意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）
上周初，境内人民币对美元汇率延续了前一周的急涨行情，收盘价（指境内银行间市场下午四点半收盘价，下同）和中间价分别于5月31日和6月1日创下三年来的新高。5月31日和6月2日，央行、外汇局先后出台一次性提高两个百分点外汇存款准备金率和发放103亿美元合格境内机构投资者（QDII）额度的措施。之后，人民币汇率冲高回落，到6月4日，中间价和收盘价较前高各回调了0.8%。
在央行就汇率维稳密集发声并祭出调控大招的情况下，市场外汇抛压减轻。5月28日至6月4日，银行间市场即期询价交易日均成交量为371亿美元，较5月25~27日500多亿美元的峰值回落27%。至此，人民币这波急涨行情暂时得到遏制，央行汇率预期管理初战告捷。但今天我们不谈汇率预期管理，而是谈谈外汇市场发展问题。
离岸做多人民币的组合交易策略或是可行的
上周专栏文章中，笔者提出，某些机构（不排除有中资机构参与）或在离岸市场根据“美元跌、人民币涨”的中间价报价机制，构建了“汇市+股市+外汇期权”的人民币多头组合交易策略。有很多朋友对此比较感兴趣，向笔者询问具体是一个怎样的套利机制。
笔者以为，机构（如对冲基金）或提前在离岸市场买入未来一两个月到期、执行价在6.20至6.30的买入美元/人民币看跌的美式期权。然后，在近端拆入等额美元，于离岸市场现货抛出美元换取人民币，砸低美元/人民币离岸汇率CNH。接着，通过陆股通买入A股，同时通过炒作“人民币升值催生A股长牛”“人民币升值吸引外资增持人民币资产”等“故事”，进一步助燃市场做多人民币和A股热情。如果CNH加速升值至执行价，机构就可以卖出A股行权换回美元。如此，机构既可赚取人民币升值的汇差，又可能赚取A股上涨的价差。当然，如果机构也可以只做期权和汇市两个市场的组合交易，只赚取汇差和本外币利差。
如同上周专栏文章中所指出的，对于这种在离岸市场发起的人民币多头组合交易策略，从内地来讲，我们既没有管理，也没有数据，监管难度相当大。而加快培育和发展境内外汇市场，用改革的办法解决前进中的问题是重要出路。
扩大交易主体和拓展实需内涵是在岸市场发展的关键
这波人民币急涨背后的推手，是近期市场出现了人民币升值预期自我强化、自我实现的顺周期羊群效应。这暴露了在岸人民币外汇市场发展的一些短板。
众所周知，香港有一个无本金交割远期（NDF）人民币外汇离岸市场。在2010年离岸人民币市场大发展，推出可交割的人民币外汇远期之前（DF），NDF曾经是海外对冲或投机人民币汇率波动的重要工具，NDF价格也是人民币汇率的一个重要影子价格。尽管近年来因为DF崛起，NDF市场的活跃度和代表性有所下降，但仍可作为人民币汇率预期的一个重要参考。笔者就常用1年期NDF隐含的价格来反映可度量的人民币汇率预期。
央行对NDF市场没有调控或干预。但无论市场出现单边升值或贬值预期，由于NDF交易的参与者既有对冲汇率风险的套保者，也有押注汇率波动的投机者。这些参与者的风险偏好多元化，且交易没有限制，故即便出现单边预期，但只要大家预期不一致，NDF仍然可以随时出清。如有人预期人民币未来一年可能升值1%，有人预期是3%，那么，在1%至3%的预期差之间，买卖双方就可能达成交易。
在岸市场的情形却截然不同。在岸市场上，无论即期还是衍生品交易，都有要基于合法合规的贸易投资需求的实需原则规范。无论在银行结售汇还是银行间市场，基本都要遵循这一要求，故市场参与者的风险偏好同质化，这就容易出现单边市场。
现在，我们大力引导和鼓励市场主体适应人民币汇率双向波动新常态，聚焦主业，避免偏离风险中性的“炒汇”行为，加强汇率风险管理。但由于坚持实需原则，在外贸进出口较大顺差的情况下，“风险中性”的结果很可能是对未来的结汇和购汇需求都应该凭单证进行对冲，则远期结售汇大概率将是远期净结汇。而因为银行与客户签订远期合约后，将通过近端拆入美元换成人民币、远端卖出人民币归还美元的掉期来对冲远期净结汇的敞口。而这意味着银行将加大在即期市场提前卖出外汇的力度，进而加速即期市场人民币升值。可见，“风险中性”可以缓解微观市场主体的困境，却难以解决宏观层面的问题。
根据国际清算银行三年一次抽样调查的结果，2019年，全球日外汇交易量6.60万亿美元。其中，美元日成交量5.82万亿，占88%；人民币日成交量2850亿，仅占4%，在国际货币基金组织披露的八种主要储备货币中排名最后。人民币日成交量中，在岸的即期交易占到全球人民币即期交易的52%，但远期和期权交易占比均为1/3稍强。
于在岸市场，扩大交易主体，引入不同风险偏好的市场参与者，同时拓展实需内涵，放松交易限制，此二者与丰富交易产品“三管齐下”，对于境内外汇市场发展至关重要。2005年“7·21”汇改以后，我们就鼓励“两非”入市，即允许非银行金融机构和非金融企业做结售汇业务，成为银行间市场会员。但因为没有放开相关交易限制，只相当于将之前银行柜台结售汇业务转到银行间市场办理，所以积极效果并不明显。到去年，非银行金融机构占境内外汇市场份额的比重仅有1.1%，而全球2019年此项平均占比为55%。
此外，我国早在“7·21”汇改之初就推出了外汇和货币掉期业务。这是全球广泛使用的外汇衍生品。但因为境内执行实需原则较为严格，去年该项交易在境内银行对客户外汇交易占比仅有5%，远低于2019年全球平均为43%的水平。而在汇率单边预期不强的情况下，本有助于减轻即期市场的外汇供求失衡压力。比如说，最近人民币升值较快，有些企业可能不愿意低位结汇，但又有本币支付需求，本可以通过近端卖出美元换取人民币、远端卖出人民币归还美元的掉期交易来调剂。现在，因掉期业务的操作不够便利，企业可能选择被动结汇。
推出人民币外汇期货交易正当其时
随着人民币汇率市场化程度提高，人民币汇率弹性增加，国内现已推出了除期货之外的基础外汇衍生品工具，包括远期、外汇和货币掉期、期权。
其实，1992年6月，我国曾在上海外汇调剂中心推出了外汇期货交易试点，央行还于1993年颁布了《外汇期货业务管理试行办法》。但因当时人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并存，外汇期货价格难以反映汇率变动的预期，加之人民币可兑换程度较低、外汇交易限制较多（1994年汇率并轨时才实现人民币经常项目有条件可兑换），市场交投长期较为清淡。1996年3月，央行、外汇局在清理非法外汇按金交易的过程中，废止了前述试点办法。
引入外汇期货交易依然是中国金融人孜孜以求的梦想。2018年，央行、证监会九部委联合印发《“十三五”现代金融体系规划》，提出要丰富外汇市场交易产品，适时推出外汇期货以满足市场主体对交易和避险工具的多样化需求。今年“两会”期间，两位证监会前副主席联名提议推出人民币外汇期货。4月初，央行工作论文也建议适时建立人民币外汇期货市场。
与远期、掉期、期权等场外交易、非标准化合约的外汇衍生品工具相比，外汇期货属于场内交易、标准化合约，具有价格公开、连续，流动性高、信息透明等特点。正是因为这些显著的特点，可以帮助我们在更好服务市场主体汇率风险管理的同时，提高监管的效率。
据说，1997年对冲基金做空泰铢，就是押注泰铢遭受攻击后，泰国央行将会加息，根据利率平价，这将导致远期市场上泰铢对美元汇率的贴水扩大。于是，对冲基金提前买入美元/泰铢的看涨远期结汇，然后在近端拆入泰铢抛售换成美元，压低泰铢即期汇率，泰铢崩盘后按事前约定的远期汇率卖出美元归还泰铢，进而赚取汇差。
外汇远期与外汇期权是类似的问题，也是场外交易、非标准合约，监管部门无法及时准确掌握对冲基金的持仓情况。1997年7月1日当晚，泰国政府撤换财长和央行行长，次日泰铢失守，引爆东南亚货币危机。据传，当时对冲基金的远期合约到期是7月初。如果泰国政府再坚守几日，从技术上讲，或可避免泰铢的崩盘。
由此可见，推出人民币外汇期货交易，或可帮助我们掌握一件应对各种形式的货币攻击的利器，提高开放条件下风险防控和应对能力，更好实施金融安全发展战略。其实，最近中资机构在海外衍生品交易巨亏的案例，大多也是发生在期货市场。中资机构的仓位都暴露在市场上，一旦做错方向而不及时止损，就有可能被外资机构围猎，损失急剧放大。
再者，当前人民币升值造成国内出口企业增收不增利的问题引起了全国上下的广泛关注。由于中小企业风险中性意识较弱、相关金融服务供给不足（如中小银行大多没有金融衍生品业务资格，也就不能向中小企业提供外汇衍生品交易的服务），更容易暴露在汇率波动的风险之下。而外汇期货是匿名的标准化合约，对企业规模没有歧视。相反，外汇期货价格由市场决定，公开、连续、透明，可以降低企业的远期套保成本。同时，外汇期货又因为其信息透明，也便于监管。从这个意义上讲，推出外汇期货也是为中小企业发展纾困的可行之举。
近年来我国期货市场快速发展，去年成交额达到438万亿元，远超过同期境内外汇市场成交206万亿元的规模。据美国期货业协会统计，我国商品期货成交额已连续七年排名世界第一。大宗商品价格同样关系千家万户、国计民生。这为我们发展境内外汇期货市场积累了丰富的经验。况且，外汇期货本身是国际市场成熟产品，境外也已有一些人民币外汇期货交易产品，有现成经验可资借鉴。
只有外汇市场有足够的深度广度、良好的流动性，才能够更好吸收内外部冲击。同时，推出外汇期货可以极大拓展人民币外汇市场的参与主体范围，提高人民币汇率价格发现的透明度，提高人民币汇率的公信力，这对于中国金融开放和人民币国际化都有深远的意义。
注：本文发表于《第一财经日报》
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：张文
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