原标题：财说 | 一周5篇深度研报覆盖，裕太微实力究竟如何？
界面新闻记者 | 曹立CL
界面新闻编辑 | 陈菲遐
新股裕太微-U（688515.SH）自上市以来就受到了券商的高度关注。据统计，在2月9日到16日的这7天中，有5篇深度研报覆盖，这在新股中十分罕见。
数据来源：Wind，界面新闻研究部从业绩看，裕太微似乎表现平平。这家公司2022年收入为4.03亿元，扣除非经常性损益后亏损1206万元。值得注意的是，裕太微主营产品以太网物理层芯片在A股具有稀缺性，这是券商看好的原因吗？
300亿的蛋糕
以太网是 Ethernet 的英译名，是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。
以太网物理层芯片（PHY）工作于网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等市场领域。同时，以太网物理层芯片通过与数据链路层（MAC）芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能。
根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据， 2021年全球以太网物理层芯片市场规模为120亿元，2022年-2025年，该市场预计保持25%以上的年复合增长率，到2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。
在这个增速很快的市场，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通、微芯等半导体巨头把持了超过9成的市场份额。2021年，裕太微在以太网物理层芯片市场份额为2%，是国内在这一细分领域的龙头。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部数据来源：公司公告，界面新闻研究部从以太网物理层芯片功能图上可以看出，作为一颗数模混合芯片，该芯片集合了模拟和数字芯片设计中诸多难点，在模拟领域包括高性能SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL，在数字领域包括滤波算法和信号恢复等DSP设计。
因此，这颗芯片的设计类似于奥运会中的十项全能，它并不追求每个项目成绩最好，但在每个项目上都要有中上水平的发挥。相比于单一功能的模拟芯片可以在一两个行业专家领导下完成，以太网物理层芯片需要多个领域专家协同，对于企业的研发管理水平也提出了较高要求。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部中低端的生存空间
成立不到6年的裕太微在技术上和国际巨头仍有差距。
在产品类别上，裕太微仅有基于铜双绞线的PHY，尚未覆盖基于光纤的PHY；在速率方面，裕太微基于铜双绞线的PHY产品最高可达2.5G，博通等国际巨头已经做到10G，车载产品差距相对更大，裕太微基于铜双绞线的PHY产品最高速率可达100M，博通可做到10G。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部不过，与数字芯片追求高算力不同，以太网物理层芯片并不需要盲目追求高速率，这也给了裕太微一定的生存空间。
比如，光纤的传输速率固然高于铜双绞线，但并不能取代后者。光纤具有质地脆、机械强度差、 弯曲半径大且光电转换器材成本较高的特点，而铜双绞线机械强度好、耐候性强、弯曲半径小，同时无需光电转换设备即可直接使用，因而铜双绞线成为数据传输“最后一百米”的最优解决方案。
再比如，基于铜双绞线的10G速率的PHY虽然可以提供更高网络带宽和传输速率，但需要配套 Cat6/6a 或以上线缆，对现有布线进行全面升级改造，在网络布线上会存在诸多不便，因此在现阶段2.5G/5G仍是主流趋势。
在汽车领域，百兆以太网架构有成为主流的趋势。高工智能汽车研究院监测数据显示，2021年中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载百兆级以上网关上险量为251.49万辆，前装搭载率为12.33%。而一些最新款车型已经开始进入千兆级以太网时代，如小鹏G9的X-EEA 3.0电子电气架构就采用千兆以太网通信主干。 至于10G速率的车载以太网架构，则还有待时日。
当然，更重要的是华为加持。
2019年，华为哈勃通过股权转让和增资进入裕太微。裕太微上市后，华为哈勃仍持有公司6.97%的股份，是最大的外部机构股东。
裕太微在招股书中指出，“报告期内，公司存在多个客户向公司采购产品的最终流向为公司依据实质重于形式的原则认定的关联方。报告期内，公司向该等客户销售以太网物理层芯片的销售收入合计分别为 0 万元、65.92万元、10715.02万元及9837.97万元”。2022年上半年，裕太微对这一客户的销售收入占比已经达到51.3%，这一客户极有可能正是华为。
以太网芯片的横向拓展
在以太网物理层芯片之外，裕太微还在以太网架构中新拓展了两个新产品线，将产品线拓展至四条。
公司研发的以太网交换芯片和网卡芯片均已于2022年上半年量产流片。其中，交换芯片产品可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域；网卡芯片可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部值得注意的是，裕太微在招股书中还预测了以太网交换芯片2023年收入将超过2亿元。以太网交换芯片价值量高于以太网物理层芯片，2022年上半年，公司千兆工规级以太网芯片单价为9.81元/颗，而根据盛科通信的招股书，其以太网交换芯片单价达到数百元。
通常情况下，以太网交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，新增的以太网交换芯片带给裕太微交叉销售的机会。
官方预测
截止3月6日，裕太微市值为177.52亿元，相比发行价上涨130%。这一股价是否被高估，裕太微已经给出了“暗示”，这在新股中十分罕见。
裕太微在招股书对2023年和2024年的业绩做了以下假设：
1、预计2021年-2024年主营业务收入复合增长率为56.1%，2023年当年营业收入预计超过7亿元。
2、预计2022年-2024年的销售费用率由约4%降低至2.5%，管理费用率由约9%降低至6%，研发费用率约30%。
3、预测2022年-2024年芯片产品的毛利率水平将进一步提高，预计2022年-2024年的主营业务毛利率区间为40%-45%。2022 年-2024年预计股份支付的摊销金额分别为1357.49 万元、1480.82 万元和 1480.82 万元。
基于以上假设，裕太微预计2023年和2024年收入分别为7.42亿元和9.47亿元，净利润分别为3338.37万元和8592.05万元。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部最新的业绩快报显示，裕太微2022年收入为4.03亿元，低于招股书中给出的预测4.3亿元。即使公司2024年预测净利润能够实现，那么目前市值对应2024年的市盈率仍然高达196倍，投资者买入需要极大勇气。
责任编辑：何松琳
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