联合资信：疫情对商场类资产支持证券(票据)产品影响

　　新冠肺炎疫情对商场类资产支持证券（票据）产品的影响

　　作者：联合资信结构融资部 高鑫磊 徐阳 王笛

　　2020年的春节，伴随着新冠状病毒2019-nCov的侵入，原本热闹非凡的阖家团圆变成了众志成城的共同抗疫。受此次疫情的影响，全国延长春节假期，学校延迟开学，部分地区交通出行受限，消费业、旅游业、房地产业等行业均遭受了不同程度的打击。

　　本文将从商场运营现状、商场经营者的租金减免措施、行业政策等角度出发，探讨新冠肺炎疫情对商场类资产支持证券（票据）产品的影响：

　　短期看，本次疫情对地产企业等增信机构流动性及商场年度内净现金流影响较大；产品存在触发提前清偿的可能性，而提前清偿将加大增信机构的流动性风险，各方需加强沟通；2020年，优先级证券（票据）的偿付将大概率有赖于增信机构的支持。

　　长期看，本次疫情对增信机构主体信用级别、标的物业净现金流影响有限，对物业估值影响较小。此外，本次疫情为全国范围内的系统性风险，商场运营可能出现分化，针对具体项目，需密切关注商场业态调整及招租进展。

　　1．商场经营现状：受此次疫情影响，各地商场普遍承压，销售额同比将大幅下滑；疫情结束商场销售额预计将呈现“报复性反弹”，但本次疫情的发展逼迫更大范围、更高年龄层人群转向网上购物，加之线下竞争激烈，或将进一步影响商场的长远运营管理模式。

　　历年春节一直是商场营业的旺季，据商务部监测，2019年除夕至正月初六这7天时间，全国零售和餐饮企业实现销售额约10050亿元，比上一年春节黄金周增长8.5%。但今年春节前后受疫情影响，人们外出和聚会行为急剧减少，各地商场的客流量大幅下降，甚至可以用“人烟稀少”来形容。为配合疫情防控，各地商场在增加消毒力度、取消新春营销活动的同时，也相应减少营业时间，甚至暂时歇业以熬过这段“疫情寒冬”。

　　从商场店铺类型来看，餐饮、影院、ktv、幼教、电玩中心等人群较为密集的服务消费型行业受疫情打击最大，不少门店都暂停营业。相较而言，电子、商超等实物消费型行业仍在坚挺，为满足居民日常生活所需，超市目前是商场里营业时间最长的店铺。疫情对药店、卫生护理用品等店铺的营业则影响较小甚至有一定积极影响。

　　此情此景，让人不禁回想起2003年的“非典”时期，2003年4月至6月，是北京“非典”疫情最严重的时期，各大商场的客流量明显减少，销售额比同期大幅度下滑，以北京为例，根据北京市统计局的数据 ，4月份西单商场、王府井百货大楼等北京市19家零售百货商场零售额合计同比下降了17.6%，环比下降26.7%。在SARS蔓延期的4月下旬至5月份中旬商场客流、销售额骤减，绝大部分零售百货企业零售额下降70%-90%之间，市场销售进入空前罕见的销售低谷。随着疫情得到有效控制，五月下旬开始到6月份，各零售百货商场销售额开始快速反弹，每周的零售额以50%的环比增速回升，6月份北京市多家批发零售企业的销售额已恢复到去年同月水平，并有不同程度增长。商业物业的当期收入在疫情后虽然很快恢复，但电子商务平台以疫情为契机，逐步影响了居民的购物习惯，从而对商业物业产生了深远的影响，商业物业不得不谋求转型，从传统的零售模式转为线下的体验式服务消费，本次疫情的发展逼迫更大范围、更高年龄层人群转向网上购物或将进一步影响商场的长远运营。

　　从2003年发展至今，中国的百货零售业出现井喷式发展，截至2019年6月末，全国已开购物中心数量3933家，体量共36627.23万平方米。但值得注意的是，与2003年相比，我们所处的市场虽然拥有更庞大的体量、更强的常规风险抵御能力，但随着这些年商业物业租金水平的大幅上升，以及当前国际形式的复杂化、经济增速放缓等情况，面临疫情等突发意外事件时，市场可能相对更加脆弱。

　　2．社会应对措施：各大商场纷纷减租以支持租户运营；政府已开始采取更加积极的财政政策和宽松的货币政策，帮扶企业度过难关，力度预计将强于非典时期。

　　微观来看，为了缓解当前商场租户运营困难的窘境，各大商场运营方们以短期减租的措施来为租户们提供运营支持。据新闻报道，针对此次疫情，万达集团、红星美凯龙、华润、大悦城、美的置业等多家购物中心开启了减租免租行动，与租户共同承担疫情造成的损失。不同企业针对旗下的商业地产项目，都推出不同的减租政策。在时间上，短则一周，长则两个月；在减租方式上，多数企业租金减半，部分则全部免除租金。而减租措施则对商场运营方们带来了不小的损失。以万达集团为例，万达集团宣布自1月24日-2月25日期间，万达商管集团将对全国各地300余家万达广场的商户租金及物业费实行全免政策，减租规模预计超过30亿元。

　　宏观来看，新冠肺炎疫情对经济带来的冲击，将很大程度的在消费领域中体现出来，而商业物业作为实物消费及服务消费重要的场景，也不可避免的遭受到了严重冲击。参照2003年非典时期的社会消费品零售总额（当月同比）来看，从当年年初1月份10.00%的增速，大幅衰减至5月份的4.30%，随后才开始回弹，整体而言第三产业的反弹相对第一、二产业要滞后。对比2003年时我国尚处于经济上行期，国内外环境较好。此次新冠肺炎疫情，我国处于经济筑底期，且新冠病毒感染性远胜非典病毒，面对近期的春节节后返工潮，疫情控制工作将迎来更大的挑战。

　　2020年是完成三大目标的决胜之年，2月3日中央政治局常委会也强调要努力完成经济社会发展目标。提振消费，以及维持消费领域上下游的就业就变得十分重要了。那么商业物业作为消费的重要发生场景，连接着小微商户，居民消费者，金融机构等参与方，形成了一个微妙的生态圈，那么如何保护整个生态圈的短板，防止风险在链条上传导？

　　从货币口来看，2003年非典时期，并未从货币总量上进行大的宽松操作，也没进行降准降息，这并不是对疫情带来的冲击熟视无睹，而恰恰是一种支持。因为当时疫情过去后，央行就将准备金利率进行了100bp的提升，中央也对不合理的基建投资与房地产投资进行了管控，总体进行了收紧。结合当时的宏观环境，我国处于经济上行，对外刚加入WTO，出口强劲；对内，基建投资和房地产也发展迅速，对经济拉动效应明显，非典疫情的扰动无需总量上的刺激，更需要担心的是经济过热带来的弊端，所以需要货币的收缩，而疫情延缓了货币的收缩。

　　与之对应的此次新冠肺炎疫情下的我国处于经济探底期，原本2019年年末的地方债提前投放，项目逐步落地，会对今年一二季度的经济数据起到较为明显的托底作用，但受新冠肺炎疫情影响，经济超预期走弱，使得宽松的政策提前释放，政策进一步加码，央行2月3日开展1.2万亿逆回购操作，利率调低10个基点，2月10日开展9000亿元逆回购。所以此次货币信贷对于疫情影响的调节力度，或强于非典时期。

　　具体投放方向，初期与非典时期相同，信贷投放多以疫情防治相关的医疗、物资及配套设施等相关，并不直接作用于商业物业，但是随着新冠肺炎疫情影响范围及时间的影响，在商业物业生态圈中国最先受致命冲击的是小微商户，部分小微商户，如餐饮、KTV、电影院等收到疫情影响，收入大幅下降，而刚性的成本支出（工资、耗材、水电费等）难以压缩，已经濒临破产，急需支持。这样各地的商业地产公司如果不给租户减免租金，现有租户破产，而商业地产公司又找不到新租户，则唇亡齿寒，所以各地商业地产公司或主动或被动的，进行了租金及物业费的减免，期限也从一星期到两个月不等。

　　同时，对于帮扶小微商户，金融机构也开始发力，但现在多限于对于存量信贷资产的管理上，做到不抽贷，和贷款利息的减免上，未来期待在对小微商户新增信贷的投放上，加大力度。而商业地产公司收到的严重影响会滞后一些，因为对于商户的租金一般是按季度、半年等提前收取的，这样至少可以保证一定程度的现金流，但是考虑到多数商业物业都进行了对外融资，或办理了经营性物业贷或发行了CMBS、CMBN等产品，有着较重的还款压力，再加上对小微商户的租金减免，还款压力将进一步暴露，考虑到政策对于房地产的收紧，对房地产企业融资的限制，商业物业公司如何精准的获得金融机构的支持是一个较大的挑战。

　　对于居民消费者，虽然可以通过电子平台购物满足一部分需要，但是部分消费活动还需来到线下门店，疫情带来的产品运输不畅与部分门店的关闭，带来了一定紧张情绪，CPI也持续走高，更重要的是小微商户及其上下游带来的众多就业机会，如果不能很好的稳定就业，失去经济来源的居民无法忍受上扬的CPI，或可带来风险的叠加，值得欣慰的是在个人信贷领域，各金融机构在违约认定、贷款催收等环节给予了较强支持。

　　在财政方面，财政部、国家税务总局于2003年5月发布了《财政部国家税务总局关于调整部分行业在”非典”疫情期间税收政策的紧急通知》对餐饮、旅店、娱乐等行业的营业税、附加税等税费进行了减免，可以说是对商业物业的利好，有利于业态的修复，但未见财政补贴对商业物业方面进行补助。此次新冠肺炎疫情中，财政的发力方向将与非典时期相仿，但政策时间及力度或将提前及增强。

　　3．对疫情结束后的预测

　　结合2003年“非典”疫情结束后的情况以及当前市场情况，我们认为本次新冠肺炎疫情结束后可能出现下述情况：

　　1）疫情这段期间可能使商场损失一定的存续租户，对潜在或拟签约租户影响也很大，疫情结束后商场运营方（尤其是培育期物业的运营方）可能面对较大的招租压力，空置率有可能上升。

　　2）在疫情结束后，受消费者消费需求的膨胀所导致的客流量和销售额可能会有短期的大幅反弹，商场可提前采取一定的内部优化和营销策略，如通过现代化的管理及新技术的应用构建零接触购物的渠道；针对消费者心理的变化，提前策划营销方式，进行商品结构的调整和营销模式的重新定位等。

　　3）本次疫情是对商场运营方管理策略和能力的严苛考验，预计未来商场运营方会更加注重物业运营管理能力的提升，并增加相应支出。

　　4）本次疫情导致网购需求（包括餐饮）大幅上升，电玩、直播等平台客流量也大幅上升，因此而导致消费者习惯的改变，可能会对后续商场营业有着深远影响并对实体商店造成持续的冲击。

　　5）疫情结束后短期内政府可能实行相对宽松的政策以刺激居民消费和国民经济的增长。

　　4．新冠肺炎疫情对存续期内商场类资产支持证券（票据）的影响：对相关增信主体而言，短期内将导致其现金流承压，流动性风险上升，长期来看还需结合企业自身素质综合判断；对标的物业净现金流当年影响大，后续将弱化，短期内优先级证券（票据）的偿付有赖于增信机构的支持；对标的物业的抵押率影响较小；交易结构存在触发提前清偿的可能性，各方需加强沟通。仅因本次疫情调整证券信用级别的可能性小。

　　商场类资产支持证券（票据）包括CMBS、CMBN和类REITs。

　　（1）对发行人或其股东等增信机构的影响

　　商场类资产支持证券（票据）产品普遍设置有发行人或其股东等增信机构作为借款人、差额支付方或担保方提供增信。优先级证券或票据的级别常与增信方主体信用级别密切相关。增信机构的主体信用级别的状况的变化对商场类资产支持证券（票据）产品影响大。以目前市场上的存续产品而言，增信机构多为地产企业。

　　联合资信认为 ，本次疫情短期内可能导致地产企业的现金流承压，行业业绩下行风险加大，造成行业的整体流动性风险在提高；若增加政策供给端（税收及融资已出现支持政策）的力度，短期内可能平滑部分波动。随着疫情好转，后续地产企业的反弹空间还是有的，但是行业内的竞争方式和竞争内涵将在疫情事件的推动下，将产生较大的调整和变革。

　　由于本次疫情对客户密集型行业负面影响巨大，例如餐饮业、影院、商场购物等，因此以商业地产运营管理业务占比较大的地产企业的流动性风险可能更高。

　　总体看，短期看，本次疫情对地产企业影响较大，需密切关注政策走向及地产企业的短期承压能力，尤其是实力较弱或商业地产运营管理业务占比较大的地产企业。从主流观点看，本次疫情长期影响有限。此外，也需密切关注其他行业增信机构，尤其是客户密集型行业企业信用状况的变化。

　　（2）对标的物业现金流及估值的具体影响

　　本次疫情与SARS疫情起始月份相似。本次疫情较SARS疫情传染性更强、扩散速度更快，但国家反应速度更快、措施更有力。此外，由于新冠肺炎病毒和SARS病毒均畏热不畏冷，我们假设本次疫情结束月份与SARS疫情一致均为7月份。

　　截至2020年2月10日，多家商场已公布减免全部承租人约1个月租金，但随着疫情的发展，整体减免租金措施仍有可能持续；即便商场运营方不再执行减免租金措施，后续实力较弱的承租人可能由于流动性压力不能缴纳租金，商场空置率增加可能性较大，此外，提成租金以及自营收入的减少已成必然。

　　不考虑其他因素，经测算，全年中商场减免1个月租金，该商场年净现金流约减少10%。从目前到疫情级别结束的期间（2月—7月）大致约5个月，乐观情况下，商场运营方不再执行减免租金措施，但考虑到商场空置率加大的风险及自营收入、提成租金的持续减少，商场净现金流继续减少的可能性较大。

　　依经验判断，商场类资产支持证券（票据）产品，标的物业净现金流对优先级证券（票据）支出的覆盖倍数多为1.3倍左右。2020年，若在2月—7月，商场净现金流继续减少14%，那么，2020年，多数产品商场全年净现金流将不能覆盖优先级证券（票据）支出，优先级证券（票据）的偿付需要增信机构提供流动性支持。

　　参照SARS疫情，本次疫情对商场运营的影响主要体现在第一年，第二年影响弱化，第三年恢复正常，相较商场20~40年的运营期间来看，影响较小。据世联评估预计 ，本次疫情对标的物业价值的影响大概在2%~10%之间。

　　总体看，2020年，本次疫情对标的物业净现金流影响大，后续将弱化，即短期影响大，长期影响很小。短期内，优先级证券（票据）的偿付有赖于增信机构的支持。本次疫情对商场类资产支持证券（票据）产品优先级证券（票据）对标的物业的抵押率影响较小，仅据此调整证券信用级别的可能性较小。但考虑到此次疫情为全国范围内的系统性风险，疫情过后商场运营方招租面临的风险较高，商场运营可能出现分化，地理位置优越、管理水平高的可能更早走出低谷，针对具体商场，需密切关注其业态调整及招租进展。

　　（3）交易结构触发机制

　　产品交易结构可能设置有标的物业净现金流较预测减少一定比例（该比例多不高于20%）或物业估值下降一定比例，将触发产品提前到期、证券（票据）提前清偿的条款。以标的物业净现金流较预测减少20%的触发事件为例，通过上面分析，标的物业净现金流较预测减少20%的可能性较大，将达到启动触发事件的条件。但考虑到一旦提前清偿，发行人及增信机构流动性压力将增大（通常商场类资产支持证券（票据）发行规模较高），尤其是在本次疫情短期内对地产企业影响较大的情况下。预计发行人将与管理人及投资人沟通不触发提前清偿的事宜。

　　综上，短期看，本次疫情对地产企业增信机构流动性及商场净现金流影响较大，交易结构触发提前清偿的可能性仍存在，提前清偿将加大增信机构的流动性风险，各方需加强沟通。2020年，优先级证券（票据）的偿付将大概率有赖于增信机构的支持。长期看，本次疫情对增信机构主体信用级别、标的物业净现金流影响有限，对物业估值影响较小。但需密切关注政策走向及地产企业的短期承压能力，尤其是实力较弱或商业地产运营管理业务占比较大的地产企业压力较大；也需密切关注客户密集型行业企业信用状况的变化。此外，我们还需注意，此次疫情为全国范围内的系统性风险，商场运营方招租面临的风险较高，商场运营可能出现分化，针对具体商场，需密切关注其业态调整及招租进展。

　　[1] 北京市统计局：《SARS对我市批发零售贸易业影响分析及促进下半年商业恢复增长的措施建议》

　　[2]联合资信，《新冠肺炎疫情对房地产市场影响研究》

　　[3]世联评估，《业主减租，共克时艰——估价视角解析疫情对商业地产价值的影响》

责任编辑：李铁民