翟晨曦：展望未来1-2个季度 核心离长期投资还有点早

天风证券副总裁、CWM50理事翟晨曦

　　新浪财经讯 “中国财富管理50人论坛2018第六届年会暨与孙冶方经济科学基金会战略合作签约”于10月13日在北京举行，主题为：全球格局变化下的风险化解与财富管理转型。天风证券副总裁、CWM50理事翟晨曦出席并演讲。

　　翟晨曦表示，展望未来1-2个季度，核心离长期投资还有点早，可以做长期投资的布局，做投研都没有问题，但是当前的现实核心仍然是防范风险的升级。

　　翟晨曦指出，首先稳定金融机构自身的报表才有能力做信用派生，第二，现有金融资产的一些核心风险，需要整体化解风险，例如股票质押，牵涉所有类型金融机构，大量上市公司，直接连接股票资本市场，需要有整体方案。四是信用如果没有及时稳定住，后续还会出现问题的市场包括ABS、海外中资美元债。

　　以下为演讲全文：

　　翟晨曦：

　　非常荣幸，前面的无论今天上午的主会场还有今天下午的前面的几位嘉宾，我觉得对于我来讲今天学到特别特别多，所以我觉得特别受启发。因为我自己其实是一个交易员出身，所以我想我今天就跟大家一起讨论点市场。虽然今天上午易方达董事长给给我们说了我们要淡定，我们要砥砺前行，但是我相信我们会好的，我们现在还活在冬天里。

　　在开始后面分享之前，我想跟大家先说说感受。在中国做金融尤其不容易，不容易在哪里？我们还是一个大变革的国体。就像今天吴行长给财富管理50人论坛定调一样，财富管理50人论坛之所以比较特殊或者特别宝贵，是因为我们知道我们在中国和美国最大的不同是在美国高盛可以到财政部当财务长。从金融市场回到体制内是不存在的，中国金融体制不具备双向旋转们，从技术到实践这个中间的距离特别大，看到很多市场的讨论只是市场，政策的讨论那是一个世界，这个中间缺乏交互，所以才让中国的市场更容易出现一些由于政策的制定所带来的风险。

　　当然今天现在这个时点，因为在今年年初或者去年年底我们讨论今年的中国市场当时没有人讨论贸易战，如果说我们现在回顾从年初到现在，我们所有投资机构也好，所有决策机构也好，可以评估一下哪些做对了哪些做错了，在年初没有人重视贸易战，几乎没有。我们所有人的关注重点都是资管新规。下面跟大家分享一下。

　　目前大半年过去了，有多少人想得到今年的市场会是这样一个走势。年初在内部的投委会上我也极力说今年我认为固收会比去年好。从2016年8月份到去年年底，整个利率上行的幅度一点不输2013年，持续时间远远超过2013年的钱荒，既然去年都不亏钱今年也应加大配置。到现在为止在中国本土市场上回报比较好的是什么？是高等级，利率加高等级，所以我特别赞同刚刚段总的看法，可能未来仍然也是。

　　全球的情况怎么样？最怕的阶段其实是就我们跌或者就新兴市场跌，美股不跌。最近这一周美股终于正了一把，我的心稍微安了下。靠什么？靠谁能抗。因为在估值来讲中国占优，但不管怎么样，现在为什么我把我的题目改成我们离危机更近一步。从以前到现在中间很多征求意见，在5、6月份我就在说作为一个交易员出身的一个人员，年纪不够老，所以我没有经历过90年代的危机，那会儿还在读书，但是从业这些年经历过2008年的美国金融危机，2011年的欧债危机，2013年的钱荒。我认为我们大概率冲击的当量对我们来讲不会低于2008年，甚至可能会早频1998年，最近开始问是不是要发生危机了。

　　所以我们看到一个全球风险资产波动越来越大，另一方面就是从年初到现在全球的货币波动持续在增加。所以今年中国市场也会以非常快的速度从6.2附近的位置到了现在6.9到7.0的水平，这也是一个指标。另外所有人看到的美债，这是我对于中国利率唯一的担忧，就是我不知道什么时间中国的利率能下来，因为如果美元这次的加速升息不做拐点的话中国还是有难度的。这对全球金融市场是非常大的影响。

　　除了所有能看得到的明面上的指标，大家不要忽视几个信息，林总刚刚其实有介绍到Vanguard的一些情况，Vanguard是全球最好的或者说规模最大的被动基金，指数型基金，但是大家关注一下，在最近两三个月全球市场上有一个情况，大量的曾经从业很多年的海外的基金主动在关闭，不是自己被赎回，最近这两个月这个情况非常普遍，是因为市场不好才关还是因为它关市场才不好？这是一个题外话。

　　进入到第二块想跟大家分析一下站在这个时点看未来，哪些因素最重要？前两天看到一篇非常好的分享，三期叠加，一切都是周期，我们面临收缩共振的阶段，如果在5-6月份来说我们是预测的话，现在已经进入到这个阶段了。

　　第一就是贸易摩擦，几乎每一天大家打开手机都会关注川普。其实过去十几年中国市场赚短钱太容易，人云亦云的看法太多。如果大家放弃这些人云亦云的看法，在今年第一次喊出贸易战的时候你在想什么？记得当时我们分享一句话，这历史性的，不要抱着任何侥幸心态，不要管中间发生所谓阶段性的好或坏，要知道它分历史性的方向就好了。如果想清楚这一点，今年资产配置的主线就不会错。

　　重点是为什么不要抱任何侥幸心态？原因是因为它是确定性非常高的政策选择，任何人当这个总统采取的只是程度不同或者方式不同，方向没的选择。原因有三个方面：短期来看面临选举的压力。今天中午闭门会上吴行长做了一个非常精彩的小范围的发言，专门提到几点，其中有一点，让我印象最深刻的，全球产业分工的再调整不可回避，这次贸易战背后的是全球产业风控的调整。是今年才开始的吗？不是，大家认真看一下2008年金融危机发生的原因，以及美国做了哪些动作。2008年金融危机发生实际上美国的双赤字，所以2008年金融危机之后美国一直在做产业结构调整，只不过我们过去十年全球经济增长仍然低迷，全球总需求并没有出现大幅度上涨，所以全球面临供给侧改革，没有新增的贸易额来分享，所以只能做存量博弈，这是我们面临一个大的环境，所以它必须要做产业结构调整，这中期。长期，我们是近现代史上第一次那么贴近美国，所以我们的竞争压力是其长期存在的。三点叠加的就是我们不要抱任何侥幸心态。未来三十年可能是一个很大的时代需要我们做很大调整。

　　对应我们在整个贸易战的过程中市场的表现我就不赘述了。但更值得一提是我们现在对贸易本身可能看的透彻了，接下来由于贸易格局变化带来的市场经济治理秩序的变化更深刻，我们不知道会发生什么，这个不确定性极高，无法预测。其实现在全球市场面临的不确定性比2008年还高，因为是政治治理体系的变化。

　　与此相关的其实全球的经济基本面都在面临一些变化，新兴市场今年以来早都已经开始下行了，今天上午有幸听到财政部朱部长的分享，是非常好的一篇分享，把整个目前经济贸易的情况做了非常好的分享。所以接下来全球经济进入一个原来是分化，我们进入一个小周期的分化，但有可能这次会进入同步的下行，由于贸易战的原因，出现新的拐点，已经有这样的指征，这是三期叠加我个人以为的第一，这是宏观冲击当量最大的。

　　第二，我们真的在本土能够看到的深刻的分析市场的东西太少，卖方研究报告太多。我们完全是参考的桥水在做全球资本监控的一个模型，做了一个拆借和复制，去年开始每个季度用它来更新，没有做任何创新，仅仅只是复制量化和监控。所以在年初的时候我们跟核心客户有分享，说下半年最大的分享就是我们的测算可以看得到在今年下半年，除了美联储收表之后，欧日都进入到了一个收表，叠加之后全球资本净投放是负值，因为下半年全球资产可能面临很大的波动。

　　由于最近资产风险已经有很大的波动，我们要验证我们的测算，刚刚请我们自己的分析师做了最新的更新。因为这是一个非常大的数据量的统计，不可能天天算，但是我们定期会更新，最新的情况比我们预算还早了一点。事实上从今年5月份开始，以美元计价世界主流央行中国央行、联储、欧日等主要央行的资产负债表的变化已为负值，他们是流动性的投放者，但是事实上虽然只有联储明确在收表，但是叠加所有的目前的构架计划在一起的计算，我们事实上的净投放已变负值，所以也就不难理解为什么一些互联网公司那么急于上市。

　　核心导致这一次负向转向的原因，时间出现的比较早。原来我们的计算是今年四季度到明年上半年会发生，主要原因在于日本央行调整了自己的购债计划，欧央行也宣布调整自己的购债计划，购债量在减少，导致全球流动性拐点提前出现了。今天上午朱部长的分享也很详细，按照现在联储公布的资产购买收表计划明年情况会比今年更严重，也就是说全球面临资本抽出会非常严重，越是资本能够随意流动的国家面临的风险就越大，在这一点A股比港股就占优，这是想跟大家分享的第三个三期叠加里面的一个其中最重要的点，所以我们现在海外的核心风险贸易战是宏观的，如果是微观的是资本流动，核心问题转化为了总体流动性边际减少后对全球资产价格的压力降逐渐放大。

　　看中国央行准备金的释放能不能对冲整个全球金融市场流动性的负值不好说，但是唯一我们觉得幸运的是什么呢？其实中国央行做得很棒，在2016年8月份开始，启动的加息加收表。去年到今年第一轮金融去杠杆的第一个阶段是央行的全面去杠杆，甚至包括市场全面加息，以国开从3.0上升到5.0，上涨200个点作为一个代表。事实上是一个收表+加息，本来希望做一个三年的收表计划来抵御未来的风险，但是我们在中途贸易战发生了，事实上我们不得不中止。其实最近很多表在发生变化，当然后面有很多别的原因，但是中国央行由于领先全球先做一轮自己的主动收缩，为后面的放松提供了一点时机，这是我们幸运的地方，我们有空间。

　　第三，我们现在面临的国内的局势到底是什么状态？我稍微梳理了一下。概括一句话是我们金融去杠杆进入到稳杠杆状态，从6月份尤其7月份之后，整个官方表态都进入到稳杠杆表态口径，但是痛苦的点是经历了一年半的金融去杠杆，我们真正的把金融这一块的扩张抑制住，甚至是负增长之后也面临很大的挑战。前一段小范围讨论会里面有一个领导听完我们当时的分享之后，他当时问了一句话，如果金融行业出现问题下一个行业是什么？我当时的回答是如果金融行业出问题百业萧条，我们所有今天在座的如果来自金融行业的我们深知这个道理，但是其实不是所有人是这么认为的，所以才会出现现在这个局面。所以我们现在是整个信用、金融向实体的传导紧缩完全没有解决，这个问题很突出。

　　简要回顾一下资管新规到现在包括央行收表到现在我们的成绩有哪些，我们干到什么程度了，几个维度的具体数据：一方面是理财增速已经是负值，另一方面就是理财增速在迅速烂掉，怎么办？另一方面是我们跟理财所对应的整个表外业务也是大幅度下行。我们所谓的金融业之间的很多指标空转，实际上也出现里比较大的收缩，所以现在事实上是大家可以关注到有一点是什么？为什么前一段时间央行要做这一次大的主动的收表，是我们出现过从2016年的顶峰所有资产负债表跟央行资产负债表比偏离过大，导致风险很大，经过这一轮收表之后这个增速差几乎为零，所以央行具备了下一轮扩表的能力。

　　另一方面资金供求，过去一年多两年金融难过，M2下来的很快。金融条件的过快收紧以信用紧缩的方式正在传导给实体，现在仍然不敢讲是最严重的局面，如果不及时制止的话还会更严重。

　　最后两块想给大家分享的是传导。一方面债券市场，从今年开始的违约已经创历史新高，创90年代以后的历史新高。向实体的传导可以以上市公司来看，为什么现在上市公司很艰难，当时在5月份债市违约的时候很多股票市场的人不当回事，我当时觉得很匪夷所思，不是一个发行人吗？所以我们看到了一千多家上市公司跌破30亿的净值还会更多。当然中低等级的民营，这些是最受伤的。但是这些结束没有？我觉得没有结束，我们本来现在美股开始进入下跌通道，对A股是件好事，至少分散风险，但是现在比较为难的股票质押的系统风险还在水下沉着，资本市场会出现什么情况？

　　所以信用风险向股票市场的传导，以股票质押为例，这是当前最重要的系统风险，这个风险如果能拆除，怎么拆除这个问题特别复杂，中国没有碰到过，因为涉及到所有类型的金融机构，券商、银行资管、信托可能大家都有，保险，大家可能都有3-4万亿的体量。

　　另外宏观层面，下半年至少有一次两次甚至三次降准，因为央行欠我们钱。（听一下录音）最高有5万亿，现在还有4万亿，事实上我们的准备金率非常高，如果能够把准备金降下来银行才能获得稳定的流动性，而不是短期的流动性，只有银行的流动性稳定住，低成本稳定的资金，才有机会给实体输送稳定的长期资金，所以央行必须持续降准。

　　另外一个是资管新规的长期影响不容忽视。大家现在太乐观了，资管新规彻底改变掉了现在资金分发的体制，这次资管新规对各行各业，各种类型的金融机构都有影响。曾经大家说资管新规主要影响银行，但事实上我相信所有的包括资金、券商、信托都受到很大的冲击，核心的原因是资管新规改变了原来国内的资金分发机制，所以谁来接这个棒，对资金向实体的信用传导还会阻塞。

　　风险的传导方面，大家往往做股票的人不做债券，做债券的人不看股票，但是有一点，金融市场连在一起，大家都是火烧联营的。所以现在市场上的信用风险大部分上市公司的信用风险都是流动性风险带来的，流动性风险跟信用风险互相转化。最要命的一点是在于大量的流动性和信用风险交织在一起之后，会形成整个市场经营主体的风险。股票质押的风险如果不做系统性化解的话，有多少金融机构就消失了，整个境内资产全都烂掉了，我们保不齐当中会出现什么。

　　另外关于中国降税是最近争议最大的，事实上我们在过去一段时间出现了金融和财政同步收缩，现在金融环境是稳定的，财政暂时还没有落实，我们期待接下来能看到真正降税的落实，会缓解。

　　地方债务，严控地方债务，但同时要给地方债务能够存续不引发系统性信用风险特别重要，还有特别重要的一点是汇率，是连在一起的，如果国内的这些系统性的问题不解决好，会传达到汇率，汇率的波动如果过于激烈会传导到国内的经济，所以现在是连环，其中一个要到一个点先把风险解掉，这个风险点在当下是股票质押。

　　最后小结，一是展望未来1-2个季度，核心离长期投资还有点早，可以做长期投资的布局，做投研都没有问题，但是当前的现实核心仍然是防范风险的升级。为什么这么说？一是贸易摩擦的演化；二是全球流动性收缩对我国金融市场的冲击；三是整个信用派生稳定至关重要，稳定不住金融危机无法避免，怎么样稳定？首先稳定金融机构自身的报表才有能力做信用派生，第二，现有金融资产的一些核心风险，需要整体化解风险，例如股票质押，牵涉所有类型金融机构，大量上市公司，直接连接股票资本市场，需要有整体方案。四是信用如果没有及时稳定住，后续还会出现问题的市场包括ABS、海外中资美元债。四是经济进一步下行，将引发更广泛层面的失业、降薪，居民消费类债务作为前几年上升最快的类别。我们面对的难点在于当前是信贷直接融资市场我们已经浪费了很多时间，还有一些机会避免发生系统性，但是一定要快。

　　关于资产，一是全球风险资产受全球流动性回撤影响将剧烈波动，甚至进入大的下行通道。二是本国风险资产市场：股票已提前释放较大风险，但当前需完成股票质押系统性风险的解除才能找到市场底部，同时经济结构调整对应资本市场上市主体的一次20年以来的优胜劣汰，这是中国资本市场的第一次换血，因此个股分化将是历史性的，短痛长甜。三是本国风险资产市场：信用债券，已经进入差别定价阶段，既出现了一些一刀切的非理性局面，也收获了风险定价的市场化意识。未来将进一步进入个券分化时代，真正的依靠信用投资能力的时代来临，是最大的市场之一。四是本国无风险资产市场，利率，按照本国经济增速的这个背景来预测，中国的利率显然处于总体下行的周期，但是受制于中美利差，在美国尚未真正彻底调整他当前的利率政策的形情况下，中长短利率还会受制约，所以短期我们的曲线仍然保持陡峭化的态势为主，如果出现进一步危机化的苗头，才能引发走平。最后一句小结，防御当前，熬过当前才有春天，谢谢大家！

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责任编辑：陈鑫