来源：理财周刊-财事汇
12月27日晚间，白云山（600332.SH）发布了《关于召开2025年第一次临时股东大会的通知》，计划2025年1月21日召开股东大会，审议选举董事、监事的议案。
事实上，近期白云山的高管层一直处于动荡之中。12月21日，白云山发布公告称，收到副总经理黄海文的辞呈，其不再担任公司及公司附属企业的所有职务。随后，媒体很快证实，黄海文已被有关部门带走调查。
而这并不是白云山被带走调查的第一位高管，早在几个月前，公司董事长李楚源、董事张春波就因涉嫌严重违纪违法，被监督调查。
与此同时，12月25日，全国人大常委会公告称，广药集团原党委书记、董事长李楚源因涉嫌违纪违法，其全国人大代表资格被罢免。
值得注意的是，黄海文过往履历与李楚源重合度很高，作为李楚源的得力下属，两人也多次一起出席公开活动。
履历重叠，价格违规
黄海文毕业于北京大学，于2004年7月参加工作，在广药集团的工作时间已经有20年，当李楚源带领广州白云山中药厂大力改革的时候，黄海文是中药厂山西区域的OTC经理。
随后，在李楚源执掌白云山的十几年里，黄海文可以说是平步青云，一路做到白云山医药销售公司党委书记、董事长等要职。
而且，黄海文长期负责白云山药品的销售工作。在2022年，白云山曾爆出一件价格违规事件，正是与药品销售有关。
事件的起因是，白云山与合作伙伴的利益分配不均，被北京康业元投资顾问有限公司实名举报，在举报信中，北京康业元指出金戈原材料采购其中一项是每公斤1800元，到了总厂就变成了一公斤10000元，因此指控广药集团虚增成本，隐瞒利润，涉嫌偷税漏税。
当时，以李楚源为首的管理层对上述指控予以否认。然而，2022年，国家医保局的通报却让白云山的问题暴露无遗。
通报称，白云山制药总厂、天心制药和敬修堂药业三家企业为规避“两票制”政策和监管，与下游50多家药品代理商相互串通，对注射用头孢硫脒等87种药品采取用虚高价格采购原料药的方式套现。
现在，随着李、黄的相继落马，白云山的问题正在被逐步曝光。
业绩暴跌近40%
核心指标低于行业均值
白云山成立于1997年，是广药集团控股的上市公司。白云山自成立以来，一直专注于医药健康产业。
目前，广药集团拥有1家上市公司及成员企业30多家。其中，白云山的业务划分为大南药、大健康、大商业、大医疗四个板块，拥有陈李济、王老吉、敬修堂、潘高寿、采芝林等知名品牌。其中，大南药以及大健康板块贡献着主要的业绩增长。
不过，今年以来，白云山的业绩压力较大。三季报显示，白云山前三季度实现营业收入590.6亿元，同比增长1.5%，实现净利润31.59亿元，同比下滑16.68%。
分季度来看，白云山已经连续两个季度业绩下滑，其中，第二季度实现净利润5.91亿元、第三季度净利润6.09亿元，分别同比下滑34.48%、37.82%。实际上，2023年第四季度白云山就开始出现净利润下滑现象，当时公司净利润2.64亿元，同比大幅下滑46.27%。
针对业绩下滑的原因，白云山给出的解释是受宏观经济波动、市场竞争及行业政策等因素影响，公司下属子公司销售收入较去年同期减少。只是，在对比同业公司之后可以发现，事情并没有这么简单。Wind数据显示，白云山的净资产收益率、毛利率等指标均低于行业均值，营业利润率甚至只有行业中位数的三分之一。
这背后所反映的问题可不仅仅是宏观经济波动那么简单了！
主营业务下降
核心单品增长乏力
在白云山的主营的大南药、大健康、大商业、大医疗四大业务中，2024年上半年，大商业板块营收占比67.78%，毛利率只有6.39%，无法为公司贡献太多业绩增量；而大医疗板块是刚搭建的业务，暂时又无法贡献太多营收。因此，唯有各占营收15%的大健康和大南药板块才是白云山的核心竞争力。
今年上半年，白云山的大健康板块实现营收65.38亿元，同比下降7.24%，是公司降幅最大的业务线。具体来看，核心控股公司王老吉大健康同期贡献了59.97亿元营收，相较2023年同期的64亿元降低了6.3%，是导致整个大健康板块业务下滑的主因。
要知道，在2018年和2019年，白云山的大健康业务线可谓风生水起，分别斩获营收94.87亿元、104.79亿元，增速分别达到10.66%与10.45%。
只是，随着无糖饮料的崛起，元气森林等品牌迅速崭露头角；与此同时，康师傅、统一冰红茶和东鹏特饮等传统饮料巨头，也纷纷推出多样化的茶饮新品，积极布局。在市场多元化的竞争格局下，消费者的选择范围日益扩大，传统凉茶市场逐渐受到冷落，市场份额逐步被新兴饮品侵占。
数据显示，我国无糖饮料市场规模已经从2015年的几十亿元，一路暴增至2024年的600亿元左右，市场空间巨大。
虽然，王老吉后续推出了无糖、低糖等新品，但收效甚微。茶饮相关新品的崛起，再加上消费者追求健康的趋势，王老吉的市场地位岌岌可危。
就大南药板块来说，白云山前期的业绩增长主要靠“金戈”这一明星产品。白云山金戈（枸橼酸西地那非片）在2014年10月上市，打破了外资企业在中国抗ED市场的长期垄断。金戈的销售额也跟着逐年增长。2022年金戈营收首超10亿元；到了2023年，销售额进一步扩大至12.90亿元，是白云山的最大单品。
但是，到了2024年，越来越多的药企加入抗ED药物市场，市场竞争日趋激烈。包括齐鲁制药、扬子江药业、广生堂、华润赛科、科伦药业等药企的仿制药不断上市，这对金戈构成了直接的竞争压力。
虽然白云山没有披露2024年的销售数据，不过，从中报来看，白云山的化学药业务营收暴跌了17.08%，在最新的调研报告中，白云山也极为罕见地表示受男性健康领域市场竞争进一步加剧、线下零售药店进店人数下降等因素影响，金戈2024年前三季度销售面临较大压力。这一系列信号说明金戈的销量或许极为不乐观。
那么，作为一家老牌企业，到底是什么导致了现在的局面呢？
数据来源：白云山2024年中报
缺乏研发竞争力，现金流不稳
作为一家医药企业，白云山对研发的重视程度并不高。
近十年来，白云山的研发支出占营收的比例越来越低，现在只有1.13%了，而销售费用哪怕在缩减之后，占营收的比例也已超过了8%，是研发投入的七八倍。
虽然中药企业普遍研发投入较低，但与其余71家A股上市中药企业对比来看，白云山今年前三季度的研发费用率位列第65位，几乎垫底。这直接导致白云山缺乏持久的产品竞争力。
此外，白云山的大存大贷现象也一直以来备受诟病。
从2018年以来，白云山在保持高额货币资金的同时，不断的借入短期和长期债务，到了2024年三季度，公司的货币资金171.88亿元， 短期借款达94.15亿元，长期借款也有26.45亿元，这直接导致了今年第三季度的财务费用同比暴增了1582.60%。
更令人不安的一点是白云山的现金流问题，截至今年9月末，白云山的净现比已经连续三个季度为负。要知道，这可不是什么好事，从近20年的数据来看，只有在2008年金融危机的时候，白云山才出现了连续三个季度净现比为负的情况。
通常而言，净现比为负，意味着公司在这一段时间内的经营活动产生的现金流量不足以覆盖其经营活动的现金支出。而净现比为负也反映出公司经营状况不佳、资金链紧张、及应收账款或存货管理等某些方面存在问题。
对于白云山而言，一方面是大存大贷，另一方面净现比又非常罕见地出现了连续负值，这一系列的信号无法不让人质疑财务的稳健性。
股东减持，机构下调评级
在多重因素的作用下，白云山的股价也是十几年如一日般波澜不惊，现在连股东都坐不住了。
近期，白云山的股东——挪威中央银行、Norges Bank等纷纷发布减持公告。此外，摩根士丹利也发表报告称，该行决定将对白云山今年至2030年盈利预测下调3%至7%，今年至2026年的每股盈利预测分别下调至2.25元、1.87元以及1.96元，同时下调销售预测。
高管落马、业绩承压，现在又被下调评级，这家拥有近30年历史的老牌企业也走到了十字路口。白云山究竟是壮士割腕般深度改革，还是继续躺在功劳簿上吃老本，谁也不清楚，但是，历史终究会给出答案，不管是好是坏。
责任编辑：王若云
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