黄金老:中国债务膨胀源于高增长模式 高增长需高投资

　　新浪财经讯 由新浪财经、央广经济之声联合主办的“2018新浪金麒麟论坛”于12月20日在北京举行，主题为：中国经济2019·决策与路径。江苏苏宁银行董事长黄金老出席并演讲。 

　　黄金老表示中国现在正在陷入债务紧缩或者接近债务紧缩这么一个状态，它背后的根源因为债务在膨胀，债务的根源还在于我们的发展模式和融资结构，因为我们这种发展模式是一高增长，高增长就需要高投资，在需要高投资的情况下，恰恰我们的融资机构又是个间接融资，主要是债务融资，无论是银行贷款还是发债都是债务融资，高融资需要高投资，高投资的结果就是债务。这样一个发展结构使得我们每个时点就带来债务的高峰，但是也不是说这种模式就一定会导致这种情况。

　　以下为演讲全文：

　　一、债务紧缩的状态与特点。

　　应该说现在基本上有这样一个共识，现在正在陷入债务紧缩或者接近债务紧缩这么一个状态，这个有很多此类论述，这种情况在我们国家也是常常会发生的，我记得几年前我们研究过，起了一个说法叫“中国的债务周期率”这个问题，每隔十年八年中国的债务就达到一个高峰，称为债务周期率，它背后的根源因为债务在膨胀，债务的根源还在于我们的发展模式和融资结构，因为我们这种发展模式是一高增长，高增长就需要高投资，在需要高投资的情况下，恰恰我们的融资机构又是个间接融资，主要是债务融资，无论是银行贷款还是发债都是债务融资，高融资需要高投资，高投资的结果就是债务。这样一个发展结构使得我们每个时点就带来债务的高峰，但是也不是说这种模式就一定会导致这种情况。

　　我觉得它背后一个原因与我们企业的盈利能力普遍较弱有很大的关系，我们刚才讲的那种模式像战后的日本，日本直到1980年，也就是35-40年之后才发生了我们这20年所发生的状况。在我们的经济主体里边存在大量的所谓资金型的企业，企业长期盈利薄弱，只有资金不断的壮大才能使它发展壮大。这个在我们这些年更加明显，特别是在2013年开始的去产能、去杠杆的过程中，很多企业对自己的主营失去信心的时候纷纷搞一些多元化的经营，多元化的经营就有多元化的负债，负债之后多元化又没有带来效益，所以持续一两年之后就跌入了债务陷阱。

　　我们那么这样一种债务紧缩它倒不是说我们国家政策上有什么实务导致的，政策搞的好就晚一点点，搞的不好就早一点点，也就是说它总会导致债务膨胀、紧缩、再膨胀的这么一种状态。那么这种状况我们在典型的在1997年到2004年，我们国家发生过。1997年7月份亚洲金融危机之后是我们债务膨胀提前爆发，那个时候国有企业的负债率大概是在66%左右，我们这几年负债率也是在66左右，所以它也是高点。

　　那个时候我们经历了一轮债务紧缩，债务紧缩最厉害的是2000-2003年，那个时候社会上有通货紧缩、银行信贷等等典型的债务紧缩的症状，但是后来我们国家采取了一系列的得当的政策，成功的走出了债务紧缩，所以我们今天又面临债务紧缩，我们要走出去研究那一段历史还是很有帮助的。我们要思考今天的债务紧缩和那个年代有什么差异？

　　我想有这样一些不同：

　　1、债务主体和债务规律不一样，那个时候债务主体都是国有企业，好办，国家财政可以救国有企业这是天经地义的事，今天债务主体不仅有国有企业还有民营企业，这样中央财政也好、国家财政也好很难去救助，以什么理由救助呢？比较难，债务的主体是不一样的。债务的关注也不一样，那个时候债务主要是银行存款单一的信息，今天除了贷款之外另外1/3不是贷款，是信托、是债券、汇率，处理起来也会难一些，银行听话，金融市场的一些主体不听话，带来了很多的挑战。债务主体和债务规律发生了变化。

　　2、第二个变化，今天很多企业欠了大量的外债，后来又赶上人民币贬值，很多企业的债务负担进一步加剧了。而这样一旦外资成本在里边，处理起来就不够得心应手，因为它有很多境外债务的主体，所以很难通过行政的方式处理。但是这些年因为中央面临的是人民币升值的这么一个矛盾，所以我们企业借了很少的外债，所以今天我们看各个地方政府它的债务行走显得非常自如，可能有关部门开个会，说你们都不许收贷了，大家都听话了不收贷了，可能市场化主体也要管控一些。债务也不会由于人民币贬值的压力使自己的债务负担加重。

　　3、今天的利率环境和通胀环境，在那个时代它的利率是比较低的，至少民营利率是比较低的，今天不一样，由于中国储蓄率的下降，使得利率变的非常的高，而且似乎没有什么办法能把利率压下来，不是没有办法，再宽裕的政策也不可能把利率政策压压力，因为老龄化到来了，储蓄状况变化了。那个时候有个问题，它是个通缩的换今天至少还有上涨的潜力，上涨它有利于债务的处理。

　　4、贸易和资产重估，在2000、2001年中国正好加入WTO，中国出口带来爆发式的增长，今天我们面临很多贸易战，所以贸易是往下走的，这是不利的。那个时代国家搞房改，房改多来房地产市场的勃兴又带来资产重估，又带来市场的繁荣，现在我们的经济是不具备的。

　　5、今天我们作为一个金融机构它的主体提高了，那时候发生这么大的债务，临时成立四大资产管理公司，今天我们的资产管理公司水平很高了，今天的银行也很高了，今天的居民也有一定的财富了，所以状况不一样了。所以比较下来，我们的结论，今天的债务紧缩确实难，但是也不是太难，好象难的令大家绝望了、没有信心了，也没到那种程度。1997-2004年主要通过改革，通过国企的改革，产权、非公有制化通过住房改革，通过对银行的注资，通过中国加入WTO，通过改革的方式走出来债务紧缩，这应该是个成功的经验，今天我们要好好研究那个历史，当然另外一个是要研究日本在90年代从1991年到2000多年，它也是走出了债务紧缩，当然时间跨度很长，当然也有很多值得我们研究的。我谈到的第一点，债务紧缩状态有特点。

　　第二部分谈一下走出债务紧缩，仅仅谈一些思考。

　　减债，既然是债务成本怎么把债减掉肯定是应有之意。大家第一个想到的是卖资还债，把这些资产卖掉，把债还了，谁都会这么想，但卖资还债，现在如果要打开我们的企业资产负债表，大家看到比较失望，打开我们企业资产负债表，30%的资产都是应收帐账和存货，是卖不掉的。第二块可能20%左右是固定资产和债券工程，也是不好卖的，真正的股权、房产、这些可能也就5%的水平，还有一部分是10%现金货币资产，还得维持运营，所以卖资还债是大家都想到的，但是是超出范围的，比较难，企业突然间卖，在半年内、一年内、两年内觉得自己好象没有多少可交易的资产拿出来去卖。这个情况下，我们觉得还得紧紧依靠地方政府，因为我们这些年很多企业在扩张过程中，固定资产是什么，最主要的是土地，前些年政府把土地买过来了，现在再卖掉市场上没有人有钱买怎么办？如果地方政府能够把这些土地再回购那是很好的办法，是可以解决很多事情的，可以阶段性的回购。当然第二个方法商业银行、行业互联网金融机构也很努力，大家这两年大力的发展供应链金融，供应链金融是把它的账收帐款也把它变成了可融资，我认为这也是个好的方法。

　　第二个方法，债转股，当年我们做的非常有成效，今天仍然是可为的。

　　第三个对于债权人来讲，债务核销，不核销不可能，现在一百几十万亿的债务了，不核销它主体已经没了怎么办？所以对债权人来讲，可能对一些债务的核销也是不得不接受的这样一个残酷的现实。这是想减债，当然还有很多方式，可能主要的是这样一些做法。

　　增资。在我们国家，如果单纯的减债那对社会是剧烈的振荡，让企业倒了、破产了、收紧资产负债表，另外一个层面就是就业缩减了，振荡很大，大家早就研究透了，中国是企业促杠杆，美国是金融促杠杆，欧洲是政府和金融一起促杠杆，我们国家对社会危害最大的是企业促杠杆企业促杠杆带来债务紧缩、债务存款力度是最大的，所以减债肯定不是我们主要的方式，增加资本当然是最理想的方式了。所以忽悠资本市场肯定是个很好的方法，资本市场忽悠了，企业成本本金增加了，企业恢复再融资的功能当然好了。特别是对于主板市场，所以从我们国家政治上不遗余力的忽悠资本市场绝对是正确的。

　　我想下面还要采取更有力的措施，很多都是要思考的。现在我想可能只有一个政策，过去长期以来我们是不允许信贷资金流入房地产这可以理解，也不允许信贷资金流入股市，这个政策以前就在做但是效率很难，自从2010年中国实行受托支付以后，真是解决了冻结了信贷资金进入股市的这样一个渠道，这样一个政策将来是不是要做一些好的思考？我觉得忽悠政治市场很重要，只有主板市场忽悠了，这些年国家苦心推动的多元化资本市场才有变现的渠道，才能发展，主板市场弱了，创业市场一系列的市场，三板四板都缺乏了变现的资本，没有变现了，所以大家更有冲劲，所以忽悠资本市场应该是最好的市场化的增资的渠道。

　　当然对于国有企业来讲，我们在那个年代通过一些土地注资那也是有效的方式。

　　最后一点，提高金融机构的放贷能力，这也很重要，因为最后这个钱谁来出？还得金融机构有持续的放贷能力，对于债务紧缩而言金融机构深受打击，它不良资产背在身上，失去了放贷能力，轻资产的资本怎么办？第一对银行的增资肯定是非常重要的，所以在1999-2008年期间，中国的中央财政含社保，一部分对中国的国有银行增了两万亿的资本金，两万亿是什么概念？乘以收入就是24万亿的贷款，那是根本性的变化。今天我们又到这个阶段了，大家的资本充足率又到临界点了，把表外的资产压到表内，压到表内本来没有准备这套资本，从哪儿搞这套资本呢？必须要给它增资的口径，银行发优先股都发了六七万亿，那都是很好的渠道。所以银行增资今天大家都感到很不紧迫，因为刚刚债务紧缩，到今年明年会越来越明显，资本金紧缩现象会越来越突出，所以必须早动手，对银行业进行增资。

　　第二从社会来讲要提供可押资产，我看到有关部门也在持续的进行，以前只有国债、政策性金融债才能质押借钱，今天利率贷款、中小企业的贷款也可以质押借钱了，提供更多可质押的资产把利率打通，今天我们讲没有可抵押的东西资金怎么可能从央行流到企业呢，过不去，所以必须要创造更多的可押资产，前些年国家有个倡议，让农村土地也变的有价值，无非是让它变的可交易、可质押。

　　还有对一些资本充足率的要求，可能都会尝试性的变化我想通过征信促贷增信债、对企业的增资，提升金融机构的发展能力等一系列的措施，我们还是有望走出这一步债务紧缩这样一个环境的。

　　谢谢大家！

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责任编辑：孙剑嵩