李扬｜货币政策和财政政策协调配合：一个研究提纲（上篇）

李  扬

国家金融与发展实验室理事长

中国社会科学院学部委员

货币政策和财政政策的协调配合，关涉宏观、结构和体制三个层面。宏观和结构层面的配合，追求的是两大政策体系各自发挥优势，形成合力，达成整体宏观调控的多重目标。体制层面的协调配合则不仅涉及财政资金（税费）的入库与指拨、国库现金管理、货币发行收入的分享、国有资本的管理、国有企业治理机制，以及大量的政策性金融活动的安排，还涉及基准利率的决定、无风险收益率曲线的形成、国家外汇资产的管理等。

财政与金融部门的关系固然犬牙交错，但真正关键的则是政府债务的融资安排。这是因为，国债本质上便兼具金融与财政双重性质。

国债发行对货币供给的影响，因购买对象不同而不同。在非金融企业和居民户、中央银行、商业银行、非银行金融机构、国外等五类购买者中，唯有非金融企业和居民户的购买，对货币供给的影响可视为中性。这意味着，只要金融系统介入了国债交易，国债的货币化便现实地发生了。

从技术上说，央行提供储备货币，主要有央行贷款、外汇资产、主权信用等三种模式。其中，央行贷款模式遵循的是微观准则，本质上与央行“逆周期调控”的定位相悖；外汇资产易受国际金融市场影响，本国货币政策的独立性常常受到冲击；主权信用模式能够使得央行获得自主、弹性、独立和有效率的货币政策操作机制。因此，扩大主权信用模式在储备货币供给机制中的使用范围，应当是改革方向。

央行真正担心的问题是其储备货币的发行受制于政府赤字，使得货币政策沦为财政政策的伺女。事实上，只要法律上禁止央行向政府提供透支便利，并禁止央行直接认购、包销国债和其他政府债券，货币政策可以有保障地由央行乾纲独断。

中国亟待建立有效的国债管理政策。鉴于国债具有金融、财政双重性质，国债政策的制定与实施，就不仅应考虑政府赤字融资的需要，还应充分考虑包括央行在内的金融部门正常运行、特别是流动性管理的需要，更要考虑其综合的宏观影响。

本文发表在《金融评论》2021年第2期。文章包含三部分内容——“货币政策和财政政策协调配合的三个层面”“货币政策与财政政策协调配合的关键：国债管理”和“中国亟待建立有效的国债管理政策”，本公众号将按此分为上、中、下三篇推出。

市场经济的运行，表现为川流不息的货币流通。所有经济主体的收支活动都以这个货币流通为载体，并借以同其他经济主体进行信息交流和价值互换。

在难以胜数的经济主体中，金融部门和财政部门显然占据着无可争辩的主导地位：它们的收支规模庞大，对国民经济运行的影响全面且深入，任何其他经济主体绝难望其项背。更重要的是，它们都承担着管理和调控国民经济运行的功能。因此，通过调控自身货币收支，金融部门和财政部门可以有目的地对宏观经济运行产生实质性影响。这样一些有目的的收支活动，形成了一国的货币政策和财政政策。

然而，货币、财政两大主体的收支特点又有显著不同。极简单地概括，货币部门收支的主要特点是“有偿”和“回流”，而财政部门收支的鲜明特点则是“强制”和“无偿”。基于这些基本差别，货币政策和财政政策的实施，在渠道、方式、强度、节奏、效力，乃至时滞等等方面，又都存在差别。

因为货币政策和财政政策都基于且作用于货币流通，两大政策体系间天然具有相互协调配合的基础和可能性；因为货币政策和财政政策影响货币流通的特点存在诸多不同，作为同一个宏观经济政策的两大组成部分，两大政策体系协调配合更有了绝对的必要性。

货币政策和财政政策的协调配合问题，包含着极为丰富且极为复杂的内容，本文难以备述。我们仅给自己提出两个有限目标：其一，对两大政策体系各自的功能、特点，协调配合的基础和主要领域做一个鸟瞰式阐述；其二，鉴于国债管理构成货币、财政两大政策系统的主要结合部，且国债政策的有效性关乎宏观调控政策的整体效率，我们将对它所涉及的主要领域展开细致分析。

01

货币政策和财政政策协调配合的三个层面

货币政策和财政政策协调配合关涉三个层面，一是宏观，二是结构，三是体制。

❑ 宏观层面

无论是财政政策还是货币政策，就其态势而言，各自都至少有松、紧、中性三种。根据乘法原理，货币政策和财政政策的态势组合至少可以有9种，即：松-松、松-紧、松-中性；中性-松、中性-中性、中性-紧；紧-松、紧-中性、紧-紧。现实中，财政政策和货币政策的态势组合其实不止这些。因为，财政政策和货币政策各自都是庞大的体系，这些体系下还有很多分支，不同的分支之间的配合又可以有不同的组合。宏观调控的任务，就是选择最适用的组合，来更全面地实现既定的政策目标。近年来，我们常常会看到此政策“一脚踩刹车”、彼政策“一脚踩油门”的情形，有些人会责难这种配合是低效率，其实并非如此。还是分析这个例子，“踩刹车”和“踩油门”同时并举，主要目的是要保持宏观调控总体政策效果的同时，解决一些深层次的结构性问题，这就需要财政政策和货币政策分别发挥优势来发挥作用。

面对日趋复杂的经济局面，为了精准地调控宏观经济，实现我们对经济社会发展的预期，需要财政政策和货币政策精诚协调配合，以期形成合力，清晰、准确地揭示宏观政策的真正指向。如何在保持“积极”、“稳健”等政治性色彩极强的表述的同时做到这一点，是对我们的重大挑战。

❑ 结构层面

财政政策和货币政策都是实施宏观调控的政策体系，然而，它们的调控功能和调控机制又迥然不同。这里的异同，决定了两大政策体系进行协调配合，既有可能，亦有必要。

1. 货币政策和财政政策对宏观经济调控的功能截然不同

在宏观经济分析中，对于财政政策的地位和作用，历来用收入-支出恒等式加以刻画。这个恒等式又称宏观经济恒等式

C+I+G+X=C+S+T+M （1）

式中，C 为消费，I  为投资，S 为储蓄；G 为政府支出，T  政府收入；X 为出口，M 为进口。整理上式，用以集中表达财政政策的作用，则有：

G -T=(M-X )+(S-I )（2）

等式（2）告诉我们：财政收入（T）直接就是总供给的组成部分，财政支出（G）则直接就是总需求的组成部分。因此，财政政策，无论是其收入政策、支出政策、还是赤字政策，都具有直接参与宏观经济运行，并据以对宏观经济进行调控的功能。

在宏观经济分析中，货币政策的地位和作用，可以使用交易方程式Mv = py 加以刻画。其中，M 为名义货币供给，v  为货币流通速度，p 为物价水平，y  为实际GDP。在学术研究中，很多学者偏好使用剑桥方程式M = kpy，其中k 为以货币形态保有的财富占名义总收入的比例。与着眼于流通中货币的交易方程式相比，剑桥方程式重在讨论货币存量以及人们持有货币的偏好。两个公式固然有着很不一样的理论逻辑，但用来讨论一般的宏观经济问题时，可以通用。

Mv = py 这个等式告诉我们，货币固然非常重要，但它并不直接是总供求的组成部分，因此，货币政策对宏观经济运行的影响，是通过增减实体经济部门（政府、企业、居民和国外）手持货币，从而影响它们有支付能力的需求而实现的。这意味着，货币政策对国民经济的调控，本质上是间接的和宏观的。

2. 货币资产和财政政策的调控机制和过程亦不相同

现代经济学认为，有效需求决定了国民收入。而有效需求原理的支柱，则是边际消费倾向递减、资本边际效率递减以及心理上的流动性偏好规律。这三个心理规律涉及四个变量：边际消费倾向、资本边际效率、货币需求和货币供给。

宏观经济学通过复杂的推导，建立了IS-LM模型。这个模型把上述四个变量置于同一个分析框架内，构成一个产品市场和货币市场之间相互作用、共同决定国民收入与利率的理论框架。在这个框架中，货币经济和实物经济是密切联系的，亦即，货币并不中性。货币市场上的均衡利率会影响投资和收入，而产品市场上的均衡收入又会影响货币需求和利率。对财政政策和货币政策的调控原理和调控效力的分析，以及财政政策与货币政策之间关系的分析，都是围绕IS-LM模型而展开的。

IS曲线从实体经济角度（产品市场）对宏观经济运行及宏观调控效果加以刻画（图1）。换言之，财政政策的效力是在实体经济运行的洪流中加以分析的。

投资变动、储蓄变动；政府支出变动、政府收入变动，都会导致IS曲线位移。若LM曲线不变，IS曲线右移会使均衡收入y增加，均衡利率r上升；IS曲线左移则相反，它会使均衡收入y下降，均衡利率r下降。

LM曲线从货币市场的角度来对宏观经济运行加以刻画（见图2）。而货币政策的效力，则是在货币市场的变动中加以分析的。

货币需求和货币供给的变动，均会引起LM曲线位移，进而导致均衡利率r水平和国民收入y变动。经典的LM曲线分析，还会明确地从左至右将LM曲线区分为“凯恩斯区域”、“正常区域”和“古典区域”。这种区分虽然经常被人忘记，但却极端重要。例如，当前全球都陷入“宽货币、紧信用”困局，“金融不服务实体经济”也总是被人提及，这些令全球货币当局沮丧的宏观现象，可以在“凯恩斯区域”中，亦即流动性陷阱中，得到完美解释。

3. 不能忘记的分析前提

（1）财政政策，无论是其收入政策、支出政策、还是赤字政策，都具有直接参与宏观经济运行，并据以对宏观经济进行调控的功能。换言之，财政政策对国民经济的调控，本质上是直接的，而且，既涉及宏观亦涉及微观（在运行机制上，“结构”被归为微观）。

（2）货币政策对国民经济的调控，无论是数量型调控，还是价格型调控，本质上都是间接的和宏观的，它对宏观经济运行的调控作用，通过影响企业、居民和政府的可支配收入，通过影响它们的资金可得性和资金成本，而间接发生。

（3）货币政策对于政府收支差额的立场和处理方式，即，货币政策处理财政赤字和财政盈余的方式，构成两大政策体系协调配合的关键，这决定了宏观调控的总体效果。

❑ 体制层面

财政、货币政策在体制层面的协调配合，在相当程度上决定于各国的政治、法律和经济制度，有时还决定于各国的历史。因此，这些安排通常不见诸理论文献，而大量存在于法律、文献的规定和实际操作的手册之中。但这绝不意味着它不重要，相反，对于实际操作而言，它们具有极端重要性。

在市场经济中，财政和金融两大部门运筹和调控的对象都是全社会的货币流通。正因为如此，两大部门之间客观地存在着“剪不断、理还乱”的相互渗透关系。

早在20世纪80年代，黄达教授便在其名著《财政信贷综合平衡导论》中，用“犬牙交错的结合部”对两部门间的资金渗透关系给出了形象的概括并进行了深入分析。在当时的条件下，黄达教授至少列出了包括“财政资金（税费）的入库与指拨”、“代理国库”、“货币发行收入上缴”、“（国有）银行上缴利润”、“弥补国有企业亏损”、“拨付国有企业资本”等六个方面在内的复杂关系，这些关系，均须在两大部门间妥善协调。

发展到今天，这个“犬牙交错的结合部”不仅没有消失，反而更为复杂。其中，如下几个问题更为突出：

1. 国库现金管理问题

财政资金的入库与指拨（流量），以及在国库运行过程中形成的国库存款（存量）等，对货币政策、财政政策和整个宏观政策均产生巨大且全面的影响。现实中，税款的收纳和指拨都是通过银行进行的，这涉及到货币流通的流量层面。这些资金在中央银行国库账户中的沉淀，即国库存款，则是存量层面的事。对于金融部门而言，国库存款是中央银行基础货币（存量）的组成部分，固然极端重要，而税款的入库和指拨，作为流量，则构成流通中货币的一部分，其影响亦不可忽略。这些资金的规模巨大，每年相当于GDP的30%-40%，其在金融部门与实体部门、在各类金融机构之间流动和增减，对货币政策、财政政策和整个宏观政策的效果，以及各经手机构的收入和利润，显然都有极大的影响。

2. 金融市场发展和利率体系形成

金融市场的发展、基准利率的形成机制、国债收益率曲线的确定等，构成金融运行的基准。金融市场发展，看起来是一个纯粹的金融问题，其实不然，且不说如今中国的金融市场中，政府债券市场已经占到相当高的比重，更深层次的问题是：我们整个金融体系要不要有核心金融市场，要不要有基准利率？迄今为止，大家的回答是一致的，就是认为绝对必要。然而，对于如何形成核心市场，基准利率在哪个市场中形成，以及各种利率如何形成平滑的体系等问题，迄今并无统一的意见。

这个问题的复杂性可以从我国利率市场进程之艰难窥见一斑。早在20世纪末，我们就已明确提出利率市场化的目标，在其后历次涉及金融改革的各类中央和政府的文件中，这个目标从未从首选任务的单子中消失过。但是，我国的利率市场化显然还有大量问题需要解决，还有很长的道路要走。

与基准利率相类似的就是国债收益率曲线。党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（简称《决定》）着重提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，其重要意义，就是为市场上的各类金融产品，特别是固定收益类金融产品，提供一套定价基准。由于这个问题是从金融领域提出的，但事情要在政府债券领域去做，两大部门的精诚合作和协调配合便必不可少。

3. 对大量介于传统金融和传统财政领域之间的经济活动的支持

公共投资、小微企业、普惠金融、绿色经济等，近年来在中国经济中的重要性日益增大，针对它们的金融政策也不断颁行。但是，上述经济活动有一个共同特点，就是都具有极强的政策性，同时缺乏商业可持续性。鉴于此，非有财政与金融政策的缜密配合，这些领域的资金支持便很难真正到位。与此相似，疫情以来，我们从金融和财政角度各自都推出了一系列纾困政策，这些政策不仅具有强烈的“政策性”，而且还产生了强烈的财政政策金融化（财政政策越来越依赖其在金融市场中的运行来支持）、金融政策财政化（越来越多的货币政策操作不具有商业可持续性）的趋势。要解决这些“剪不断、理还乱”的关系，没有财政政策和货币政策协调配合，很可能事倍功半。

除了此处所列三项，关于国企的管理、国有资本管理、外汇资产的管理等，也都具有极端重要性。而这些问题的有效解决，无不依赖于货币金融体系和财政体系、货币政策与财政政策之间的有效配合。

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