李奇霖 常娜：“沪伦通”的新意

　　原标题：“沪伦通”的新意

　　作者 联讯证券 李奇霖 常娜；李奇霖系首席经济学家

　　2015年中英双方就两地资本市场互联互通的“沪伦通”提出构想，2018年相关文件密集发布，“沪伦通”制度设计初现端倪，11月2日上海证券交易所（以下简称“上交所”）发布一系列配套业务规则，包括《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》等8项。经过4年的准备，2019年6月17日“沪伦通”正式启动。作为我国资本市场与国际市场互联互通的新渠道和金融开放的又一布局，“沪伦通”是我国资本市场国际化的又一里程碑。

　　在“沪伦通”之前，“沪港通”和“深港通”组成的“陆股通”已经成为我国开放资本市场的先河，“陆股通”的制度设计主要是将内地交易所与香港交易所建立起技术连接，让两个市场一定程度上成为一个市场，开通“沪港通”或者“深港通”的投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所的上市股票，直接到对方市场中交易。

　　与“陆股通”相比，“沪伦通”面临更为复杂的问题。首先是时差问题。北京与香港没有时差，直接在对方市场交易是可以实现的，但是伦敦证券交易所（以下简称伦交所）和上交所之间存在7个小时的时差，上交所交易时间是北京时间9∶30-15∶00，伦交所交易时间是伦敦时间8∶00-16∶00，也就是说，伦交所的交易时间正是北京时间15∶00-23∶00，此时上交所刚好收市，如果两地直接互通交易，交易时间不统一就是最首先要面临的问题。其次是市场制度和交易方式的差异。上交所的交易、交割均实行T+1，而伦交所是交易T+0、交割T+2；上交所有涨跌限制而伦交所没有；上交所只能以人民币报价、人民币成交（B股可以以外币成交），而伦交所可以支持美元和欧元等多种币种的报价和成交。此外，还有两地资金跨境、对两地资本市场冲击等问题，这使得“沪伦通”不可能直接沿袭“陆股通”的制度设计。

　　“沪伦通”不仅是资本市场互联互通思路的延续，更有创新——采用存托凭证（DR）作为中介来联通两地市场。

　　存托凭证就是将境外发行上市的股票保管到当地机构，在境内资本市场发行上市、以当地币种结算、供当地投资者买卖的投资凭证，通过存托凭证可以实现异地交易，每份DR对应一定数量的境外股票，DR发行之前都要明确转换机制，将股票与DR的份额进行转换。

　　存托凭证的类型很多，按照是否公开融资分为融资型和非融资型，按照是否允许公开买卖分为公募型和私募型，按照上市公司是否参与可以分为参与型和非参与型。

　　存托凭证的运行主要包括三个环节：发行、交易和注销。发行是将某境外上市公司的股票托管在境外的银行中，在托管银行收到股票后可以通知境内发行机构发行相应数量的存托凭证，存托的股票如果没有特殊规定可以是存量市场的股票，比如大股东减持、二级市场买入，也可以是增量的新股。交易是在存托凭证上市以后，投资者在二级市场上自由买卖，与一般证券交易相似。注销是在对于发行后的存托凭证而言，凭证持有人可以向国内存托机构提出把存托凭证转换为对应的海外基础股票，与此同时将存托凭证注销，并通知海外托管银行释放对应的基础证券。

　　“沪伦通”主要分东、西两个业务方向：东向伦交所上市公司在上交所挂牌CDR，境内投资者可以通过上交所购入伦交所上市公司股票的存托凭证，采用人民币结算，但是“沪伦通”中东向业务中不能发行新股的CDR。西向上交所上市公司在伦交所挂牌GDR，境外投资者可通过伦交所购入上交所上市股票的存托凭证。

　　“沪伦通”为何以存托凭证为中介？原因在于：第一，为了避免时差问题。采用CDR作为转换机制，将对方市场股票转换为DR至本方市场，投资者不用直接到对方市场上交易，从而实现了产品跨境而投资者不跨境，这与“陆股通”的产品不跨境而投资者跨境正好相反。

　　第二，为了同时缩短跨境转换周期。初期开展跨境转换业务的证券经营机构可以在对方市场持有不超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种，这样在当地市场进行DR买卖以后，转换机构就可以根据自己在对方市场持有的现金和投资品对投资者的投资行为及时进行转换。举个例子，比如某公司在伦交所挂牌GDR，伦交所的投资者投资上交所价值1亿元股票的GDR，经纪商就将自己在境内的资金购买1亿元的股票，如果投资者卖出价值1亿元股票的GDR，经纪商就将自己在伦交所的现金兑付给该投资者，同时在上交所将股票卖出。

　　第三，为了避免对对方资本市场形成冲击，初期“沪伦通”在额度管理方面规定，初期阶段西向、东向业务的总额度分别为3000亿元和2500亿元。同时，由于我国的金融开放还在进行中，在东向业务，也就是伦交所上市公司在上交所挂牌交易中，不允许新增证券作为交易对象，也就是上交所的投资者不能通过CDR购买到伦交所新上市发行的股票，但是上交所新发行的股票可以通过GDR在伦交所上市，也就是说伦交所的投资者可以通过GDR对我国的股票“打新”。换一个角度看，这意味着伦交所通过CDR放到上交所的股票只能是存量股票，不能在A股市场新增融资，不具有融资功能，但是上交所的上市公司可以通过GDR直接在英国市场发行新股，募集到增量资金，具有融资功能。

　　第四，在交易制度和交易规则方面，存托凭证的发行要遵循发行地交易所的规则，比如东向业务中，伦交所上市公司在上交所发行的CDR都是T+1交易，以人民币计价结算，同时限制涨跌幅。

　　第五，为了保证发行顺利和平稳。目前参与“沪伦通”发行的股票都有严格的限制，从条件上来看更倾向于市值较大、有广泛投资者基础、发行有一定年限，且流动性较好的蓝筹股。从行业分布上看，更多地集中在能源、新材料板块，虽然估值较高，但是股息率也较高。这些公司拓展东向业务，由于制度设计上并没有融资功能，因此在中国市场上发行股票的主要目的可能是拓展中国市场，提升在中国的影响力，其中新材料、能源、日常消费等板块受到关注较多，比如联合利华、汇丰控股等。

　　按照东向发行条件，伦交所中符合条件的上市公司大概有不到150余家；西向业务中，上交所上市公司发行的GDR是在伦交所主板市场下的上海—伦敦互联互通板块（Shanghai-London Stock Connect Segment）上市和交易，按照发行GDR的条件，近期来看，符合条件的上市公司有200余家。西向发行的上交所上市公司虽然股息率没有伦交所那么高，但是成长性较好，过去十多年中国经济的增速有目共睹，且目前仍然处于较高水平，在发行初期，上证50指数中的蓝筹股市值大、流动性好，更容易受到国际市场的青睐，有可能是参与“沪伦通”的先驱。

　　在这些制度设计的基础上，“沪伦通”将上交所与伦交所相互联通，毫无疑问，其对我国金融市场开放发展的影响值得期待。

　　第一，“沪伦通”是我国金融开放的重要一步，必将促进我国资本市场日渐成熟。伦交所是世界四大证券交易所之一，伦敦是世界最国际化的金融中心，相对伦交所而言，我国资本市场的发展仍然需要学习，在“沪伦通”机制下，我国资本市场与伦交所必将进行一系列沟通和交流，我国有望在交流中获取经验，助推金融市场的进一步开放和资本市场的进一步成熟，也为未来与其他资本市场的互联互通探索、总结和提供经验和借鉴。

　　第二，丰富了国内企业的融资渠道。在西向业务中，中国企业通过“沪伦通”发行新股的GDR从伦交所获得融资，融资渠道进一步丰富。同时东向业务中可以借助引入西方战略投资者，改善我国上市公司的投资者结构，提高企业竞争力。

　　第三，有助于人民币的进一步国际化。一个币种的国际化意味着在国际市场上被更多地流通和使用，“沪伦通”的西向业务中，GDR可以以人民币计价，毫无疑问将增进伦交所投资者对人民币的认识和使用。

责任编辑：张译文