标准化票据：首要目标是加大对中小银行流动性支持

　　原标题：银行间新秀：解密标准化票据

　　专栏作家：张继强 特约作者：张亮 吴宇航

　　什么是标准化票据？根据票交所的定义，标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。存托机构由上海票据交易所担任；标准化票据在上清所登记托管，在票交所或银行间债券市场交易流通。

　　从官方定义可以看出，标准化票据的有以下几点重要特征：第一，标准化票据≠标准化的票据，被标准化的其实是新创设的“受益凭证”。票据作为底层资产的属性没有发生改变，但新产品无疑通过资金流重构实现了变相的票据等分化，是非标转标的重要一步。第二，标准化票据≠票据ABS，但二者形式十分类似。标准化票据的交易结构与ABS基本相同，但标准化票据缺少了ABS的一个最核心的要素——破产隔离。此外，人民银行已经批准标准化票据成为银行间市场平行于短融、中票的独立分类，因此从监管的角度，标准化票据也不是完全意义上的ABS，而是一种内涵极为相近新型融资工具。第三，标准化票据在上清所登记托管，债券属性更强；存托机构由票交所担任表明票交所承担一定资产创设功能。第四，票据市场和银行间市场双市流通，有助于提高产品的流动性。

　　标准化票据的首要目标是加大对中小银行流动性支持。标准化票据如何改善中小银行的流动性？最主要的就是通过类似资产证券化的方式盘活票据资产，增强变现能力。标准化票据将票据变为债券，解决了等分化的问题，从而使交易更加便捷，提高了票据的流动性；此外，在银行间市场交易也扩大了投资者范围，使一些风险偏好更高的机构可以入场，增加了中小银行的负债来源。当然，信用风险问题还无法通过简单的标准化来解决。

　　核心诉求是解决中小企业融资难问题，助力宽信用。包商事件爆发后，中小银行负债能力大幅下降，中小银行债券、票据、贷款等资产等也出现收缩风险。具体到票据市场，整体开票量和贴现量自6月开始转头向下，直接减少企业从银行体系获得的融资，尤其加剧了中小企业融资难问题。标准化票据为票据提供了新的变现方式，有助于开票量和贴现量回升。从而可以提高对中小企业的融资支持。

　　银票可能为商票铺路，更多以企业承兑票据为底层资产的工具有望陆续推出。我们认为首批以“支持中小银行流动性”为名发行的标准化票据可能是“醉翁之意不在酒”，后续也许会推出更多以商票作为底层资产的产品，如果标准化商票可以大规模铺开，则企业-投资者的链条可以更加通畅，从而更加有针对性地解决中小企业融资难问题。

　　从前几期发行情况来看，标准化票据收益率非常可观，相比其他短期品种更具吸引力。在关注高收益的同时，也需要关注标准化票据产品的风险。根据票交所的交易规则，票据追偿自动按照保证增信行（若有）、贴现机构、贴现保证人（若有）的顺序逐个进行追偿。这也就意味着如果锦州银行出现流动性危机，则由贴现行来承担付款责任，这相当于给票据做了两层“信用背书”。

　　为何标准化票据在同等信用资质下有更高的收益？一方面是源于流动性溢价，标准化票据虽然相比传统票据流动性更强，但规模小尚在起步阶段，流动性还远不及存单等资产；另一方面是源于信用风险溢价。在包商银行事件的处理中，5000万元以上的票据只提供80%的保障，这相当于打破了原有交易规则，市场一度担心锦州银行成为第二个包商。除此之外，一些机构的投资流程需要一定时间，使得短期内需求力量并不强。随着标准化票据不断成熟，“信息不对称溢价”可能会逐渐消失，标准化票据的收益率可能出现下行。

　　标准化票据的规模可以达到多少？从底层资产来看，截至2019年7月，全市场的票据未到期余额为12.3万亿元（银票+商票），其中已贴现8万亿，未贴现4.3万亿，决定转化比例高低的主要因素有两个：一是发行成本，二是创设效率。信用资质较高的票据转化比例相对较小（甚至为0），资质低的票据转化比例更大。根据《2018年票据市场运行情况》统计，大型商业银行承兑票据占全市场比重为18.1%，股份制商业银行承兑的占42%，城市商业银行占 25.5%，农村金融机构占5.8%，其他机构为8.6%。由此估计全市场票据平均转化率可能达到20%左右，对应的标准化票据市场规模为2.4万亿。

　　未来发展方向：（1）高资质票据难成主力，警惕“劣币驱逐良币”。由于国股银票贴现价格较低，收益率有限，流动性强，很难成为标准化票据的主力。反而城商票、尤其是“网红”城商票会成为主要资产来源，整个标准化票据市场很有可能成为低等级票据天下，这在一定程度上不利于标准化票据市场的健康发展。（2）是否影响社融口径？前期不纳入，后期可能有所调整。标准化票据的属性比较接近于ABS，因此理应算作金融对实体的支持。我们认为初期标准化票据规模比较小，暂时不会计入社融统计，未来规模扩大之后不排除成为一个社融的独立项目，并将其底层资产做相应扣除。（3）银行的作用可能会有所减弱。传统上，银行是票据市场的绝对参与主体，从开票到贴现都离不开银行的参与，这也导致现在相当长的一段时间里银行议价能力都比较高。但标准化票据推出之后，银行只发挥承兑作用，并未参与产品创设的全过程。事实上如果标准化商票可以推出，其流程就变为：企业开出商业承兑汇票——持票人申请创设标准化票据——主承销商簿记建档，承销——产品上市并在上清所托管。整个过程中完全没有银行的参与，这将会带来两个明显变化：一是企业融资成本大大降低，二是对承销机构的定价能力提出了更高的挑战。

　　还有哪些需要解决的问题？（1）明确交易规则，确保不会出现第二个包商（2）风险资本计提、投资者准入有待监管层进一步明确（3）评级与估值需要及时跟进

责任编辑：潘翘楚