华泰资产总经理杨平：下半年国内经济会有两个阶段市场整体以流动性驱动为主_新浪财经

　　8月20日消息，由中国财富管理50人论坛举办的“2022夏季峰会”在京举行。华泰资产总经理杨平出席会议并发表演讲。

　　杨平预测，下半年国内经济会有两个阶段，阶段一，经济下行流动性上升，股和债都还有机会；　阶段二，从第四季度到明年年初存在二次探底的风险。杨平认为，市场主导的力量是流动性，流动性会作为资金的重要驱动进行推升。

　　以下为嘉宾发言全文：

　　今天下午跟大家分享一下报告，我们公司研究员费了很大工夫，从晚唐诗里面找了两句话，“若纳水輨，如转丸珠。”直白翻译过来就是现在形势和市场变化都比较大，我们在投资、投资策略上还是要与时俱进，要因时制宜。

　　报告很长，我不能全部一一分享，如果我要超时的话，也请及时打断我。

　　报告分为三部分：今年大类资产市场回顾、宏观及大类资产观点、我们对今年下半年大类资产配置策略。

　　一、今年大类资产市场回顾

　　今年上半年收益率下降了，短债下得更多更快，收益率曲线陡峭化。权益市场跌幅较大，所有指数到7月31日普遍下跌，以成长为代表的创业版指数跌得最大。行业上也是将近90%的行业是负收益。商品这块比较独特一点，整个大幅振荡，如果按照7月底的商品价格来，等于终点又回到了原点。

　　二、宏观及大类资产观点

　　全球经济是进入了下行周期，不管是从全球PMI来看，还是欧美发达国家PMI，以及他们非制造业PMI看，都是处于下行期。而且在过去几年经济刺激过后，可能下行风险还会持续1-2年。

　　再换个角度，从全球制造和消费信心的角度来看，也是持续下降。制造业也处于高库存的阶段，资本开支增速也在持续下行，有可能下半年转为负。美国情况相对特殊，在寻求就业率与通胀之间的平衡，去年是“双高”（高增长、高通胀），今年“双低”（经济有进入衰退的迹象、通胀回落）。美联储加息的频率和幅度在过去一年多的时间是过去十几年没有见过，这个观念的改变主要是大宗涨价转为服务价格的持续高增，再加上工资的上升又推动了核心CPI的上涨，低失业率是有疫情强化了劳动效率降低以后，单位用工增加，导致极低失业率和极高的职位空缺。目前的政策还没有收紧，还会继续，继续还会加剧经济衰退的步伐。

　　当然，好的一方面是商品通胀压力有所缓和。

　　国内经济主要观点是下半年经济是对上半年，尤其二季度疫情的修复，还远远谈不到复苏。目前，中国经济相对国外来说更加复杂。库存周期处于顶部。中国经济低速运行，下半年如果要实现全年GDP增速5.5，下半年要达到8.5，这基本是不可能。所以经济下行周期从第三季度到第四季度来看，还会延续。当前经济还处于库存高位，盈利从高位开始回落。如果换到明年的话，两个方面有点背离的，明年经济压力有可能比今年还要大，但同时明年政策空间会比今年广泛一些，因为明年预计国际上紧缩政策会趋缓，甚至不排除在明年下半年会调头。

　　中国经济为什么下滑？制造业投资边际在回落。房地产更不用说了，基本没有活得健康的了，只有提健康活下来，没有人提发展。

　　消费处于底部区域，如果说现在恢复了有两个特征：短期、阶段性。暑假旅游的消费，突然间就被新疆、西藏、海南疫情打断，所以非常短暂。

　　货币政策还继续在有限的宽松中，但利率下降的可能性有空间，但是空间不大。这两天“麻辣粉”降了，下一步可能MPL也会适当调，但是法定利率下行现在还不是时候。

　　财政政策空间就非常有限了，总理在深圳谈的时候号召公务员过苦日子，大家知道地方财政由于土地财政阶段性告一段落，小微企业税收不行，已经很多地方入不敷出了。从财政政策看，除了进行新的发债，包括地方债，资金来源是非常受影响。这制约了我们国家财政政策的空间。

　　但是流动性是处于超级宽裕，各级流动性都非常充裕。DR007短期的，商业银行之间的流动性，居民流动性也都非常地充裕。也很简单，一是不想投资，二是找不到好东西投资，所以在这里面空转，希望往实体经济引入，但是钱就是回不去。流动性是非常充裕。

　　如果看几个相对的大类资产看，权益性价比，不管是短期还是中长期都是优于债券。如果看ERP还是权益优先顺序大于固收的。对应不太好的扰动是机构的重仓股估值是处于高位。

　　权益总体估值还是处于中性水平，不管是中国还是美国。

　　当然权益的结构，在估值方面权益的分化非常明显，我们做了四个象限，双高PB和PE都高，双低PE和PB都低，也是现在我们判断下半年权益市场的一些重要的出发点。

　　债券估值在历史高位，同时信用利差大幅收缩。

　　我们有一个笑谈，现在十年的关税在2.5几，如果某一天跌到2.0以下，可能债券的交易员就可以歇了，不知道自己干什么。

　　转债估值处于历史高位。这是第二部分，浓缩一下，做一些什么东西？大类资产配置的策略是什么？

　　总体来看，经济下行和流动性上行是共存的，这是华泰资产这几年在逐步完善的双周期的量化周期的模型，非常简单，没有什么特殊的，就是我们叠加了经济周期和流动性的周期。这两个周期对大类资产的影响是比较大的。

　　现在目前来看，下半年经济还是一个下行周期，但是逐步朝尾声过渡，有望在明年Q1触底反弹。流动性正好是相反的，流动性现在从三四季度还是在上升的周期，有可能逐步进入到最宽松的阶段。正好它会慢慢地收紧，这是纯粹从经济规律来看。

　　今年还有一个非常大的变量就是二十大，二十大是中国乃至全世界都非常非常关注的核心问题。二十大以后，中国的政治政策、经济政策怎么调整？在中国一定要讲政治优先，凌驾于所有模型之上，当然现在还无法去做更充分的预判。

　　今年我大概的一个估计，下半年会有两个阶段。

　　阶段一，经济下行，流动性上升，股和债都还有机会，全球机会会增加。可能跟以前的情况不太一样。现在要么是股也跌，债也跌，要么就是股也跌，债也跌，下半年在阶段一还有这么一个情况。

　　阶段二，从第四季度到明年年初存在二次探底的风险，相对来讲会悲观一点，整个来看，权益资产不排除有二次探底的情况发生，而债市会从牛尾转到熊。

　　这个是我们整体的一个大概的判断，主导的力量是流动性，流动性是资金的一个驱动来推升的。

　　固收这方面几个重要的策略。目前来看，期限的策略可能还是有一个中性偏防守，杠杆的策略现在还没用，因为各个层面的流动性都非常充裕，尤其是短期的，大家要警惕有一个边际变化的调整。

　　信用的策略现在已经收得非常窄了，不推崇，但是有可能有一个行业性的，就是在地产行业，大家最近可能也注意到，包括万科，房地产债券的估值已经出现比较强的分化。在固收方面，在策略上可能会有一些机会。

　　权益这块更加强了我们以前的判断，从2020年开始，作为资产管理或者委托人来看，以前在SA的时候，更多的去关注A股。阿尔法更加重要，贝塔也重要，但是没有那么重要。在仓位选择方面，趋势性、系统性的行情还是一个中性的仓位。结构性更重要。如果结构性判断正确，阿尔法会带来净收益。如果结构性判断错误，结果是相反的。但是这里面有一个前提，因为这个周期现在还没有一个系统性非常强的表现，所以我们在权益配置方面的预期收益是不得不降低。

　　增强收益定增和转债，转债有点类似于权益的收益，就是看个券，而不要看系统。定增可以适当地关注，因为定增这个产品在（单边）的时候没有什么价值，如果在牛市的时候，可能其他股票涨得比它还好，15%-20%的折价没有太多优势。在熊市的时候，它无非就是少跌一点，很难带来正收益。但是在振荡的时候，它的折价就会带来比较可观的相对收益。

　　我今天的分享到这里，谢谢！

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