国信宏观固收：债券的供给之争从特别国债说起|债券_新浪财经

　　来源：国信固收研究

　　原标题：　【国信宏观固收】债券的供给之争——从特别国债说起

　　特别国债市场化发行 VS 2015年第一批地方政府置换债

　　6月15日下午，1万亿特别国债全部市场化发行的消息被媒体报道，债市市场出现一波明显的调整。截至6月17日，10年期国债收益率从2.73%上行至2.895%，两个多交易日上行超过15BP。

　　回顾历史，此次特别国债对市场的冲击似曾相识，和2015年第一批1万亿地方政府置换债发行很像。

　　2015年两会过后，出于存量债务置换目的，当时市场传闻财政部批复了3万亿存量债务置换额度。这一消息传开后，在债市引发了轩然大波，长久期利率债收益率快速上行。图1和表1是地方政府债事件以及当时的10年期国债和国开债走势。

　　3月9日附近，市场出现以下传言：“报经国务院批准，近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券，政府债券利率一般较低，匡算地方政府一年可减少利息负担400－500亿元，这既缓解了部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出。”地方债券加大发行供应一事件正式开始浮出水面。

　　最终这一消息的官方发布确认在3月12日晚间。虽然该期间发布的1-2月份经济增长数据显著低于预期（3月11日发布），但是基本面对于债券市场的利多效应无法对抗地方债券巨量供给预期的冲击。

　　从3月13日开始，债券市场出现了无抵抗式的下跌，完全被地方债券的巨量供应预期所主导，甚至在此期间的诸多货币政策松动信号也没能逆转市场的恐慌情绪。例如3月17日公开市场操作利率下调10BP，3月24日公开市场操作利率再度被下调10BP，长期横亘于4.6%上方的银行间7天回购开盘利率从3月12日开始被持续向下引导。

　　来自于地方债券巨量供应的预期冲击从3月12日正式确认、发酵，并一直持续到4月9日。其间一个高潮时点是3月26日，当天江苏省政府地方债券组团发行公告，而且首次发行规模高达600亿元，这加大了市场对于巨量供应的恐慌情绪。

　　到4月9日，虽然地方政府债并未发行成功，但是10年期国债利率从3.30%附近一直上行到4月9日的高点位置3.70%，上行幅度达到了40BP。

　　2015年地方政府置换债事件后续

　　在经历过一波快速调整后，2015年二季度后期10年期国债收益出现短暂的下行，然后再度上行。

　　2015年4月10日—2015年4月30日：系列利多因素集中涌现，收益出现短暂下行

　　在10年期国债利率冲高到3.70%附近后，市场得以了暂时稳定，对于供应压力的恐慌情绪得以一定的释放，一些前期被恐慌情绪所忽视的正面信号逐渐得以被关注。

　　首先，从4月9日开始银行间货币市场的7天回购开盘利率被引导下行突破3%关口，4月14日公开市场回购操作利率再度被下调，4月15日所发布的3月份各项经济增长数据都显著弱于预期（工业增加值同比增速更是一举跌到了5.6%）。

　　更重要的是在4月17日，市场传言并被最终确认。原计划即将发行的江苏省地方政府债券被推迟发行，这直接逆转了前期压制市场的主要的负面预期（供应恐惧）。继而，4月19日晚间中央银行宣布一次性下降法定存款准备金率1个百分点，随后在4月20日—4月30日期间，一个崭新的话题被市场热议，即中国版QE。

　　4月27日，REUTERS通讯社继续发布信息：“中国将很快宣布新一轮QE；央行通过直接购买银行资产投放基础货币；针对国家资产负债表的薄弱环节进行调整；财政货币化是本轮QE最大特色；政策思路：做大资产端、封闭负债端，吹大权益端。”

　　因此4月下旬，整个市场都在热议中国版QE。无论上述消息真伪如何，是否实际落地，但是对于投资者心态产生了巨大影响。市场从对巨量地方债供应的恐惧中脱身而出，转而憧憬着QE带来的货币大宽松格局。

　　从4月10日至4月30日期间，在多重利多因素刺激下，10年期国债利率从3.70%一路回落到3.35%，回落幅度达到了35个基点，基本收复了前期地方债券巨量供应恐惧所带来的冲击和失地。

　　2015年5月4日—2015年6月15日：地方债第二波冲击+意外的定向正回购启动

　　进入5月份后，市场再度趋于弱态。一者是因为利率又接近前期调整之初（地方债券冲击之初）的水平，毕竟地方债券发行一事还没有定论；另外，对于地方债券的信息也接踵而来，虽然5月9日降息再度来临，但是也没有改变市场的弱态。

　　5月8日《第一财经日报》报道，被推迟发行的江苏地方债券将很快重新启动。江苏省财政厅一位处长级人士告诉《第一财经日报》记者，江苏发债暂缓是因为今年发行地方政府债券额度剧增，这涉及金融机构的资金面调度，相关部门正在协调，估计一个月左右时间就可以协调好，顺利开始发债工作。此外，一位接近财政部的人士说，比较可能的方案是，置换银行贷款的部分将定向发行给当初的贷款银行，所谓“谁家的孩子谁抱走”。而置换信托、证券、保险等其他金融机构融资方式的部分，可能将主要采取公开向市场发行的方式。

　　5月12日晚间，江苏省财政厅正式宣布将于5月19日启动地方债券发行。在对于地方债券冲击利率的逻辑推演中，有一个在当时居于主流的看法，即当商业银行都集中购买地方债券后，原有本该投资于国债、金融债券的额度会被消耗，因此势必造成对于其他债券的投资冷淡。

　　这一说法本来是不具有逻辑可行性的，但是在当时脆弱的市场心态下，恰恰出现了江苏地方债券发行后，后面的政策性金融债发行遇冷。多只债券的发行利率都高于市场预期，一级市场的黯淡导致了二级交易市场的调整在延续。

　　10年期国债利率从3.35%起步，经历了江苏首期地方债券发行后，截止5月25日回升到了3.43%附近。

　　然后5月26日又发生了一件在当时令投资者惊愕的事情，市场传言中央银行针对于某几家大型商业银行叙做了定向正回购操作，规模在1000-2000亿元附近。

　　长期以来，市场都已经习惯于中央银行的主动放松行为，而正回购操作的出山，

　　导致了货币宽松预期大为逆转。但是从事后来看，本次正回购行为与以往的中央银行主动紧缩货币有着本质不同。

　　当时市场所面临的局面是，商业银行手中存在大量无法运用出去的资金，都搁置在超额存款准备金账户中，获取着异常低廉的利率，因此商业银行主动要求中央银行暂时性的以相对高一些的利率将手中闲置资金回笼，以求获得高一些的回报率，并化解超额准备金率过高的压力。

　　但是市场投资者并不理会这种“由于资金面过度宽松因此造成公开市场被动回笼”的事件属性，而是只从表面现象出发，将该举措理解为货币政策紧缩的信号。当5月28日媒体正式报导了该信息（2015年5月28日11:49新闻报道—中国央行近期向部分机构进行了定向正回购操作，期限七天、14天和28天—消息人士）后，当天的股票、商品以及国债市场都出现了明显下跌。

　　而令债券投资者雪上加霜的是，6月1日彭博新闻社报道：“不愿具名知情人士称，中国财政部考虑第二批地方置换债券，初步额度设定在5000亿-1万亿元人民币。最终额度还可能调整，且需要国务院批准”。这一消息最终在6月10日被财政部官方证实。

　　在第一批地方债券尘埃尚未落定的情况下，万亿规模的第二批地方债券接踵迩来，导致了市场恐慌情绪被放大。6月1日当天，债券市场出现了显著调整，这种弱态被一直持续下来，一直到6月15日，10年期国债利率再度回归到3.66%水平。

　　债券的供给之争

　　债券供应规模和节奏的变化在短时间内会影响投资者的情绪变化

　　从微观时间窗口对应的角度来看，利率的上行和供应发行的确存在着一些“关系”，比如此次的特别国债、2015年的地方政府债，还有2007年的特别国债。然后和投资者交流时，这些时候大家的关注焦点也的确集中在供给中。

　　我们认为，当基本面的变化决定了利率的方向后，债券供应规模的大小与节奏有可能成为助涨或助跌的辅助性因素，因为其变化很可能会影响投资者的心态、情绪，并传导到市场氛围中。

　　债券供应量并不是决定债券利率方向的主导因素

　　但上述三个时期，如果我们把时间周期稍微拉长，其实上述事件均没有影响到当年债券市场的主要趋势。另外历史数据也显示，债券供应量与利率方向并不具有内在相关性。以利率债券作为研究对象，我们统计了2002-2015年每个月利率债券品种（指国债、政策性金融债、地方债券、中央银行票据）的净融资规模（当月发行规模减去当月到期规模），并将该数据列与利率走势进行比较。如果净融资规模与利率变化具有相关性，则至少可以怀疑债券供应是作为利率方向变化的驱动因素的。但是实证检验可以看出，两者之间变化并不具有任何相关色彩，而且相关系数接近于0，这也充分证明了债券发行供应量的大小并是利率方向的影响因素。