中欧基金来信：踏雪寻梅 在不确定中寻找确定性 刚刚过去的2018年，经济复苏的论调不再，全球各类资产价格几乎都朝着下跌的方向共振，市场避险情绪愈发浓重。很多投资者不禁会问，这到底是怎么了？2019年可以投什么？ 这一年里，中国遭遇了经济结构转型升级的阵痛，三驾马车呈现不同的下行压力，突如其来的贸易摩擦也对既定政策节奏造成干扰，GDP增速下行，CPI、PPI等价格指标回落，民营企业、地方政府信用违约事件频发。 这一年里，海外市场风起云涌，全球经济活动走弱，地缘政治风险上升，股市资产价格普遍受到冲击，以原油为代表的各类大宗商品价格下跌，汇率市场美元一家独大。 这一年里，国内政策出现了明显转向，由紧转松，“稳增长”取代了“调结构”，财政政策愈加积极，货币政策愈加稳健，民营企业的经营环境获得空前的重视。 还是这一年，A股跌幅创全球之“最”，全年看似最佳选择的大消费、大金融，在10月下旬遭遇市场风格切换，出现疲态。上证综指、沪深300全年下跌愈25%，深证成指和创业板的跌幅更是达到34%和29%。 展望2019年，我们可预见的A股市场依然会迎来国内外诸多的不确定，我们依然会在朦胧的夜色中踏雪前行好一阵子，去追寻雪霁天晴朗后的那缕幽幽馨香。 新的一年，全球流动性或将面临进一步收缩，美联储减量规模进一步扩大，欧洲、日本央行QE增量缩减，流动性收缩对全球金融资产价格可能造成进一步冲击。 新的一年，中国经济内部面临着企业盈利增速下行的压力，外部仍然受到中美贸易谈判的影响。 我们都知道，中国股市的表现取决于经济，但归根结底取决于改革。2001年以来，A股一共出现过三次由熊转牛的重要拐点。每一次股市下行均伴随着经济增速放缓、企业盈利下滑，市场情绪转为过度悲观，而拐点的到来则与改革息息相关。2004年的“股权分置改革+汇改”，2008年的“4万亿经济刺激计划”，2015年的“双创和互联网+”，都改变了经济前景，在一定程度上推动股市上涨。 2019年，我们认为值得把握的确定性机会，首先会来自于改革的推进，来自于“符合产业结构转型升级”的机会。按照公式“股价=估值×盈利”，我们从企业盈利的确定性和市场估值两个角度来分析2019年的投资环境： 盈利：把握盈利能力强、具有防御价值的标的。2019年是新中国成立第70周年，也是全面建成小康社会的关键之年，我们认为GDP大概率稳定在6.3%左右的水平。预计2019年A股盈利增速约2-3%，或大幅低于2018年；但可能存在结构性机会，小盘股的盈利增速或高于大盘股，位于产业链中下游的标的盈利能力可能好于上游：电力、猪周期、黄金相关的标的都可能有很好的防御价值。 估值：市场估值走向取决于改革力度。2018年底沪深300的估值约9倍，无论与历史纵向比，还是与国内、国际大类资产对比，A股的估值水平都处在极低的位置。多数风险已经在估值中得到反映，少数未被充分预期的风险包括人口结构、政府对房地产的态度、中国国际贸易逆差的影响等。此外，改革正在大力推进中。不论是减税降费、降准降息这类普惠式政策，还是鼓励创新、民企纾困、对外开放、建立房地产长效机制、农村土地制度改革等产业性政策，都可能会改变宏观经济以及重要领域的中长期前景，进而推动估值提升。从改革的角度，房地产、5G、新能源电池产业链、光伏行业可能从中受益。 一树寒梅白玉条，疑是经冬雪未消。2019年，注定是不平凡的一年，有幸你我携手同行，在这踏雪寻梅的路上，亦是在探寻价值投资的路上。我们将保持更平和的心态，以最大的责任心对待每一笔交易；我们会静心倾听您的需求，尽力提供卓越的长期投资业绩和一流服务，创造更稳健的长期投资价值。 亲爱的投资者，即便是在这个冬日，也请不要辜负途中的每一道风景，不要错过每一次确定性的机会。因为我们都相信，努力从未改变，你我初心依旧！ 中欧基金 写于2019年新年伊始[详情]
【基金经理2019年展望】周应波：改革与创新，“猪”多不确定中的确定 中欧基金 展望2019，从改革与创新中寻找确定性机会，我们看到的几个“确定”有： 第一，中国人民的勤劳勇敢不变，这是推动我们民族数千年来多次在经济竞争中领先的根本动力； 第二，在内外部的压力下，我们的改革取得新突破的概率在持续提升； 第三，中国企业整体的创新能力，持续在提升； 第四，A股市场为代表的中国权益资产，的确是便宜了。 回首2018，国内经济在周期性下行、金融去杠杆双重压力下，GDP增速逐季度下降。国内货币信用环境恶化，包括民营企业、地方政府平台出现了较多的信用违约事件。尽管从Q3开始货币政策显著偏宽松、去杠杆节奏放缓，但自2009年以来持续多轮的“加杠杆”，在地方政府、企业、居民端积累了巨大的债务压力，一旦放慢脚步开启“去杠杆”，抵抗债务惯性带来的痛苦是难以短期消除的。 回首2018，在中美贸易摩擦带来的意外冲击下，A股投资者们猝不及防，显示出我们常常根据“过去十几年的经验”的巨大历史局限性。无论2019年是否会出现一个理想的贸易协议来稳定这种局势，未来在考察企业经营的持续性、盈利能力的稳定性时，投资者们都会学着用更宽广的历史和全球视角来思考问题——相比2017年末简单粗暴地定义“核心资产”、“漂亮50”，考虑得更综合一些，对长期而言也是更负责一些。 回首2018， A股市场整体下跌较多，沪深300下跌超过25%，跌幅之大仅次于2008年。在基金管理工作中，我们继续坚持学习，坚持基于价值分析角度踏踏实实寻找投资机会，自2017年Q4确立“科技创新”主线以来，重点挖掘了云计算、5G和消费电子、新能源汽车、创新医疗等领域的投资机会，可能相比市场整体少跌了一些。但依然需要反思，由于对市场整体估值波动区间的严重估计不足，尽管已经看到了经济下行、风险偏好收敛的压力，我们在防风险方面做得还很不足，新老基金都承受了较大的净值回撤，对基金投资人深感抱歉——正如2017年消费板块给予的教训，2018年的教训我们铭记在心，希望争取在未来的“重大转折”中能够帮助完善投资工作。 展望2019，宏观经济与A股市场，似乎处处充满了不确定性。源动力来自城镇化的“传统经济”，随着人口老龄化的加速，以及制造业发展的减速，在3-5年内大幅度放缓大概率已经是必然。面对估值整体已经较低的A股市场，股权质押、商誉减值、利润增速下降等多个影响投资价值的负面因素，交织在一起，似乎看不出太多的投资线索——确定性似乎只剩下经济衰退受益的固定收益类资产？ 人们在预测短期、长期时，总是把短期推演的过于悲观，把长期渲染的又过于“炫酷”——例如，1999年我们畅想2019年的时候，不可避免的脑海中会出现机器人保姆、自由太空旅行、海底城市等画面，而这20年来最主要的科技进展也仅仅是PC互联网到移动互联网而已。——又例如，我们现在来展望2019年，往往会带上太多2018年留给我们关于“不确定性”太多的“历史经验总结”。 展望2019，我们希望从改革与创新中寻找确定性机会，我们看到的是几个确定： 第一，中国人民的勤劳勇敢不变，这是推动我们民族数千年来多次在经济竞争中领先的根本动力。无论我们如何抱怨90后、00后生活习惯的改变，也不要忘记，中国90后的竞争对手是欧美90后、日本90后——90后有完全不一样的生活态度，也有远胜于前人的教育水平、创新能力。 第二，在内外部的压力下，我们的改革取得新突破的概率在持续提升——国企改革、财税改革、科技创新体制改革、资本市场改革等重要的多方面改革布局，有望在2-3年的时间内，搭出“新动能”需要的市场化框架，这与2014-2015年的“杠杆创新牛”有着本质区别。 第三，中国企业整体的创新能力，持续在提升。无论从哪个角度观察，中国在全球各产业创新中的地位，都持续地在提升，无论是5G、新能源，还是基础科学的量子物理。即使只观察A股上市公司，能够紧跟全球创新步伐的公司占比，跟1999年、2009年比，也大大提升了。 第四，A股市场为代表的中国权益资产，的的确确是便宜了。无论与历史纵向比，还是与国内国际大类资产对比，A股的估值水平都处在极低的位置。 展望2019，我们的市场策略更加聚焦，希望把握“成长的价值”，在新能源革命、5G与新消费电子、ToB端软件、医疗创新、现代服务业等多个领域，这些领域都存在较多的细分成长行业。同时，我们希望能够更长期、更全面的理解上市公司的投资价值，从阅读行业、阅读公司，能够升华到阅读商业模式、阅读管理层价值观。我们将继续保持更平和稳健的投资心态，持续完善投资框架，把握投资机会，以最大的责任心对待每一笔交易。不忘初心，牢记使命，希望做好2019年的投资工作，力争为投资者贡献更优异、更稳健、更长期的投资回报。 感谢每一位基金持有人对我们的信任！祝福大家新年快乐、阖家幸福、万事如意！[详情]
刘志辉：致广发招财短债投资人的一封信 来源：广发基金 亲爱的投资者朋友，大家好！ 我是广发基金的刘志辉，也是广发招财短债基金的拟任基金经理。非常感谢大家关注我们1月2号即将开始发行的短债基金—广发招财短债。 2018年债券市场表现良好，各种期限利率普遍下行。债券基金特别是短债基金为广大持有者提供了较好的稳健回报。在理财规模受限以及货币基金收益率下降的背景下，短债基金以良好的收益与较低的波动，成为居民理财配置新的选择。 以我本人管理的另一只短债基金广发安泽C为例，其2018年以来净值增长5.06%，最大回撤仅为-0.11%，出现负收益天数占比为6.4%，且任意时点买入基金持有一个月均得获得正收益，在震荡市为投资者提供了风险收益性价比较高的投资选择。（数据来源：wind，2018年1月1日-2018年12月18日，过往业绩不预示未来表现，投资需谨慎） 历史收益不能代表未来，资本市场每天都是新鲜的。管理好短债基金，实现净值平稳的增长需要对经济周期也有较深的理解。参照美林时钟，在经济周期不同阶段，通过对于债券市场本身不同的配置方案，在每一阶段都能获得相对满意的稳健回报。在经济复苏阶段，央行不会改变偏宽松政策。此时短端债券仍有票息贡献，同时宽松的政策下资金成本较低，也支持杠杆操作放大收益。在经济过热阶段，央行开始选择收紧货币政策，此时适宜短债基金的策略是类货币化操作，通过配置短期限债券来获得票息收益。在经济衰退阶段，经济下滑确认，通胀回落，此时货币政策开始放松。债券不单有票息收益，还有资本利得收益。正是得益于对经济周期的识别，广发安泽短债穿越周期，在17年熊市的背景下仍获得了较好的收益。 团队的合作一直是我们强调的核心，任何成绩都不是由单个人取得的。广发基金固定收益团队是15、16、17连续三年固收金牛公司，是业界仅有的两家公司之一。40多人的团队，包括了完善的信评团队、高效的交易团队，为基金的信用风险防范与交易的执行提供了强有力的保障。（评奖机构：中国证券报，2015年、2016年、2017年） 展望2019年，我们预期经济仍将处于衰退阶段。内部房地产市场下行将带动投资下降。外部美国经济衰退也可能会对中国出口产生拖累，因此2019年我们预期货币政策仍将保持宽松，2019年我们仍看好债券资产的表现，债券基金包括短债基金，也同样拥有较好的配置价值。但同样不可忽略是，债券收益率下行到目前位置后，潜在盈利空间有一定下降，且随着市场波动，未来对短债基金经理在收益与平稳之间的考验将更具有挑战性。 在岁末年初之际，非常感谢大家对广发基金短债系列产品的关注。未来我们将继续保持勤勉尽责的态度，管理好这只基金。通过对债券市场机会的把握与风险的管理，为投资者提供稳健的回报，是我们长期不变的追求。 感谢大家一直以来对广发基金的支持和信任！ 广发安泽短债基金经理 广发招财短债拟任基金经理 2018年12月 心系托付，一路广发 【本文来自微信公众号“广发基金添财管家”】[详情]
基金经理来信：创业板还有没有春天？ 来源：小基快跑 “现在股市的感觉像是在冬天，既然冬天已经来了，春天也就不远了。 ——刘士余 刘主席稳定市场的想法是明确的，但市场真相信有春天吗？ 不少投资者是怀疑的，股市连续下跌已使得市场情绪非常悲观，让人感觉内忧外患，各种困难难以克服，未来是否还有机会根本看不到．．．因此刘主席讲话后市场仍延续下行。 去杠杆是股市持续下跌的本质原因 那么，究竟是什么原因导致市场持续下行？ 从表面来看，是中美贸易战对中国经济以及市场情绪产生了较大的冲击。更本质的原因，是去杠杆政策带来的阵痛。 08年以来，中国经济靠着过度举债的发展模式实现了近10年的经济繁荣。10年间每次经济下行，都是通过大幅举债来缓解短期的经济问题，中国经济当前非金融部门总负债率达到GDP的250%，相比08年的水平翻了一倍，已经和美国次贷危机以前的水平相当，继续大幅举债的老路已经走不通了。 因此，17年以来政府以去杠杆收货币政策解决巨额债务问题，而还债的时候，也必然会导致经济增速的下行，企业盈利的下降和市场的阵痛。从A股上市公司三季报可以看出，企业盈利自17年以来持续下行。 创业板指数正在发生积极的变化 创业板与主板一样处于回落过程，但进一步分析发现，创业板指（399006）正在发生积极的变化。 1 创业板指三季报增速回落，尾部风险加速出清 创业板指三季报整体净利润增速为2.7%，相比中报继续回落。全面分析创业板指内全部个股的盈利情况发现，创业板指盈利下行源于部分成分股亏损规模较大，拖累整个板块盈利增长。其中亏损幅度前三个股为：坚瑞沃能、宜通世纪和盛运环保。 我们曾在创业板指中报分析中谈到，部分存在重大风险个股预计将在年内大概率被调出成分股，而从10月创业板指最新成分股调整来看，以上亏损最大的3支股票均被调出成分股。 注：创业板指数每个季度调整一次成分股，调整频率为A股主流指数最高 因此，前瞻地看，以创业板指最新成分股进行分析更为客观。 若以最新的成分股来看，创业板指前三季度净利润为450亿，盈利增速达15.5%，盈利增速接近历史均值水平。 且更为重要的是，风险个股的亏损规模和股票数量已显著下降，对板块盈利负向拉动的力量正在逐步减弱。 具体来看，成分股中仍有5支个股亏损，相对调整前的8支亏损有所减少；同时，亏损的总规模为8亿元，较调整前的亏损45亿元大幅减少。 大幅亏损个股的剔除，正在加速尾部风险的出清，创业板指的内部结构得到持续优化，进一步回归历史正常水平。 创业板指当前成分股中5只个股三季报亏损 从结构上看，业绩的两极分化延续了中报中的趋势，龙头业绩更优，部分小市值个股仍存在较大风险。 创业板指100支成分股中： 30支200亿以上股票中位数增速30%，维持较高的增速水平； 100亿以下股票29支，中位数增速4%； 可以看出，尾部个股负增长显著，大幅拉低板块增长。 从创业板指三季报的业绩来看，总体盈利仍处于从17年Q4的-39.7%稳步回升的过程中，基于创业板指数每季度调整一次成分股的高频率，板块尾部个股风险将加速出清，明年随着中国宏观经济的企稳回升，相信创业板指公司的盈利水平将进一步修复。 2 估值首次与纳斯达克指数接轨 8-10月以来，在中美贸易战持续加剧，以及美国股市拐头向下，投资者担忧美股历史上最长牛市可能终结的情绪带动下，全球股市暴跌，A股市场也进行了大幅调整，创业板指在此轮调整中创下了历史估值新低，当前创业板指动态市盈率为28.3倍。 横向比较，创业板指相对沪深300的相对PE已到历史最低水平； 同时，与海外科技龙头指数纳斯达克100指数相比，创业板指相对纳指100的相对PE从15年创业板泡沫时期的7.6倍调整到当前的1.1倍，相对估值首次与纳指100接轨，创业板指已经不再比海外“贵了”。 回顾美国纳斯达克指数2000年泡沫破灭后，板块长期估值中枢稳定在30-40倍之间。 对比当前的创业板指，在经历3年多，超过70%的调整后，当前估值PE（TTM）为28倍，估值水平已创历史新低，泡沫充分出清，无论是相对国内大盘指数还是相对美股纳指，创业板指当前位置已经具备较高的吸引力了。 政策底已现，市场底已不远 10月18日在上证指数跌破2500点，创下近5年来新低，市场信心崩塌之际，中央罕见的出手了政策组合拳。 10月19日国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒体采访。刘鹤副总理采访时回答针对呵护民营资本活力、应对股权质押风险、鼓励并购重组，以及优化“去杠杆”配套政策等市场关切的问题做出了积极回应。 继10月1日新版个税法实施，起征点从3500元上调至5000元，10月20日公布的《个人所得税专项附加扣除暂行办法》进一步把教育、医疗、养老、住房等四个社会最为关注的民生问题列入个税抵扣范围。 11月1日，大大召开最高规格的民营企业座谈会。从大大恳切的谈话中，可以明确的看到，高层对民营企业所面临的严峻挑战有清醒的认识，也充分了解民营企业家的担忧。 大大明确表示社会上否定、怀疑民营经济的言论，比如“民营经济离场论”是完全错误的，不符合党的大政方针。同时在会议中强调“支持民企发展，丝毫不会动摇，支持民营企业走向更广阔舞台”，且提出了扶持民营企业的六大政策。 从高层这一系列政策动作可以明确感受到一点：中央对市场担忧的问题非常清楚，更在动真格解决问题。 比如新版个税法，相当于月薪1万元以下基本上都免征个税了，对于工薪阶层而言，减税的力度可谓诚意满满了。 比如扶持民营企业的六大政策，其中前两个方面是：减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题。 由于增值税是最大的税种，融资问题今年以来愈发突出，正是民营企业最大的痛点，政策的实施将对民营企业构成实质性的利好。 从最高领导人的表态，以及决策层的一系列实质性政策的支持，呵护市场，解决企业担忧的意图非常明确，市场的“政策底”已现。 创业板的春天终将到来 回顾A股市场2000年以来的历次熊市，可以发现： “政策底”、“市场底”、“企业盈利底”依次出现的特征非常明显。 从10月下旬中央的密集表态可以看出，当前“政策底”已现；“市场底”的绝对底部点位一般难以准确判断，寻底会是一个过程，但从投资的角度看，在企业估值已具备足够吸引力之下，就应该逆向布局。 08年大熊市上证的最低点是1664，即便当时买入的成本在2000点，期间浮亏近20%，没法买在市场最低点，但最终在09年的投资回报依然是很丰厚的，这笔投资也是成功的。 虽然我们无法准确判断“市场底”的绝对点位，但从历史规律上看，“政策底”与“市场底”的时间间隔一般并不遥远。因此，在当前位置，虽很煎熬，但却无须过于悲观。 中国有全世界最勤劳、聪明、进取的国民，有着14亿人口的全球最大单一消费市场，有着全球最完整的产业体系，有着1.7亿受过高等教育或拥有专业技能的人才； 中国正处于新型工业化、信息化、城镇化同步发展阶段，人口红利结束后，我们迎来了工程师红利和城镇化红利持续释放的时代，经济发展潜力依然十足，这是任何国家都不具备的优势。 以城镇化为例，中国1978年中国城镇化率是17.92%，现在是58.5%，相比发达国家的80%还有很大的空间。 过去十年，中国靠着过度举债的经济模式，走了一些弯路。而现在供给侧改革，去杠杆，减税降费，都走在解决巨额债务的正确道路上。 只要改革的决心不变，只要继续坚持市场化，中国经济未来充满希望。 历史规律告诉我们，没有永远的繁荣，也没有永远的衰退，只有永恒的周期轮回。我们相信国内经济终将企稳回升，优秀的科技创新企业终将再次起飞，而创业板的春天终将到来。 祝投资顺利！ 本文作者：蔡志伟 融通创业板指数、融通深成指、融通巨潮指数基金经理 本文首发于微信公众号：小基快跑。[详情]
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