殷剑峰：家庭部门中长期消费贷两年间增长16万亿

　　新浪财经讯 由新浪财经、央广经济之声联合主办的“2018新浪金麒麟论坛”于12月20日在北京举行，主题为：中国经济2019·决策与路径。浙商银行首席经济学家殷剑峰出席并演讲。 

　　殷剑峰表示在金融周期和经济周期进入冬天的过程中间核心的问题就是信用紧缩，这种信用主要有两方面：一个是银行放的信贷，还有信贷之外的我们称之为非信用信贷，包括公司发的债券、信托产品。第二个就是企业负债增加。在信用紧缩的过程中间，银行的信贷是比较平稳的，银行信贷的同比增速基本在12%左右，在今年二、三季度下滑最快的是非信贷信用，增速已经到个位数了。非信贷信用中又可以分为两类：债券和债券之外的各种资管、信托等等。简单地说就是俗称的影子银行。在非信贷信用中债券的增速在2016年同比增速还有30%左右，现在跌到10%左右。此外，各种影子银行的下降是最为明显的，在今年已经变成了负增长。

　　从部门层面来看，企业部门负债从2012年开始持续下降，背后是民营企业负债的增速下降。政府部门负债增速在2015年达到高点，现在也持续下降，而家庭部门负债增速从2017年开始持续下降，所以三大部门的负债的增速都在持续下降，信用都在紧缩。三大部门构成了整个非金融部门，在非金融部门中负债结构发生了变化，政府部门的负债基本在20%，没有变化。企业部门的负债从2015年一季度大概60%多下降到不到现在的60%，上升的是家庭部门。

　　就政府部门负债变化而言，这里的政府部门包括三块：中央政府、地方政府、归属于地方政府的准政府债务，比方说平台贷款、城投债以及各种影子银行为地方政府基建提供的融资，比如说政信合作、券商资管等等，从政府部门信用紧缩来看，发现很明显，各种影子银行为政府部门，政府部门信用紧缩主要来自于在准政府债务的紧缩，各种影子银行提供的资金增速在下降，但是绝对量没有下降，影子银行受到打击对政府部门的影响不是想象中的那么大，对政府部门影响比较大的就是平台贷款，2014年银监会出台的43号文要求银行不得给平台新增贷款，自那以后平台贷款大幅度萎缩。

　　企业部门。企业部门信用紧缩来自于哪儿？企业部门信用紧缩首先是自2016年四季度以后，企业发债，非金融企业债比较困难，增速从之前的百分之二三十下降到现在的个位数，还有一块很重要的是影子银行，在贷款、债券之外的券商资管计划、基金子公司专户、信托等等各种影子银行，它们在整个非金融企业债务结构中的比重从2015年一季度30%下降到现在的20%多一点，而影子银行影响最大的是民营企业。随着PPI持续下降，甚至进入通缩阶段，2016年四季度以来利润改善的上游的国有企业在明年可能也会出现问题，这也意味着整个非金融企业的信用紧缩在2019年可能是非常严峻的问题。

　　家庭部门。家庭部门负债从2017年开始下降，下降增速从2017年开始下降，下降的主要原因是家庭部门中长期消费贷款增速开始下降。在家庭部门中长期消费贷款在2015年一季度的时候只有12万亿，到今年三季度是28万亿，翻了一番还多，这块就是房地产贷款。而且家庭部门加杠杆，房贷主要是三线、四线城市。过去几年我们国家三线、四线城市房地产投资的增速带动了整个房地产投资增速的上升，但是今年房地产投资增速开始下降，我们可以预期，因为三线、四线城市房地产的发展与过去几年棚改货币化有密切的关系，而棚改货币化在本质上事实上是一个逆城市化的举措，因为城市化的下一步必然是人口由三线、四线城市向一线、二线城市集聚的过程，所以由于这个原因，在未来、在明年，中长期消费贷款的增速也会回落，整个居民部门的负债也会回落。事实上今年人民银行出台的《金融稳定报告》关注的一个主要话题就是居民部门的杠杆率。

　　以下为演讲实录：

　　今年以来全球经济的基本面一直处于下行的态势，走出目前下行态势估计还有几年。而中国经济周期已进入冬天，从名义GDP来看无论是过往能达到10以上的高速增长期，还是在现在跌到个位数追求高质量发展时期，名义GDP增速只要跌下10%以下就可以确认经济进入衰退期，2016年名义GDP增长开始上跳，到2017年和今年一季度名义GDP在10%以上，但是从今年二季度开始，名义GDP增速在第二产业的带动下再次回落到10%以内，经济可以说进入了衰退时期。

　　另一个最关键的指标就是狭义货币（M1）。今年以来，M1的增速持续下滑，到11月份M1的增速只有1.5%，是有这个指标有史以来的最低数值，这意味着明年上半年名义GDP会非常难看。同样明年上半年PPI有可能会继续下行，甚至不排除出现PPI通缩的情况。由于影响PPI的主要因素是上游行业，所以PPI持续下行，甚至进入通缩的时候，商业企业的营业状况、主营收入会大幅下降。由于这里面主要是国有企业，意味着明年的国有企业会跟今年民营企业一样困难。

　　未来股市房地产会发生什么情况？股市的情况取决于美股，这里给出了美股的指数和统计的美股基本面，因为美股资产价格既取决于基本面，也取决于流动性的多少。明年美股有三种可能：爆跌、阴跌、横盘。正因为A股受美股影响，到明年美股横盘的时候才可能有比较好的表现。

　　在金融周期和经济周期进入冬天的过程中间核心的问题就是信用紧缩，这种信用主要有两方面：一个是银行放的信贷，还有信贷之外的我们称之为非信用信贷，包括公司发的债券、信托产品。第二个就是企业负债增加。在信用紧缩的过程中间，银行的信贷是比较平稳的，银行信贷的同比增速基本在12%左右，在今年二、三季度下滑最快的是非信贷信用，增速已经到个位数了。非信贷信用中又可以分为两类：债券和债券之外的各种资管、信托等等。简单地说就是俗称的影子银行。在非信贷信用中债券的增速在2016年同比增速还有30%左右，现在跌到10%左右。此外，各种影子银行的下降是最为明显的，在今年已经变成了负增长。

　　从部门层面来看，企业部门负债从2012年开始持续下降，背后是民营企业负债的增速下降。政府部门负债增速在2015年达到高点，现在也持续下降，而家庭部门负债增速从2017年开始持续下降，所以三大部门的负债的增速都在持续下降，信用都在紧缩。三大部门构成了整个非金融部门，在非金融部门中负债结构发生了变化，政府部门的负债基本在20%，没有变化。企业部门的负债从2015年一季度大概60%多下降到不到现在的60%，上升的是家庭部门。

　　就政府部门负债变化而言，这里的政府部门包括三块：中央政府、地方政府、归属于地方政府的准政府债务，比方说平台贷款、城投债以及各种影子银行为地方政府基建提供的融资，比如说政信合作、券商资管等等，从政府部门信用紧缩来看，发现很明显，各种影子银行为政府部门，政府部门信用紧缩主要来自于在准政府债务的紧缩，各种影子银行提供的资金增速在下降，但是绝对量没有下降，影子银行受到打击对政府部门的影响不是想象中的那么大，对政府部门影响比较大的就是平台贷款，2014年银监会出台的43号文要求银行不得给平台新增贷款，自那以后平台贷款大幅度萎缩。

　　企业部门。企业部门信用紧缩来自于哪儿？企业部门信用紧缩首先是自2016年四季度以后，企业发债，非金融企业债比较困难，增速从之前的百分之二三十下降到现在的个位数，还有一块很重要的是影子银行，在贷款、债券之外的券商资管计划、基金子公司专户、信托等等各种影子银行，它们在整个非金融企业债务结构中的比重从2015年一季度30%下降到现在的20%多一点，而影子银行影响最大的是民营企业。随着PPI持续下降，甚至进入通缩阶段，2016年四季度以来利润改善的上游的国有企业在明年可能也会出现问题，这也意味着整个非金融企业的信用紧缩在2019年可能是非常严峻的问题。

　　家庭部门。家庭部门负债从2017年开始下降，下降增速从2017年开始下降，下降的主要原因是家庭部门中长期消费贷款增速开始下降。在家庭部门中长期消费贷款在2015年一季度的时候只有12万亿，到今年三季度是28万亿，翻了一番还多，这块就是房地产贷款。而且家庭部门加杠杆，房贷主要是三线、四线城市。过去几年我们国家三线、四线城市房地产投资的增速带动了整个房地产投资增速的上升，但是今年房地产投资增速开始下降，我们可以预期，因为三线、四线城市房地产的发展与过去几年棚改货币化有密切的关系，而棚改货币化在本质上事实上是一个逆城市化的举措，因为城市化的下一步必然是人口由三线、四线城市向一线、二线城市集聚的过程，所以由于这个原因，在未来、在明年，中长期消费贷款的增速也会回落，整个居民部门的负债也会回落。事实上今年人民银行出台的《金融稳定报告》关注的一个主要话题就是居民部门的杠杆率。

　　殷剑峰认为走出信用紧缩才能走出金融和经济周期的冬天，唯一的办法除了央行货币政策以外，唯一能加杠杆的、唯一能够负债的，现在看起来只有中央财政。

　　通过比较中美部门杠杆率可以看到中国中央政府的杠杆率是16%，美国是86%，中国地方政府的杠杆率是36%，美国是16%。正好总的政府部门中国比美国低50个百分点，如果我们参照美国的标准来给政府部门加杠杆的话，以2017年名义GDP来计算，政府负债可以增加42万亿，差不多相当于现在全部中央地方政府债务以及准政府债务的总和。所以财政政策扩张是没有问题的，因为我们知道扩张财政政策在流量上一定表现为赤字率的提高，而在存量上就表现为杠杆率的提高。下一步的问题就是扩张的财政政策的步伐怎么走，因为这42万亿的空间不可能一下子就释放完毕，这个事需要考虑。还有一点财政支出的扩张是不是一方面在满足必要的基建投资的需求的时候，是不是还要走以前的老路？是不是应该在财政支出做出一些改变？因为我们知道我们国家的财政支出是以政府直接或间接参与的投资为主，是一种增加型、发展型的财政，而成熟经济体的财政支出是以提供基本养老、医疗、教育公共服务品为主，是一种公共财政。所以在未来财政扩张的过程中间，是不是有必要将我们过往的增长型、发展型的财政体制转变为为居民、为经济体提供基本公共服务品的公共财政，这才是我们应该值得思考的一个问题。

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。

责任编辑：孙剑嵩