来源：重阳投资
摘 要
2024年中国股票市场先抑后扬，在经历了年初的剧烈出清后，伴随宏观政策的持续发力大幅回升。展望2025年，中国经济和股票市场都在经历深刻变化。我们依然从盈利、流动性、制度、风险偏好的“重阳四要素”出发，既关注短周期性因素，也希望跳出当下审视更大视角下的变局。
从短期看，2025年是中国经济增速实现周期性企稳的关键一年。中国居民部门可能已经开启去杠杆过程，海外经验显示只有居民收入保持一定的增长才能避免恶性去杠杆。从经济内生动力来看，明年居民部门收入仍有进一步降速的压力，对负面冲击的敏感性大于正面冲击，因此需要更大力度的政策支持。2025年经济最主要的下行风险可能来自特朗普的“贸易战2.0”，而在“加强超常规逆周期调节”的方针下，宏观政策将起到有力的对冲和托底作用。
在经济实现周期性企稳的基础上，我们聚焦于探讨中国股票市场能否实现长期内生盈利增长，或内生盈利增长停滞的情况下股市能否取得合理收益的问题。过去几年中，中国产业竞争力不断增强但企业盈利能力却越来越弱，一个关键原因在于2020-21年新兴产业大规模产能扩张损伤了股东价值。我们认为，中国产业竞争力持续上升，未来中国市场依然有成长性的投资机会，但将比以前更加稀缺。然而，欧洲和日本的经验表明，即使在内生盈利长期停滞的情况下，只要能够更加合理的使用资本，注重股东回报，中国股票市场的长期收益仍然相当值得期待。
中国资本市场的流动性、制度乃至生态环境正在发生深刻的积极变化。去地产化过程中，无风险利率持续下行，大量居民财富缺乏好的投资渠道。这些资金能否进入股市，短期取决于投资者的风险偏好，中长期取决于制度建设和市场生态。短期来看，在宏观政策持续发力推动市场风险偏好快速回升的同时，流动性宽松将是支撑2025年市场向好的重要因素。中期来看，把这些“短钱”转化为“长钱”，需要市场持续提供正的股东净回报。我们测算，2024年A股和港股的股东净回报率已经达到甚至超过海外成熟市场水平，股市吸引更多长钱入市的条件初步具备。
在投资策略上，我们的态度是“保持乐观、但不冲动”。中国股票市场调整的时间和空间都已非常充分，股东回报提升，市场的价值底非常坚实；但经济长期积累的各种问题不会因为政策刺激而很快得到解决，经济和企业盈利走出“丛林”仍需时间。选股上，我们的思路是“立足价值、眺望成长”。目前高息股股息率相对无风险利率的利差再次回到合理区间，无风险利率下行背景下高息股具有吸引力。成长方向上，我们主要看好泛科技、先进制造、创新药和消费。
一、居民部门来到十字路口
在当前中国经济面临的诸多困境和挑战中，居民部门处于核心地位。厘清居民部门的财务状况，是分析通缩和房地产等问题的关键。目前居民部门的财务状况可以用收入仍在增长、资产价值缩水、缓慢去杠杆等特征来概括。
1、居民收入仍在增长
过去三年中很多行业经历了裁员和降薪，但总体来看居民整体收入仍在增长，这可以从三个角度得到印证。一是官方数据，国家统计局公布的居民可支配收入增速最近三年在5-6%之间。二是微观数据汇总，我们将A股和港股中资民营股（非H股）上市公司的人均薪酬和员工总数进行加权平均，2022年和2023年的全部中资上市公司的加权人均薪酬增速分别为3.5%和3.1%，即使是港股中资民营公司的加权人均薪酬也实现了0.2-0.3%的正增长。
图1
数据来源：国家统计局，上市公司年报，重阳投资 注：2024年数据截至2024年三季度三是通胀的侧面印证。以GDP平减指数衡量，本轮通缩已经持续七个季度，追平了1998-99年创下的最长时间纪录。但是，本轮通缩与1998-99年的一个重要区别是没有出现CPI的持续通缩。CPI是衡量居民消费品价格的指标，其变化主要取决于居民收入和消费支出。CPI同比总体处于正值区间，也从侧面证明目前居民收入和消费支出仍处于略有增长的状态。
2、资产价值缩水
过去三年股市和楼市都经历了剧烈调整，但对冲因素是中国居民储蓄率高，我们测算过去两年居民现金可支配收入的约30%投资于金融资产，持续的增量一定程度上弥补了存量资产的缩水。尽管如此，据测算2024年以来居民净资产出现了1%左右的同比小幅下滑。
图2
数据来源：国家统计局，长江证券测算，重阳投资当然，如果采用更加市场化而非官方口径的房价指数，居民净资产的缩水幅度可能更大。
3、缓慢去杠杆
央行公布的居民部门负债自2022年以来增速明显放缓，但仍处于增长状态。结合居民可支配收入数据，中国居民以“负债/可支配收入”衡量的杠杆率在2023年一季度达到147%的历史峰值，并在其后缓慢回落，2024年三季度末降至143%，仍高于2021年同期水平。
图3
数据来源：国家统计局，中国人民银行，重阳投资基于国家统计局口径的居民可支配收入，中国居民部门已经开始了去杠杆的进程，但速度并不快。
根据主要经济体泡沫破裂后的历史经验，中国居民部门面临着三种可能。
1）短暂去杠杆后再次加杠杆，资产价格较快恢复，如1998年后的韩国和1990年后的北欧国家。进一步加杠杆的前提条件是居民收入较快恢复高增长，同时相对较低的居民杠杆率绝对水平（韩国1998年）或较好的社会福利体系（北欧国家1990年）也是必要条件。居民持续加杠杆的情况下，资产价格自然也是继续向上的。
图4
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数据来源：OECD，BIS，Statistics Korea，重阳投资
2）持续良性去杠杆，但收入支撑资产价格相对较快恢复，如2008年后的美国。美国居民可支配收入在2009年就恢复了增长，同时居民负债占可支配收入的比例在2007年见顶后至今仍在回落，股价和房价的低点分别出现在2009年和2012年。
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数据来源：BEA，美联储，重阳投资3）持续恶性去杠杆，资产价格用较长时间恢复，如1990年后的日本和2008年后的西班牙。这两个经济体在泡沫破裂后都经历了不少于五年的居民名义收入下滑，居民部门被迫进一步缩减开支偿还债务，资产价格至今尚未完全回到泡沫高点水平。
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数据来源：BIS，Eurostat，INE，BOJ，MHLW，重阳投资结合中国经济目前面临的内外部环境，我们认为中国居民部门在短暂休整后再次加杠杆的概率不高，未来究竟是走向良性去杠杆还是恶性去杠杆，取决于居民收入能否继续保持增长。去杠杆意味着债务不再成为经济增长的助推器，但并不必然走向萧条，居民收入将是决定资产价格的关键。居民收入的增长传导到资产价格的上涨可能有一定时滞，但居民收入下降的情况下资产价格特别是房价很难企稳。
在资产价格大幅下跌的情况下，中国之所以尚未出现恶性去杠杆的情况，正是得益于居民收入的持续增长。展望2025年，我们认为国内资产价格调整最剧烈的阶段已经过去，这有利于居民资产负债表企稳。但也应看到，居民部门依然处于一种相对脆弱的状态。日本在1990年资产泡沫破裂后的八年时间里都实现了居民收入正增长，但1998年开始长期下行，因此我们不能掉以轻心。从经济内生动力来看，明年居民部门收入仍有进一步降速的压力，这意味着居民部门对外部负面冲击可能更加敏感，需要政策支持避免陷入恶性去杠杆的泥潭。
二、贸易战和宏观政策是最大变量
我们认为，美国对华进一步发动贸易战从而加征关税和国内宏观政策加力分别是2025年影响中国经济最重要的潜在负面和正面因素。
特朗普已经宣布将对自中国进口的商品额外加征10%的关税，这将把美国自中国进口商品的平均税率从目前的约20%推升至30%。如果中美之间的经贸谈判并不顺利，或者美国国会取消中国的贸易最惠国待遇，中国输美商品平均税率将进一步升至约40%。在我们看来，美国对其他国家的关税威胁更多是一种谈判策略，最终落地的幅度可能较低；但对中国加征关税目的在于加速经济脱钩，推动制造业回流，最终落地的可能性很大。因此，我们将30%的平均关税税率作为2025年的基准假设。与2018年相比，本轮加征关税在美国国内面临的阻力更小，落地速度将更快。
有利的是，2018年贸易战以来，对美出口商品占中国出口总额的比重已经由19%降至14%，通过香港转口贸易至美国的出口份额也从1%降至了0.5%左右。
不利的是，美国加征关税对出口部门利润的影响大于对出口量的影响。加征关税不会改变美国的经常项目逆差，这是由美国国内部门的净储蓄决定的；中国生产的商品从量上最终也会得到出清，关键是以什么样的价格。美国可能是全球商品销售利润率最高的市场，无论是将输美商品转向其他市场或国内，还是出口商承担部分关税成本，都将压低出口部门利润率。
在复杂的内外部环境下，宏观政策对于对冲关税负面冲击、稳定居民收入、提振市场信心具有重要意义。2024年下半年以来，我们相信决策层已经充分认识到了经济面临的巨大挑战和宏观政策的杠杆效应。中央政治局会议明确提出“加强超常规逆周期调节”。我们认为，2025年宏观政策进一步加力是确定性事件，幅度和节奏上更加主动是可以期待的。
货币层面，汇率与利率调节并重。汇率和利率都是调节宏观经济的重要手段，但作用路径不同。过去三年中国主要使用利率调节经济，降低融资成本除了刺激增量信贷需求，更重要的是降低存量的债务付息成本，缓解去杠杆压力。2024年基准性的7天逆回购利率和5年LPR利率分别下调了30bp和60bp。目前5年LPR是3.6%，如果2025年再下调60bp，增量和存量房贷利率总体将降至2.7%左右，进一步接近租金收益率的水平。随着基准利率的下调，长债利率也将进一步下行。如果30年国债收益率下降40bp至1.8%附近，将打平甚至略低于全国性的租金收益率水平，也会对稳定房价起到重要作用。
过去三年汇率调节工具使用的并不多，人民币汇率指数总体处于高位。这既是由于美元利率持续处于高位，人民币进一步贬值可能加剧资本外流风险；更重要的原因是中国出口竞争力持续增强，没有必要通过进一步贬值刺激出口。我们并不认同日本央行通过贬值人为制造通胀的方式，这本质上是一种财富再分配，恶化了中低收入阶层的福利水平。但是，如果美国对中国进一步加征关税落地，人民币适度贬值以稳定出口，特别是稳定出口企业利润和居民收入的必要性就大大增加了。回顾历史，2018-19年期间人民币汇率的两次贬值都发生在贸易战关键节点。
财政层面，化债方案已定，如何支持居民是最大看点。在我们看来，不要高估化债对于经济的增量效果，更不要低估居民部门对政策刺激的巨大弹性。
众所周知，中国地方政府的历史债务负担是较重的。此次化债中央认定的隐性债务是14.3万亿，但地方平台公司共有约60万亿的债务，其中大部分被划定为平台公司经营性债务。但是，这些经营性债务的还本付息压力可能也比较大，同样需要地方政府调动财力进行支持。事实上，近年来中央持续通过各种方式为地方政府化债。除了公开的数据，还有一个指标是历年广义预算赤字与决算赤字的差值，2019-23年累计已达9.2万亿元。
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数据来源：财政部，国家统计局，重阳投资广义决算赤字持续小于预算赤字，但国债和地方政府债发行规模和预算规模大体一致，这之间的差值很可能已经用于化债了。因此，本轮系统性的化债方案有利于保基层、保运转、保稳定，但对经济的增量支持可能是有限的。特别值得关注的一个风险是，如果化债的力度相对于实际债务负担仍然偏小，地方可用的财力会进一步收缩，有可能出现地方政府和居民部门同时去杠杆的风险情形。
去年以来，社会各界对于财政政策应该加力支持居民部门已达成共识，但关键是如何找到一条符合国情且可持续的支持路径。我们认为，居民消费对于真金白银支持政策的弹性是非常大的。大的政策，如2022年600亿元用于乘用车购置税减免、2024年1500亿元用于消费品以旧换新；小的政策，如上海自2024年四季度持续发放消费券。这些政策需要的资金只是百亿、千亿级别的，但是对汽车、家电等耐用品消费和餐饮等服务性消费的带动都非常明显，现在的难点在于如何找到更多的可刺激的领域。
除了市场热议的生育和养育补贴外，我们认为还可以阶段性的减免或补贴城镇职工和城乡居民养老保险。中国居民的储蓄率非常高，除了文化习惯、贫富差距等因素外，更重要的原因是社会保障水平不足，居民对未来缺乏安全感。随着人口老龄化的加速，这种不安全感还在增加。2023年全国基本养老保险缴费收入7.67万亿元，估计其中个人缴费部分约1.5万亿元。如果能够拿出本轮化债的政策力度，阶段性减免或补贴社保缴费，可以有效增加居民特别是中低收入居民的可支配收入，对消费也将起到直接刺激作用。事实上，在疫情期间政府对企业给出了缓缴社保和降低缴费比例等政策红利。我们期待这样的政策可以更直接的惠及居民部门。
三、从提升产业竞争力到创造股东价值
最近两年关于中国经济的多空之辩越来越多，乐观者看到了中国制造不断上升的竞争力，悲观者聚焦在价格通缩和企业利润的层面。在我们看来，两种声音背后都有客观依据。
市场习惯将中国经济与1990年后的日本经济进行比较，这两段时期的中日两国经济在人口年龄结构、资产泡沫后去杠杆等方面确实有很多相似之处，但一个更重要的差别在于产业竞争力的变化趋势。日本经济1990年后持续下行，除了人口因素外，更重要的是日本在以互联网为基础的信息技术革命中掉队了。1990年代日本仍然可以依靠汽车、家电等产业依然领先全球，但这也是日本产业竞争力的顶点。中国的产业竞争力还在不断上升，中国的产业发展不仅聚焦在人工智能、半导体、生物医药等科技前沿，也在新能源、汽车等制造业持续发力。目前只有中国可以在科技前沿领域系统性地与美国展开竞争，在基础制造领域中国的竞争优势更是在不断扩大。将中国现在的产业竞争力与2018年贸易战前进行对比，进步是非常大的。回看《中国制造2025》提出的目标，其实大部分都接近实现了。
问题在于，我们越是发展的快的行业，利润率就越微薄甚至是亏损的。本轮熊市以来A股市场成长板块表现低迷，一个重要的原因就是这些新兴行业2020-21年融资进行的大规模产能投资，目前来看不仅没有带来经济效益，反而形成了产能过剩的包袱。同时，中国企业快速扩张的行业，不仅中国企业赚不到钱，海外竞争对手的盈利能力也会受到大幅冲击。汽车行业就是一个典型的例子，德国和日本汽车产业已经进入危机模式。
图10
数据来源：Bloomberg对于权益投资者来说，这不是一个健康、可持续的发展模式。中国企业这么“卷”，除了勤奋高效、工程师红利等因素外，可能还有一个原因是对知识产权的保护不足。近几年很多新兴行业都有一个现象，一项技术一旦被某一家企业所突破，很快就会被国内5-10个同行掌握。在知识产权保护较好的经济体，一个企业可以依靠某个核心技术享受相对长时间的垄断利润。
过去几年海外市场的表现明显好于中国市场，我们可以学习借鉴海外市场的经验。站在股东价值的角度，好的市场或上市公司基本上分为两类。第一类是具备持续创新能力，始终走在科技前沿的市场，从长期来看内生盈利能够持续增长，且重视股东回报，能够为股东带来增长和股息两方面收益，最典型的是美国标普500指数，特别是其中几家大型科技公司。第二类是长期来看营收和内生盈利增长停滞，但合理使用资本、注重股东回报的市场或公司，欧洲和日本股市都是这样的市场。将美欧日三个市场的主要指数美元计价的EPS定基，2007年末为100，欧洲和日本目前分别为93和116，总体看十几年没有增长，但美国已经达到了250。
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数据来源：Bloomberg，重阳投资 注：数据截至2024年12月18日从美元计价的全收益指数来看，同样将2007年末定基为100，目前美国已经达到了580，欧洲和日本也有181和196。虽然EPS长期停滞，但欧日股市依靠持续分红也为股东实现了长期回报。
国内的上市公司同样需要找到自身的定位，如何持续为股东创造价值。过去几年中国市场表现不佳的原因是成长性无法比肩美国，股东回报意识又不及欧日，进行了大量无效投资，实际上毁损了股东价值。在以前较好的经济环境下，大家都在追逐增长。以中国的产业竞争力发展趋势，未来中国市场依然有成长性的投资机会，但成长性的机会肯定比以前更加稀缺。即使在美股这样始终处于全球科技前沿的市场，具有持续成长性的企业也是凤毛麟角。如果大多数公司能够转变思路，更加合理的使用资本，更加注重股东回报，中国市场的长期收益相当值得期待。
四、“短钱”向“长钱”转化的条件初具
中国十年国债利率已经跌破2%，国内流动性越来越充裕。随着居民购房意愿减弱，最近三年每年新增居民存款的规模已经从10万亿左右的量级升至了15-18万亿的量级。在资本账户相对封闭的情况下，国内无风险利率的持续下行意味着大量资金需要新的投资渠道。
充裕的流动性能否推动更多居民财富进入股票市场？我们的观点是短期靠风险偏好，长期靠制度建设特别是股东回报。无风险利率下行意味着实体经济的回报率越来越低。实体经济赚钱越来越难，肯定会有更多的资金想到资本市场“试试运气”。这意味着只要股票市场的风险偏好提升，就会有很多资金蜂拥而来，放大市场的短期波动。风险偏好的提升既可能来自实体经济的周期性改善，也可能来自宏观政策的加力支持，9月24日以来的情况便是如此。在“超常规逆周期调节”下，这也是2025年市场面对的有利条件。
但是，这样的资金总体上是“短钱”，想把这些资金长期留在股市，还需要监管部门和上市公司做更多努力。联合国预测，2025年中国人口年龄中位数将达到40岁，扣除掉未成年人和学生后真正拥有收入、掌握财富的群体年龄中位数更高。人口老龄化意味着居民部门投资理财更加保守，更追求确定性。为什么一对夫妇在四十岁以前家庭财富在股市上配置的占比很低，在四十五岁以后反而加大股市的配置比例？我们觉得不是因为股市比定期存款更加“刺激”、更容易发财，而是因为在股市上长期来看能够获得比定存更高且相对稳定的回报。
如何做到这一点？就是要创造一个股东净回报为正的市场。历史上，A股是一个重融资、轻回报的市场。全市场的股东净回报率（分红+回购注销-IPO及再融资）/总市值）在绝大部分年份是负的。如果延续这样的情况，老龄化背景下居民配置在股市的比例不仅不会上升，还会下降。物极必反，上述现象在2024年发生了逆转。“新国九条”严把上市准入关，IPO及再融资规模明显下降；三年多的熊市也使越来越多的公司更加注重股东回报，通过分红和回购回馈股东。我们预计，2024年A股上市公司股东净回报率将超过2%，港股将超过4%。
图13
数据来源：Bloomberg，Wind，重阳投资这不仅将创下A股和港股的历史最高水平，也会达到甚至超过成熟市场过去十几年的中枢水平，这是中国股票市场生态的历史性转变，也是推动更多居民财富入市的前提条件。日本股市大约是在2009年后股东净回报率的中枢才达到2%左右，当时其人口年龄中位数已经超过44岁，这方面中国市场比日本早了至少8-10年。
五、投资策略
展望2025年的中国股票市场，我们的态度是“保持乐观、但不冲动”。
基本面来看，中国经济和企业盈利尚未走出“丛林”。高速发展三十年积累的问题不可能在两三年内快速解决，居民和地方政府债务都需要时间进行消化，投资饥渴症下形成的产能过剩也需要在发展中化解，宏观政策的潜力和制度红利的释放可能还有一个试错的过程，制度法律层面还需要不断完善，这些因素决定了市场很难有大牛市。
我们保持乐观的底气又来自哪里呢？首先，经过三年熊市，中国股票资产，特别是蓝筹股调整的时间和幅度都足够大，市场对悲观预期进行了比较充分的定价。其次，决策层对经济面临的困难认识越来越充分，政策所指和市场所需同频共振的时间点越来越临近。再次，中国已经是全球产业链最健全、唯一一个可以系统性的在科技前沿与美国竞争的经济体。如果中国的科技创新能力进一步提升，中国也有望诞生可比“华丽七雄”的科技巨头。最后，即使我们最终无法站上科技最高点，监管部门和上市公司的思路也已经转向提供股东回报，只要坚持这一方向，长期来看中国股市不会比欧洲和日本差。
在选股方向上，我们的思路是立足价值、眺望成长。
所谓“价值”就是能够提供稳定股东回报的个股。狭义地说，主要是高息股。从日本等经济体的历史经验看，高息股是去杠杆或通缩环境下的长期主题。高息股的局限是想象空间有限，当股息率和无风险利率的利差比较低时，可能就会因为失去性价比而回调或相对跑输。9月以来，A股市场风格切换，这使得高息股股息率相对于国内长债利率的利差又回到了比较有吸引力的位置。
广义地说，我们希望挖掘更多愿意持续回报股东的个股。从全球经验看，能够长期持续成长或始终站在科技前沿的公司是极少数，对于大多数公司而言，能够合理使用资本，愿意回报股东，就会有投资价值。中国股票市场正在转向回报股东的市场，目前港股的股东净回报率已经超过4%，今年以来南向资金日均净买入超30亿元，正是看中了港股的股东回报价值。
成长方向上，我们主要看好泛科技、先进制造、创新药和消费。
泛科技领域是中国追赶的重点。无论是设计端还是制造端，在这个领域中国与世界先进水平的差距相比其他行业来说可能都是最大的。但在地缘政治环境恶化和自主可控的诉求下，政策的推动力度也最强。持续的政策支持和资金投入，会使泛科技板块始终保持较高的市场热度。当然，泛科技板块的估值和预期目前较高，从基本面的角度选股难度更大，但从成长性的角度看是投资中国资产不能忽视的领域，我们看好自主可控的长期趋势下全产业链具备业绩持续释放潜力的公司。
先进制造是中国目前最具产业竞争力的领域之一。自主可控与人工智能会是市场长期关注的投资主线之一，是国内中长期战略投入的重点方向。一方面，加速国内在关键零部件、工业母机等“卡脖子”环节的国产替代，是我国改变部分领域大而不强局面的关键因素。另一方面，人工智能、数字化升级等新技术应用可以在提高生产效率、创新产品等方面提供更多的模式和方法，人工智能有望成为新一轮产业变革的引擎，带动制造业全流程快速转型升级。
我们看好中国生物医药产业的发展前景。尽管在基础研发领域仍有差距，但中国利用自身工程师红利，生物医药产业的生产研发能力已经赶超了国际一流医药工业水平。中国生物制药行业在技术层面已经不存在卡脖子问题，反而由于目前全球生物科技行业主要进入“排列组合”的研发阶段，中国的科学家优势更加明显。相比1990年代日本创新药出海时期，中国创新药行业现在可选择的新技术更加丰富。中国创新药行业在2023年已经进入了海外授权爆发期，研发出受到全球认可的专利药物只是时间问题。此外，医药板块已经连续四年下跌，均值回归的力量也不可低估。
均值回归的规律可能同样适用于消费板块。人口、居民收入、消费降级等负面因素已经被市场充分定价，但我们相信十四亿人的巨大市场仍然有非常多的未被满足的需求，符合新消费趋势的公司将在行业调整中脱颖而出。同时，消费板块的价值属性也在提升。我们关注的消费板块主流公司分红比例普遍达到50%左右，行业经历业绩风险释放后上行空间大于下行风险。
此外，鉴于2025年海外和国内同步处于货币宽松周期，一个有利的流动性环境将有助于上述长久期成长性资产的估值提升。
责任编辑：王若云
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