中增持短融超短融和企业债，增持的绝对规模大且持有占比也大幅上升，对中票净减持不过持有占比仍然是上升的，对定向工具也净减持同时持有占比下降；境外投资者重点增持中票同时对其的市场份额也随之上升，对企业债小规模增持但持有占比基本不变，对短融超短融和定向工具均小规模减持同时市场份额下降；保险增持中票、企业债和公司债，同时持有占比上升，净减持短融超短融同时市场份额随之下降，对定向工具的持有规模仍然为零；广义基金对所有银行间信用品种均表现为净减持，不过对中票和定向工具的减持规模有限故而持有占比仍然是上升的，广义基金对公司债净增持且市场份额上升；券商自营对包括公司债在内的全部信用债品种7月均表现为净减持，且对除中票外的所有信用品种的持有占比均下降。

短融超短融：7月短融超短融托管量净减少114亿元。在总托管量净减少的背景下，多数投资者均表现为净减持，仅商业银行和信用社对短融超短融净增持。具体而言，商业银行大幅净增持短融超短融317亿元，持有占比大幅上升1.23%，这已是商业银行连续第三个月对短融超短融持有的绝对规模和占比均上升；商业银行内部，全国性商行、城商行和农商行分别净增持短融超短融89亿元、218亿元和32亿元，外资行净减持-22亿元。信用社本月也小幅增持2亿元，持有占比随之上升0.01%。净减持机构中，券商自营净减持短融超短融的绝对规模最多达到230亿元，同时对短融超短融的市场份额下降得也最多达到0.80%；非银机构中的广义基金减持 143亿元，市场份额下降0.23%，这已是连续第三个月广义基金对短融超短融的持有绝对规模和市场份额均下降；保险和境外机构分别净减持28和5亿元，持有占比随之下降0.10%和0.02%。

中票：7月中票托管量净减少432亿元。多数投资者均对中票进行了净减持，具体而言，广义基金净减持规模最多达到162亿元，其次是商业银行和券商自营分别净减持45亿元和8亿元，不过这三者持有中票的市场份额分别上升0.18%、0.05%和0.02%；商业银行内部，全国性商行净减持147亿元，外资行净减持10亿元，城商行和农商行分别增持37亿元和75亿元。保险和境外机构分别净增持中票73亿元和87亿元，持有占比分别上升0.12%和0.13%。本月对中票持有的市场份额下降的投资者主要是财务公司、信托公司、期货公司、金融租赁公司、汽车金融公司、消费金融公司、特殊机构、自贸区FT账户以及名义持有账户等。

企业债：企业债（不含铁道）7月托管量净减少37亿元，企业债本月净减持的投资者中，广义基金净减持的绝对规模最多，净减持幅度最大。具体数据上，广义基金7月净减持231亿元企业债，市场份额随之下降0.73%，这已是广义基金连续第10个月对企业债的市场份额下降；非银机构中的券商自营净减持企业债20亿元，持有占比也下降0.06%；信用社本月小幅净减持4亿元，市场份额下降0.01%。本月转为净增持75亿元，市场份额上升0.28%，商业银行内部全国性商行和农商行分别净增持21和60亿元，城商行净减持6亿元；保险净增持16亿元企业债，持有占比增加0.06%；境外投资者增持仅0.5亿元，市场份额基本不变。此外，7月企业债转托管至交易所的绝对规模继续大幅增加126亿元，市场份额上升0.47%，事实上，从2019年10月以来企业债转托管至交易所的市场份额持续上升，目前已是连续上升的第10个月。

定向工具：上清所自2020年1月起公布定向工具投资者持有存量数据，结合目前公布的数据，定向工具7月托管量下降106亿元。投资者机构变化方面，各主要类型投资者几乎都表现为净减持，商业银行、券商自营和信用社分别净减持52亿元、8亿元和8亿元，持有占比分别下降0.14%、0.02%和0.03%，境外机构净减持0.3亿元但持有占比基本不变，广义基金虽然也净减持52亿元但持有占比仍上升0.10%。

上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，7月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加195亿元，广义基金和保险分别增持201和53亿元，持有占比分别上升0.12%和0.06%；券商自营净减持31亿元，市场份额随之下降0.10%。

深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，7月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加34亿元，广义基金和保险持仓规模分别净增加52和10亿元，持有占比分别上升0.17%和0.06%；券商自营净减持21亿元，持有占比下降0.16%。

注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。

7月信用债收益率走势曲折波动，全月看看1-5年期信用债收益率跟随利率债整体上行7-35bp左右，其中3年期上行幅度大于1年期和5年期。通过托管数据我们也可以看出，（1）在本轮调整中，5月券商自营是各类型机构中率先调整出仓的，但6月券商自营却成为各类型机构中最先对各类型信用品种进行全面加仓的，而进入7月券商自营又全线净减持各信用债品种，可能与部分券商操作变化有关。根据5月的托管数据，按照短融超短融+中票+企业债+定向工具的口径，券商自营5月净减持信用债284亿元，是各类型机构中持有占比下降最多的，且券商自营对上述各类型券种的信用债均净减持。而进入6月之后，随着信用债收益率的回调，配置价值也有所提升，负债端相对稳定且更加关注绝对收益的券商自营开始加仓，对包括公司债在内的全部信用债品种均进行了净增持，且持有占比均上升，只是券商自营由于整体体量限制，增持的绝对规模和商业银行仍然存在较大差距。7月券商自营全面净减持包括交易所公司债在内的全部信用债品种，净减持规模合计达到317亿元，持有占比显著下降0.14%。（2）非银机构中的广义基金对信用债（含公司债）5月整体仍然是净增持的，只是市场份额下降，但进入6月后广义基金对信用债（含公司债）的持有绝对规模也转为下降，持有占比下降幅度也较5月进一步增大，7月广义基金对信用债的增持集中在公司债，不过结合银行间品种一起来看的话广义基金仍然是净减持的，持有占比仍表现为小幅下降，可能与股市分流下广义基金规模波动有关。按照短融超短融+中票+企业债+定向工具的口径，广义基金5月净减持信用债26亿元，市场份额下降0.28%， 6月净减持信用债793亿元，市场份额下降0.86%，7月净减持信用债587亿元，市场份额下降0.10%；如果将交易所公司债也考虑进去后，广义基金5月净增持了816亿元信用债（不过无法确定是银行增持还是银行理财增持），不过市场份额下降0.15%，6月广义基金持有信用债的规模下降125亿元，持有占比也下降0.63%，7月广义基金持有信用债的规模仍然下降334亿元，持有占比小幅下降0.01%。（3）商业银行在5月信用债经历了收益率调整后，对信用债净增持，持有信用债的市场份额也上升，进入6月和7月后商业银行仍然是信用债的增持主力，只是集中在短期性品种，该增持可能与收益率调整后绝对配置价值提升有关。由于交易所市场的托管数据没有披露商业银行的持有公司债数据，因而如果按照短融超短融+中票+企业债+定向工具的口径，5月商业银行净增持了上述口径的信用债1011亿元，持有占比大幅提升0.59%，而3月和4月商业银行对上述口径信用债的持有占比分别下降0.61%和0.43%；6月商业银行继续净增持了上述口径的信用债658亿元，持有占比也大幅提升0.33%，增持的绝对规模和幅度相较5月有小幅减弱，且6月增持的信用债中对短融超短融的净增持规模就达到了590亿元，7月商业银行净增持上述口径的信用债294亿元，持有占比进一步上升0.28%，其中对短融超短融的净增持规模高达317亿元，对其他中长期品种信用债的增持有限。