李真男：高房价对消费增长呈现负面效益

高盛(亚洲)经济学家李真男

　　新浪财经讯 第十五届中国国际金融论坛于2018年12月15日-16日在上海召开，主题为：现代金融体系构建服务实体经济高质量发展，高盛（亚洲）经济学家李真男出席并演讲。

　　其表示中国房产占居民财产比例高达70%，从2013年以来，高房价就对于消费增长呈现负面效益。

　　自2017年2018年以来，居民储蓄快速上升，消费增速相对疲软，费者信心在往下走。李真男认为，储蓄率快速上升背后的原因就是高房价。自2016年房价快速上涨，现在还维持比较高的位置，从2017年开始想买房的居民份额快速上升，现在还维持在历史高点。双重作用下，房价对整个消费的影响相当大。

　　以下为演讲实录：

　　李真男：大家下午好！首先感谢组委会的邀请，今天论坛的主题是关于现代金融体系构建，助力高质量的经济发展，从更宏观的增面，其实这涉及到金融和实体经济之间良性的互动，结合这个主题，也围绕我们对于中国经济的展望，主要想谈四个方面的问题。这四个方面，都是从不同的侧面来反映金融和实体经济良性互动的重要性。

　　第一个问题，主要是想简单介绍一下思考现在整个中国经济简单的理论框架，核心就是政府现在面临约束条件下的目标函数最大化问题，我们认为政府整个的目标函数从2016年末以来从之前的增速稳定这样的单一目标，现在是双目标制。所谓的政策选定变量就是基础设施投资。其实政府面临的约束条件就是选择一方面不能太低，维持所谓的增速，同时也不能太高，这样可能会超过所谓的可能金融不稳定的程度。整体来说的话，现在目前整个政府的思路就是要选择所谓的基础建设投资的增速来权衡所谓的经济增长稳定和金融稳定之间的边界，最终实现所谓的目标函数最大化。

　　这个图看起来确实有些复杂，简单介绍一下，这条斜线，出口增速这样的条件，斜线反映的就是政府为了要达到某个，比如说6.5%这样的增速目标所需要的增速最低值。水平线就是为了达到政府要满足一定的金融不稳定、我们可以看到这个水平线和斜线交叉所谓的右手区域，其实就是我们政府可以实现双稳定的可行区域，但是如果是左手区域的话，政府就不能实现双稳定，就面临着所谓的稳定困境局面。在这种情况下，什么情况下会发生所谓的稳定困境呢？比如说政府增速目标定的太高，监管太严，出口或者其他增速的目标比较疲软，在这种情况下，如果政府其要实现双稳定目标，就是要加强政策协调。

　　为什么基建增速在我们的思考里面是占核心的位置，主要是在过去这些年，尤其是2016年末以前，中国政府其实是通过高速的基建维持整个稳定，像制造业投资的情况下，基建投资起到维护增速稳定核心的作用。这张PPT左边这张图就是展示这个观点。同时我们认为整个高速的基建是现在政府关心一系列所谓的金融不稳定因素，包括钢所有的房地产部门投机成分太大，影子银行过快的发展，包括像地方政府债务风险，基建投资是金融不稳定因素的催化剂，背后有一个根源就是财政体制。某种程度上，金融的问题是有财政的根源，比如说地方政府的收支严重不平衡，当然现在中央政府加大对于地方政府债务风险的管控，但是之前我们国家的整个财政机理还是相对比较松散。土地在政这一系列体制方面的构成，催生了一系列金融不稳定因素，这也就是为什么我们认为整个基建是重要的政策选择必然。

　　这张图显示了放在全世界的范围内看，中国就是那个红点，可以看中国所谓的公共投资占GDP的比重是最高的，进而导致整个公共资本的积累很高，很容易理解，导致了高杠杆主要的原因之一。整体的框架，如果我们应用到现实的话，2017年，中国政府其实非常好的实现了所谓的增长稳定和金融稳定双稳定的局面，但是2017年是有很好的外循环，出口非常强劲。2018年初，我们认为2018年，政府面临的概率会上升，出口增速会下行，金融监管的程度会继续维持比较严苛的态度。其实我们在二季度确实看到了这样的情况，二季度整个经济增速下行相对比较明显，尤其是整个基础设施投资，这么多年，以前的高速增长在二季度是负增长，这个之前都没有看到。这其实背后一个很重要的原因，我们认为是政策的协调是缺乏的，尤其是在金融监管政策导致整体二季度信托贷款，影子银行这一块加快收缩，对于整个基建影响是非常大的。

　　但是从三季度以来，各方财政、货币还有包括监管三方面的协调，展望到明年的话，整体我们觉得判断是出口增速会进一步下降。如果在2018年实现双稳的局面，避免出现所谓稳定困境，利率水平要合适。监管政策防止出现防范风险的风险，货币政策，现在管方面是在堵后门，也在开先前门。开了前门，地方政府有了钱，今年三季度，整个财政政策加码发行所谓的地方政府专项债，但是我们看到刚开始在七八九月份，很多的债券是没有用出去的，和当时隐性债务治理是息息相关的。这个图三点和二点，其实就是我刚刚介绍的，会出现所谓的稳定困境局面，为了避免出现二和三这样的点，整体的政策协调要加强。

　　第二个问题，我想讲关于房价消费，今天讨论是非常多的。传统意义上，整个房价对于消费的影响，大家觉得可能是正影响，尤其是中国房产占居民财产的比例高达70%，但是其实另外一个容易忽略房价对于整体是存在负影响。我们可以先看这张图，简单把房价的增速和居民消费增速，以五年为窗口做相关系数。也许在2008年、2009年之前，我们会发现从2013年以来，房价对于所谓的消费呈现负的影响。这背后可能有两个主要的原因，其实近几年以来，随着房价快速上涨，不分配程度越来越大。我刚刚提到了对于边际消费的副作用，随着房价上涨是越来越大，我们看到是负的效益。

　　回到这一轮的消费，深蓝色的线显示居民消费的增速，整体的消费增速2017年、2018年以来相对比较疲软。居民储蓄快速上升，我们觉得背后的主要原因是居民的消费情况上升。其他的影响，比如说消费者信心，财富等等，在这期间其实都是附近整个居民储蓄往下走的方向。所谓的储蓄率快速上升背后的原因就是我刚刚提到的房价，我们看到2016年房价快速上涨，现在还维持比较高的位置。从2017年开始，想买房的居民份额快速上升，现在还维持在历史高点，可以理解整个房价和整个消费作用是很大的。

　　这张图分不同的消费类别看，横轴是和房价的相关系数，纵轴是消费类别增速的变化，其实从另外一个侧面反映整体房价消费的负面影响。从这个角度来说的话，如果明年整体的房价还是维持在比较高的水平，整个居民的储蓄率还是维持在相对来说比较高，还是会高出之前的趋势，这个其实对于未来的整个居民消费是不太积极的一个因素。

　　今年以来考虑比较多的还有居民资产负债表恶化对消费的影响，如果看整体全国的居民负债占比，从2015年的64%到现在的90%，真正影响大的，所谓的群体，我认为更多是一个结构性的。这张度是不同的收入，其实真正的债务收入比，深蓝色的线，最高的其实是低收入20%，达到了13倍，而其他的收入群体基本上2.4倍，对他们的消费影响是最大的。前面这张图表现最差的类别是食品，其实从另外一个侧面也反映了，所谓资产负债表的恶化。

　　稍微从结构性的长期视角，因为今年谈了很多关于所谓的减税提高消费，短期之内靠减税提升消费是比较有限的。因为简单的一点，现在纳个税的人很少，而且纳个税的人所谓都是边际消费现象比较低的人。从更长期的视角，所谓最优或者更好的政策是加大社保，其实本质上还是大家所谓的储蓄率太高，这张图是中国和其他主要的经济体对于社会保障支出占GDP的比重。中国相对来说确实是比较落后的，从这一点来说，未来中国政府在这一块有比较大的空间，整体把居民所谓的储蓄率往下走，进而来提升消费。

　　金融和实体相关还有未来的展望，其实刚刚恰如几位老师也提到了，如果看所谓官方的政府债务率，大概现在37%左右，这张PPT左边这张图是不同省份地方政府的债务，官方的口径，不同的省份有不同的差异，有一些比较落后的省份，即使看官方的债务高达50%、60%，也是很高的，把隐性债务加在一起，右边这张图，2017年达到70%，刚刚潘主席谈到了80%，所谓的理性债务，所谓的水平快速增加，其实和近几年整个出资率维持在比较高的水平是息息相关的。大概从2016年以来，维持了10%的水平，2016年更高。更加动态的角度看财政和债务合资性。这张图从理论上，假设我们现在不搞任何的财政刺激，把现在财政赤字率维持在10%的水平，从长期来看，长期稳态的债务率会飙在1.4%，这是很高的水平。如果想把长期稳态的债务率稳定在100%，比较好的水平，现在不应该做财政刺激，而是应该做财政萎缩。

　　从短期来说，目前经济下行的压力还是比较大的。其实短期更务实或者更优的财政政策应该是在短期之内，还是要发挥整个积极在政政策的作用把经济稳住，但是等到经济增长慢慢恢复到正常或者潜在的水平之后，财政政策甚至要紧缩，从整个债务的可持续性角度来考虑。当然这是我们现在整个政府的思路，比如说现在所谓的堵后门，开前门，其实这些都是有助于缓解长期的债务风险进一步积累。

　　最后一个想谈的关于金融资源错配和经济效益损失的问题，前面几位演讲者都提了，最近加大对民营企业的支持，尤其是习主席讲话之后，相关的讨论，现在是越来越多。这个应该是大家的共识，所有的民营企业、私有企业在金融市场信贷资源的可得性相对差。这张PPT显示的是私有企业和国有企业资本带来的产出，这样的比较。其实会发现两者之间的差距一直很大，这个是从宏观的数据，其实整个金融市场的资源配置效率是长期存在的问题。未来着力要解决民营企业在金融市场的信贷可得性，更多是做一些制度性改革。最近我们看到整个民营企业融资难的问题，为什么受到这么大的关注，很大程度上是受一些短期的冲击，现在政府的思路对所谓的救急不救穷，这应该是短期的操作方式。如果我们真的能够在制度上有所建树，其实对于整个长期的经济效益改善是非常明显的。这张图显示了假设在理想的情况下，把所有的私有企业和民营企业的资本效率收敛，带来的整体对于产出的影响，其实还是蛮大的。以上就是我分享的，谢谢！

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责任编辑：谢长杉