流动性经济学｜美联储的灭火行动：超越“白芝浩规则”

　　接上篇：《流动性经济学|重温全球金融危机：从地产繁荣的终结谈起》（2022-07-24，澎湃商学院）

　　美联储的灭火行动是最迅速的（图1）。巴黎银行事件之后，伯南克开始研究在9月18日例会之前紧急降息的可能性。美联储的老兵、理事会副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）担心提前降息会加剧投资者的恐慌，建议在例会上一次性降息0.5个百分点。9月18日例会宣布降低联邦基金利率0.5个百分点，从2006年7月以来的5.25%降至4.75%，也开启了新一轮降息周期。当时，FOMC的一些鹰派成员是持反对意见的。他们更倾向于降0.25个百分点。因为当时，美国经济的基本面依然强劲，季调后的失业率低于5%，而原油价格上涨开始引发对通胀的关注。事后看，直到2008年7月，美国通胀率才触顶（CPI同比增速5.6%，核心CPI增长率为2.5%）。

　　图1：美国政府联合开展的“灭火行动”

资料来源：伯南克等，2019，p.182，笔者绘制

　　根据“白芝浩规则”（Bagehot rule），在出现流动性冲击时，美联储应发挥“最后贷款人”职能，但要收取惩罚性利率。贴现窗口就是为此而设立的。考虑到污名化问题，在降息的同时，美联储还持续压缩贴现率与联邦基金利率的利差（从1%压缩到了0.25%），以缓解借款人的担忧。

　　“开门迎客”的效果并不理想。为此，美联储超越了“白芝浩规则”，创造性地实施了两项工具：定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）和央行流动性互换（Liquidity Swap Line， LSL）。前者是升级版的贴现窗口，不仅延长了贷款期限，还用市场化的拍卖利率替代了固定的惩罚性利率。外国银行在美国的分支机构无法为储户办理存款保险业务，更容易遭到挤兑，对资产的流动性需求更高。与此同时，海外美元流动性短缺问题也很严峻。央行流动性互换工具就是为此设立的——各央行可以以本国货币为抵押向美联储借美元，再贷给本国的金融机构，也能间接缓解美国本土的流动性压力。从2008年1月开始，财政部也开始实施一些常规的减税计划（规模1500亿美元），但并未增加开支。

　　为救助贝尔斯登，美联储打了法律的擦边球。1932年在《联邦储备法案》中增加的13（3）条款授权美联储在“异常和紧急情况下”，在“得到满意的保证”和证明借方无法通过其他渠道获得资金的前提下，只要获得5个或以上美联储理事会成员的同意，就可以直接向任何个人或企业发放贷款。这些限制性条款是为了保护纳税人的利益，因为任何亏损都会减少美联储上缴给财政部的利润，增加财政赤字。

　　为了绕开限制条件，美联储创造了一个名叫“少女巷”（Maiden Lane）特殊目的机构（SPV），通过向少女巷注资，再由其收购摩根大通持有的贝尔斯登的价值300亿的股票，间接实现救助贝尔斯登的目的。3月11日，美联储宣布了几项新的流动性管理措施，除了增加货币互换额度以外，更重要的是新设了定期证券借贷便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。通过TSLF，借方可以两房的抵押贷款支持证券或“其他私营品牌抵押贷款支持证券”为抵押，向美联储借国库券，再以国库券为抵押品在回购市场上融资，一方面缓解机构的流动性和资产抛售压力，还有利于引导资金向实体经济部门流动。3月16日，美联储理事会批准设立了一级交易商借贷便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。一级交易商可像商业银行一样向美联储借款，合格抵押品范围比TSLF更广泛。在化解贝尔斯登风险之后，市场迎来了短暂的平静。次贷抵押资产价格小幅反弹，非次贷ABS和银行的信用利差不再创新高，银行间市场流动性压力也有所缓解。雷曼和AIG的双重冲击彻底冻结了货币市场的流动性，交易商无法履行金融中介职能，美联储只能充当“最后交易商”（dealer of last resort），发挥金融中介职能（图2）。灭火行动进入最后攻坚阶段。在主要储备基金跌破面值后，为了向货币市场基金和商业票据市场提供流动性，美联储设立了商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和资产支持商业票据（Asset-based CP，ABCP）货币市场基金流动性工具：前者可直接向借款人贷款（包括外资银行）；后者先向银行提供准备金，再由银行购买货币市场基金持有的商业票据。效果立竿见影，没有更多的货币市场基金跌破面值。

　　图2：美联储作为“最优交易商”的职能

资料来源：佩里·梅林，2011，《新伦巴底街》

　　在早期的救助行动中，为了控制FFR，美联储需要保持准备金数量不变（reserve-neutral），故在发放贷款的同时会出售国库券，体现在美联储资产负债表中，其实只是资产结构的变化——增加对金融机构的贷款，减少相等规模的国库券。这是一种权宜之计。美联储贷款规模的上限是其持有的国库券规模。在充足准备金框架下，等到无国库券可借的时候，美联储管理流动性的职能也将受限。所以，在众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克问伯南克美联储从哪里找到850亿美元贷给AIG时，伯南克说：“我们有8000亿美元”。弗兰克一脸惊愕，不明白美联储为什么有这么多钱可以支配。这个数字对应的是危机之前美联储资产负债表的规模。

　　雷曼破产后，联邦基金利率目标下限快速下降至零，美联储又启用了新的“地板机制”维持利率目标，可出借的国库券规模收缩了近一半，为了更好的发挥最后交易商职能，美联储不得不扩张资产负债表，以增加对金融机构和关键的货币市场提供流动性（图3）。

　　图3：美联储资产结构（2008-2010）

数据来源：克利夫兰联储，东方证券财富研究中心

　　在救助AIG之后，伯南克深知美联储的能力是有限的，遂与保尔森、盖特纳等商量，争取国会授权实施TARP。该计划是由财政部主导，经长期辩论和多次反复，10月初终于在国会通过，主要用于向银行、AIG等系统重要性金融机构注资。与此同时，为了缓解消费信贷市场的困境，美联储再次启用13（3）条款，创建定期资产支持证券贷款工具

　　（Term Asset-backed Securities Loan Facility，TALF），支持以信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款和小企业贷款为抵押向美联储借款。

　　2009年初奥巴马政府执政后，迅速出台了7500亿美元的《经济复苏法案》。盖特纳接替保尔森任财政部长之后，开始对银行进行“压力测试”（stress test），估算极端情况下的资本缺口，目的是区分“好的银行”和“坏的银行”，降低信息不对称造成的全面挤兑（盖特纳，2015）。2009年5月公布的测试结果好于预期。在调查的19家最大的金融公司中，9家有足够的资本应对冲击，其余10家共需要补充750亿美元。

　　此后，金融机构违约保险成本快速下降，私营部门对投资银行的信息得以恢复。2008年底，非抵押贷款资产和批发融资市场的流动性状况都开始好转。2009年初，批发融资市场的流动性状况已经恢复到雷曼破产之前。非抵押贷款资产信用的恢复略慢，直到2009年2季度才下降到历史均值的1个标准差以内（Bernanke，2018）。同时，美国经济见底，并开启了漫长的复苏。美联储在保持对零利率的前瞻指引下，以此开展了3轮QE，以降低长期利率，支持经济复苏。

　　从巴黎银行冲击到后雷曼时代，美国政府不断充实灭火工具箱，综合运用了国际政策、住房政策、货币和财政政策，以及系统性金融政策（流动性计划、担保计划和资本化战略）应对危机。美联储不断突破传统政策框架，创设了多项流动性工具，有针对性地为机构和市场注入流动性，重建了信心，在雷曼破产后迅速扑灭了大火。但“功劳簿”上不只有美联储，还有财政部和FDIC等。除了要加强政府内部的合作，还需要国会“确保危机管理者在事态变得非常糟糕之前拥有他们所需要的工具”。

　　（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）

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责任编辑：李桐