意见领袖丨孙彬彬团队
摘要：
复盘2019年，可以告诉我们很多。最关键的一点是，央行眼中的稳和市场眼中的稳不同。2019年三季度前后的市场走势，总体还是基本面与外围因素影响下，市场在政策预期管理中波动的结果。
2019年基本面和外围压力已不同于2018年，政策更加自信，因而市场更加忐忑，政策的重心始终是国内基本面，其次外围，至于重大事件的维稳，在我们市场回顾中可能很容易被忽略，虽然央行反复强调，但是反复强调的东西并不都是最重要的，毕竟有太多问题需要反复强调。
硬要说维稳，可能主要体现在9月30日前后，R007日内最高利率显著回落，但仅仅就是一个短暂的表现。
回到眼下重大节日临近，出于维稳的角度资金面是否会持续平稳？
我们认为还需保持警惕，毕竟央行眼中的稳和市场眼中的稳有所不同。
对债市而言，我们判断今年经济超预期下滑的可能性并不大，在这种情况下，利率有下限还是清晰的。从央行引导、包括政策语境对比，特别是我们跟疫情前对比，现在利率定价本身就在一个相对合理的位置。我们还是强调今年宏观的复杂性，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3-3.35%，操作上建议考虑安全边际。
策略展望：如何理解大庆献礼与央行眼中的稳？
今年正值建党一百周年，因为春节以来资金面始终保持平稳，再加上一季度货币政策执行报告明确为建党一百周年献礼，市场对6月政策面和资金面仍然有所期待，我们并不否认维稳的可能性，但是央行眼中的稳与市场眼中的稳可能不是一个概念，究竟该怎么看？对此我们回溯2019年建国70周年前后的债市走势，以供参考。
1．大庆献礼是否必然导致资金面稳定？
央行在一季度货币政策执行报告中明确：
“保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡，以高质量发展为‘十四五’开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立 100 周年。”
央行如此隆重突出，那么历史上是否出现类似的献礼性表述和行动呢？
在2019年第三季度《货币政策执行报告》[1]中有如下表述：
“临近三季度末，鉴于监管考核、财政库款变动等季节性因素导致市场资金供求波动加大，中国人民银行提前应对，于9月中旬及时启动14天期逆回购并连续开展操作，满足市场跨季资金需求，保障了建国70周年大庆前和季末市场流动性平稳，也为中小机构管理好季末流动性创造了有利的市场环境。”
但有意维护市场流动性平稳，是否就意味着债市还有交易窗口？从复盘情况看，事实恐怕并非如此，2019年三季度开始资金面波动增大，利率逐步走高。因此，市场需要充分理解央行眼中的稳和市场眼中的稳是不同的。
2． 如何理解其中的区别呢？
在此我们重点分析2019年债市走势。
2.1． 基本面
首先观察GDP增速，1季度GDP企稳，政治局会议对此表示肯定“一季度经济运行总体平稳､好于预期，开局良好”，所以在这个背景下，资金利率走高逐步带动市场利率走高，后续因为包商事件、中美贸易战因素影响，市场利率回落，但随后三季度利率再度走高。这是为什么？
GDP是季度数据，为了更清晰的看待基本面对债市影响，我们进一步观察工业增加值和房地产新开工面积。
2019年3月数据超预期好，一季度债市震荡走高，4月开始数据不理想，从4月末开始债市再度走强，而9月同比再度超预期，直接引发9月到10月债市大调整。
从通胀角度观察，GDP平减指数、PPI与国债收益率相关性也较强，而CPI与债市的相关性则并不明显。仅观察2019年数据，PPI与国债收益率的相关性在下半年似乎有所减弱，这主要是因为下半年猪肉价格走势远超预期，带动CPI直接走高引致市场通胀预期，担心后续货币政策的针对性调整。
2.2． 政策面
2019年政策重心在于维持内外均衡的前提下，对冲局部信用收缩压力。总量政策放松的力度和空间在变化。
“宽松的货币条件需要考虑外部均衡，内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主。虽然对内为主，但是考虑外部均衡，利率不能太低。”
——2018年12月13日易纲行长在“新浪·长安论坛”讲话
“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”
——2019年6月7日易纲行长接受彭博专访
“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。”
——2018年7月23日易纲行长接受财新网记者专访
“目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大。”
——2019年8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会
“我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。”
——2019年10月14日易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会
“继续平衡好总量和结构之间的关系，从供需两端夯实疏通货币政策传导的微观基础，缓解局部性社会信用收缩压力。完善银行补充资本的市场环境和配套政策，健全可持续的资本补充体制机制。推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，优化资本结构。”
——2019年第三季度《央行货币政策执行报告》
“广义货币M2和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。”
“下一阶段将重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力，防范社会信用收缩风险。”
——2019年第四季度《央行货币政策执行报告》
显然，2019年宏观形势虽然仍然复杂，但较2018年有所改善，政策当局也更加自信，这个背景下央行认为准备金率和利率的进一步下调空间有限，虽然有降准和降息，但是对冲目的有所变化。总量政策放松的空间和力度开始变化。这是2019年市场波动的重要前提。
特别需要注意的是，2019降准有一个典型特征，国常务为降准预报，央行随后确认。这也可以认为是央行态度变化的一个信号。
当然其中还是要突出两大因素的影响：
一是包商事件
5月底宣布接管之后，市场剧烈波动，同时引致中小银行同业收缩和局部社会信用收缩，随后央行公开市场操作增大投放，并且多次发表声明安抚市场情绪，表示将“关注中小银行流动性状况，加强市场监测”、“加大对中小银行的政策支持，推动中小银行进一步完善公司治理”。
同时，央行还召集银行业开会研究维护同业稳定工作，参会银行表示“目前已经明显好转，下一步对其他中小银行开展的同业业务规模将保持稳定，自觉维护市场秩序”。
除以上措施外，6月14日央行决定增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，7月31日增加支小再贷款额度500亿元，全面落实对中小银行的流动性支持。
这直接导致5月到7月的市场阶段性交易行情。
二是人民币汇率破7
8月5日，人民币汇率破7，易纲行长称“当前的人民币汇率处于合适水平，人民银行有能力、有经验维护外汇市场平稳运行”。
那么汇率破7究竟会不会影响货币政策决定？
货币政策还会有内外平衡的考虑。易行长在2018年底还曾有过利率不能太低的表述。
在中美贸易摩擦的影响下，人民币汇率在4月和7月经过了两波幅度较大的贬值，同时引发市场极大关注，虽然事后看汇率利率是双降的结果，但是在贬值压力加大时，央行并无意进一步引导利率下行，11月的操作反而是在市场预期稳定的基础上实施的。
2.3． 流动性环境
开年以后随着基本面确认改善，资金面逐步趋紧的局面一直维持到4月中旬。
随后在数据波动、中美贸易战新变化和包商事件等因素影响下，在央行持续投放资金、多角度安抚市场、关注中小银行流动性，5、6月资金面保持宽松。
7月初资金面维持宽松，但7月8号，交易所处罚0.09%的隔夜成交，市场预期监管收紧，资金面有所收敛。
8月初人民币破7，市场预期政策端会降低流动性投放以稳定汇率，资金面保持收敛。随着LPR下降6bp、央行降准消息公布，资金面又有所放松。
直到9月初，市场传闻政策性金融债将被纳入同业监管，叠加降准等利好出尽、通胀和社融信贷数据超预期，央行政策也开始边际收敛，资金面开始趋紧，一直延续到11月初。
2.4． 外围环境
2019年外围核心还是中美贸易战。
1-4月中美进行密切磋商，美国贸易办公室于3月2日宣布不提高加征关税税率，这一时期中美关系缓和；5-8月中美关系紧张；9-10月中美贸易谈判进入新阶段，双方重启谈判、美国延迟加征关税等事宜对国内债市造成消极影响，国债收益率持续上行。
3． 小结
复盘2019年，可以告诉我们很多。最关键的一点是，央行眼中的稳和市场眼中的稳不同。2019年三季度前后的市场走势，总体还是基本面与外围因素影响下，市场在政策预期管理中波动的结果。
2019年基本面和外围压力已不同于2018年，政策更加自信，因而市场更加忐忑，政策的重心始终是国内基本面，其次外围，至于重大事件的维稳，在我们市场回顾中可能很容易被忽略，虽然央行反复强调，但是反复强调的东西并不都是最重要的，毕竟有太多问题需要反复强调。
硬要说维稳，可能主要体现在9月30日前后，R007日内最高利率显著回落，但仅仅就是一个短暂的表现。
回到眼下重大节日临近，出于维稳的角度资金面是否会持续平稳？
我们认为还需保持警惕，毕竟央行眼中的稳和市场眼中的稳有所不同。
对债市而言，我们判断今年经济超预期下滑的可能性并不大，在这种情况下，利率有下限还是清晰的。从央行引导、包括政策语境对比，特别是我们跟疫情前对比，现在利率定价本身就在一个相对合理的位置。我们还是强调今年宏观的复杂性，我们继续维持已有的区间判断，以十年国债为例，还是看3-3.35%，操作上建议考虑安全边际。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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