大国竞争的最终表现是什么？金融能力的竞争！

　　原标题：大国竞争的最终表现是什么？金融能力的竞争！

　　来源：秦朔朋友圈

　　好的金融体系将信贷资源配置给最有效率的项目，将社会的蛋糕做大；好的金融体系在全社会实现更好的风险分担和保险；好的金融体系还将产生有效的信息，加总社会的群体智慧（“三个臭皮匠，顶一个诸葛亮”效应），引导实体经济的配置。

　　一、金融发展与制度之间

　　金融发展与制度之间的关系，具体而言，可以总结为以下几点：

　　1、法治不健全的国家，股票市场一般不太发达。一般而言，大陆法系的国家很难有发达的金融市场（尤其是股票市场），而司法体系相对更成熟的普通法系（如英美）则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。

　　图1是过去100年部分国家的股权收益率，可以看出大陆法系的国家的收益率要低得多。

图1各国名义和实际股票收益率（1900-2000年），图源：Dimson et al 2002

　　图2表明，如果1900年在美国的股市投资1美元，100年后会变成16797美元；投资债券的收益则低得多。

图2美国百年各资产类收益率，图源： Dimson et al 2002

　　图3则表明，美国的平均地价在1900~2000年这100年内只增长了24%（扣除通胀后），几乎不变。

图3 美国百年土地价格，图源：Shiller （2006）

　　由于金融体系比较完整，他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。但在金融体系不完整的国家，特别是经济高速增长的国家，人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段；如果对土地和房产市场不加规制，很容易产生严重的资产泡沫，就像日本在20世纪80年代经历过的那样。

　　2、法治不健全的国家，债权市场的发展也会受到限制。在这些国家中，未来抵押品价值的不确定性高，利率会更高；抵押率更低（杠杆更低）。例如，同样价值100万的房产，在印度用作抵押，可能只能借出50万，即杠杆只是2倍。但在首付率极低的美国，杠杆可以高至50倍，即可以借出98万，只需支付2万元首付。

　　3、从期限结构上看，法治越不健全，债务的期限会越短，因为制度的不完善增加了对违约风险的担忧，债权人宁愿用短期债券加展期的形式，来为长期项目提供融资。这样做，至少可以使得他们有随时退出的灵活性。

　　4、在限制性条款方面（在银行贷款中经常出现），越是担心违约，则贷款合约中相应会有更多的限制性条款。

　　5、总之，一个国家法治越健全，所能构建的证券化体系和金融大厦就越健全。像拉丁美洲或印度，土地都无法被用作抵押品，无法被证券化。而在美国，居民可以用住房做抵押获得按揭贷款（Mortgage），银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押，作为基础资产，发行抵押贷款支持证券（MBS）。MBS又可以再次被打包作抵押，以此发行债务抵押债券（CDO）等，如图4所示。

图4抵押品（杠杆）结构

　　综上所述，一个国家的金融体系由两个维度决定，其一是能发行什么样的承诺，其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。金融体系发达的国家，承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺，以此类推，金融大厦可以建得很高。当然，如果承诺过多、而抵押品不足的话，就会造成违约，违约情形的恶化与蔓延，就是金融危机。

　　二、制度与国际货币体系

　　同样的逻辑也可以用于分析货币。在布雷顿森林体系瓦解之前，美元的底层抵押品是黄金。而尼克松1971年宣布美元和黄金脱钩后，美元的发行摆脱了黄金的羁绊，促进了美国经济的增长。其实，相比黄金，美国有很多更好的抵押品（如国家的信用），在此之前都是闲置浪费的。在摆脱了黄金的束缚后，美国以国家信用这种软实力做抵押，在全世界发行相对安全的承诺（国债和美元）。

　　如果把国家看作一个企业的话，这个“企业”发行的债券就是国债。美国国债发行稳定，在债市占有相当的比重。而以本国的安全资产，例如国债等做抵押，又可以发行更多美元（相当于“国家股票”）。这类似于企业内部的资产分解和增信，用安全分级（tranche）的资产作为抵押，发行高风险的分级。

　　同时，布雷顿森林体系瓦解之后，贸易结算体系也变得非常重要。不同的贸易结算体系意味着不同的商品可以成为抵押品。由于美国的制度比较完善，大众对美元有较强的信心，因此间接地，美元可以购买的商品，如石油和金属等以美元结算的大宗商品，实际上也成了美元的抵押品。除了这些大宗商品，在国际贸易中，很多商品的结算也用美元。另外，在国际金融市场上，用美元发的债的量也很大。

　　世界上可称得上金融发达的国家数量实际上非常有限的。哪怕是德国、日本等发达国家，其金融市场也算不上发达。在金融危机之前，德国、日本、中国、中东国家等各国的外汇储备，购买最多的并不是美国的国债，而是美国的AAA级MBS。为何如此？因为美国国债这类的公共部门生产的安全资产供不应求，所以美国的私人部门开始生产基于抵押品的“安全资产”。

　　但金融危机后，证券化的链条断裂了。部分抵押品如资产抵押商业票据（ABCP）等，折扣率从0攀升到接近50%，乃至更高，这意味着杠杆骤降，抵押品价值急速下跌。大众出于避险心理，迅速向真正的安全资产——国债奔去，所以现在美国政府生产的安全资产就更贵了。

　　在过去50年中，美国金融资产占GDP的比重是逐渐攀升的。图5中黑色实线代表总资产占GDP的比重，粗虚线为金融部门的资产占GDP的比重（右纵轴），细虚线则为股权价值占GDP的总比重（右纵轴）。这三条线在1952~2010年以来都呈现出上升趋势，这反映了国家金融化（金融创新）的过程，在金融危机前的上升尤为明显。在其他国家，这些指标的发展趋势也是类似的。

图5：资产/GDP比率 数据来源：美联储

　　我们再看“安全资产份额”这个图（图6），这里的安全资产是指美国的国债以及AAA级MBS等，从图中我们可以看到一个很震撼的结论——不同时期，其实安全资产在金融资产中的比重在美国非常恒定，始终在30%左右。如果有数据，其实我们也可以推断出，全世界对最底层安全资产的需求是否也是恒定的。

图6：安全资产占比数据，来源：美联储

　　一般认知中，国债占GDP比重高不是好事。其实并非如此，美国的国债占GDP比重越高，安全的抵押品就越充足，私人部门的融资成本就越低。对中国来说，发行更多国债除了可以降低私人部门融资的成本外，也有利于人民币国际化，因为有了更多安全的国内资产抵押品。哈佛大学的经济学教授罗格夫就曾跟我讲起，中国发的国债太少了，可以适度增加国债、地方债的发行，以增加经济中的安全资产。

　　布雷顿森林体系瓦解之后，黄金作为抵押品的功能被其他的抵押品所取代。美国的制度比较完善，具有较强的国家信誉，因此可以自己生产抵押品。其安全资产受到全世界的追捧。各国争相要借钱给它。而贸易体系又与美元体系紧密相连。因此其他所有的国家，只要无法生产高质量的安全资产，最终对美贸易的表现形式必定是“双顺差”，中国如此，德国也不例外。

　　换句话说，美国的贸易逆差其实是美国软实力作抵押品的这种“特权”的表现，反映的是美国的制度优势。据研究测算，美国由此每年赚得的类似铸币税的收益可达GDP的3%左右。美国其实是贸易逆差的受益者，而非受害人。这是高度完善的制度赋予美国的特权。

　　总结来说，金融是一种国家能力。如果国家的制度，尤其是法律，较为完备的话，金融体系就通过层层抵押，运用杠杆，低成本地撬动其他国家的资源。过去30年有一个非常显著的现象，全球的实际无风险利率越来越低，这说明大家对安全资产的需求非常旺盛，愿意为此支付很高的价格（收取很低的利息），而安全资产的供给又是非常有限的。

　　中国现在处在一个非常关键的历史时刻。中国目前的国债总体而言供给不足，占GDP的比重也很低。大国的竞争最终将表现为金融能力的竞争。如果法律制度不健全的话，一个国家的金融发展会受影响，由此又涉及到主导货币的问题。世界只能接受一种主导货币。如果中国这个贸易大国能转型成金融大国，那么主导货币必然会有所变化。中国应该不失时机地抓住历史机遇，健全法治体系（目前在上海试点的金融法院就是很好的开端），为金融体系的完善奠定制度基础；同时，在国际贸易中，当更多人愿意用人民币结算时，那些商品也间接变成了人民币的抵押品，人民币也会成为国际结算中日益重要的部分，这是一个互相加强的过程。

　　作者为复旦大学经济学院教授。

责任编辑：张宁