任泽平PK李迅雷等经济学家激辩新周期

　　经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的，但在面临制度改革红利开始衰退的时候，为何政府仍然愿意选择扩张政策来延续过去的增长模式？为何不愿意选择改革来提升经济的潜在水平？ 由于消费市场的总需求远大于或者远小于总供给，从而出现经济周期波动或者经济危机，因此，经济周期的起源可归结为生产部门和消费部门运行的不匹配，有各自的生命周期。 中国的经济周期是商业周期、创新周期和制度周期的叠加 中国1978年改革开放之后经济周期的研究，更多地集中于用西方较为成熟的理论和方法，结合中国的经验数据进行分析。在此过程中，有的研究者采用多变量方法，例如独立成分法，用经济增长率、通货膨胀率和失业率三个主要的宏观经济变量对中国改革开放后的经济周期进行测量，发现1978年以来，中国经历了 1979-1985、1986-1988、1989-1994和1994-2004年四个完整的周期，从2005年起进入第五个周期。更多的研究者是采用单变量方法（即实际经济增长率）来划分中国的经济周期，例如，采用状态空间模型、马尔科夫转换模型等参数方法和简单移动平均、HP滤波等非参数方法。当然也有采用较为传统的谷谷划分法，主要是通过直接观察找出GDP增长率的波谷对经济周期进行划分，得出1977至2009年的中国经济，可以划分为1977-1981年、1982-1986年、1987-1990年、1991-1999年和2000年-2009年5个短周期。 在解释中国经济周期的时候，假若我们依照成熟市场的经济理论，有一些经济现象就陷入无法合理解释的困境。例如，2002年至2007年，中国经济获得了快速发展，实现了“高增长，低通胀”的黄金组合，六年期间经济平均增速达到11%，但CPI仅为2.1%。但难以解释的是，在2010年至2013年，中国经济增速出现一路下滑，却仍然面临较大的通胀压力，2012年和2013年中国经济增速已经下降到7.7%，但CPI仍然达到2.6%。假若我们运用菲利普斯曲线法则去解释，几乎是得不出答案，可以说是菲利普斯曲线失效。假若按照凯恩斯的经济周期理论，经济波动仅仅是短期经济增长偏离长期潜在增速，假若长期潜在增速是这两段时间的中轴，那么2002年至2007年经济相对于长期潜在增速向上偏离，为何没有通胀压力？而在2010年至2013年期间，经济增速出现相对于长期潜在增速向下偏移的过程中，为何物价上升的压力却还在加大？“解铃还须系铃人”。改革开放之后，中国经济已经融入到全球经济体之中，自然后受全球商业周期的影响，也会受到技术创新周期的影响。但仅从这两个方面并不能去解释中国经济改革开放近四十年来的波动和增长奇迹，这需要我们从制度改革的角度去理解。 1978年至2013年这35年间，中国经济规模增长20多倍，年均实现了9.9%的高增速，作为一个大周期（当然这一周期未来还将延续）去理解，完全是1978年之后结合中国国情的制度释放所带来的高增长，是“制度创新”对潜在增速的释放。当然，这种“制度创新”不能简单地理解为“改革开放”，而应该是一种结合中国国情的改革和开放。 同样，理解改革开放后近40年来经济运行的波动，也需要从制度改革的角度去分析。在1978年之后这一巨大的改革逻辑下，经济增速得到大力提升，但由于改革在各领域和各时间段的推行呈现出“停、缓、急”，这样也就相应地产生经济波动。在某一时段推出某一领域的改革，能促进市场规模的扩大或技术的进步，便会刺激投资，引起经济高涨；随着时间的推移，制度释放对经济体的推动作用效用递减，改革红利逐渐消失，经济便转入衰退。以此作为解释逻辑，我们就会发现1978年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978年的改革开放政策的出台，结束于1992年新的一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992年中国政府开始启动新的一轮改革，到2013年新的一轮改革酝酿。 假若我们运用四阶段法来划分经济周期，其运行规律就是一条正弦曲线，对应的四阶段分别为：繁荣、衰退、萧条、复苏。与制度改革紧密联系起来：繁荣阶段即为制度改革红利释放阶段；衰退阶段即为制度改革红利衰竭阶段；萧条阶段即为启动一轮新的改革出现市场出清的阶段；复苏阶段即为生产要素开始重新配置的阶段。因为中国过去三十年的改革主要是围绕“斯密增长”展开的，即打破制约要素市场流动的约束，扩大市场规模。 改革为何也会周期波动 经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的，但在面临制度改革红利开始衰退的时候，为何政府仍然愿意选择扩张政策来延续过去的增长模式？为何不愿意选择改革来提升经济的潜在水平？其原因包括两方面：其一，短期需求和供给的刺激见效比较明显，而改革提升潜在增长水平需要中长期才能释放出来；其二，任何的改革都会存在既有利益集团的阻力，他们试图去维系僵化的制度而阻扰改革，政府也就不愿意在经济已经开始出现衰退之前，或出现的时候，去启动制度改革。而更愿意在经济回落之初，去选择当时皆大欢喜的政策刺激。至于刺激政策所带来的“后遗症”，由于存在滞后效应，很有可能就留给了下一任政府。 这其实也符合历史各国制度改革启动的通常路径，即都是经济运行到一定时候，经济下行压力和各项结构矛盾开始显现，从而倒逼制度改革。 为何会出现改革红利衰竭？首先，没有一劳永逸的制度安排，某一时段所做出的制度安排，更多是依据当时的经济发展水平和发展环境所制定。随着经济的发展，经济发展环境将发生变化，客观上要求制度安排也做出相应的变化。其次，与中国选择“渐进式”改革路径相关。由于“渐进式”改革是分步进行，而非一步到位，伴随经济发展，经济发展环境也随之变化，分步式改革的一些制度在较短的时间内就演化为僵化的制度，阻碍经济的发展。例如，20世纪80年代末、90年代初的“价格双轨制”演变路径就相当典型。 价格双轨制产生的时候，当时的中国不仅总量短缺，而且商品结构短缺更为严重，不可能实行全面市场化，通过短期“快刀斩乱麻”的方式来解决长期积累起来的总量和结构矛盾不太现实。而且在价格扭曲的条件下，市场配置资源不可能是最佳，甚至产生逆调节。正是这种放统两难的局面，决定了中国在当时实行双轨制价格，寄希望于通过两种价格撞击反射，交叉推进，最后达到理顺价格关系的效果。在实施了价格双轨制后，随着生产活动进一步扩大，此时应该根据经济环境的变化再次进行价格体制的调整，而不是让价格体制僵化，阻碍经济发展。但遗憾的是，这方面改革一直拖延到1992年才开始启动。 正是因为改革的推进存在“波动”：在改革红利释放、经济维持较高增速的时候，改革的动能不强（高增长也容易让人觉得已有的制度安排很适应经济的发展），在经济增速放缓的时候，改革推进总是犹犹豫豫，只有在经济面临困境的时候，倒逼改革加快推进。同时，1978年以来中国经济的高增长是依靠改革来释放制度红利。因此，中国经济的周期波动也随之演生，只是与改革“波动”之间存在一定的滞后期，这个滞后期是因为“改革红利”的释放需要一个过程。 未来如何产生“新周期” 2008年以来，中国的经济增速相对于全球其他经济体而言，表现较为靓丽，这应当归功于政府对经济的强势反周期操作：2008年的四万亿刺激，之后地方政府通过城投平台大规模举债刺激基础设施投资；2011年治理政府城投平台之后，地方政府又通过表外举债；2016年开始整顿金融秩序、规范表外融资之后，地方政府又通过PPP进行基础设施的扩张。所以，我们看到2017年上半年的基建投资增速达到21.1%，远高于固定资产8.6%的投资增速。 依靠政府投资对经济的拉动是有限度的，首先其规模受限，其次其持续性受限。正因如此，才会出现政府在不断地治理地方政府的城投平台、表外融资。今年以来PPP在不断地发力，毫无疑问，与政府负债相比，通过PPP项目融资有利于实现政府跨期资金调度，实现财政风险的跨期优化，改善政府收入支出现金流，缓解当期支出压力。与此同时，PPP项目融资可以实现政府债务从表内剥离至表外，增加地方政府现在的负债能力，但我们需要看到，这些未来还是需要政府来偿还，负债的规模越大，出现政府债务违约的风险也就越大。因此，要产生新的经济增长周期，必须依靠经济内生增长的力量。 尽管中国经济经历了8年多的调整，但老百姓的需求仍然很旺盛，只是由于供给侧制度安排的缺陷，让老百姓的需求得不到满足，例如：房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题突出。这就出现了中国经济所特有的现象，一方面经济面临调整回落的压力，很多领域出现产能过剩，另一方面老百姓的需求又得不到满足，强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足。这主要是经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配，制约了经济的发展。产生这种不匹配的原因主要是原有的计划经济体制的改革一直并不充分，以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革，随着老百姓收入水平的不断提高，对原有制度安排的打破并没有同步跟进，从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。 因此，只有制度安排改革开始推进，才可以说是看到了“新周期”的曙光。 （作者系新时代证券首席经济学家）[详情]

　　今日任泽平出席金融街论坛时表示，造就新周期很重要的力量，我认为来自于两个方面，第一方面，来自于改革开放30多年来，所建立的市场经济的消化、吸收和重生能力。第二股力量，来自于我们这一轮供给侧改革，也包括环保督查深入的推进。 新周期意味着经济已经触底了，我们不需要再通过刺激房地产来稳增长。新周期得益于市场化的改革以及供给侧改革持续深入的推进。新周期并不意味着改革任务的完善，它仅是就产能过剩，产能出清而言完成了阶段性的任务，而改革的任务仍然任重道远，比如放活新兴行业、减税、财政整顿、金融监管、建立社会保障体系等等。 以下为演讲全文： 任泽平：尊敬的各位来宾、女士们、先生们，大家下午好！很高兴在这样一个场合给大家介绍一下我们对未来中国经济存在的机遇、挑战以及他的前景做一个汇报，我报告的题目叫“新周期”，这个观点在今年我提出来以后，在市场上多多少少产生了一些讨论。 大约在2010年的时候，当时我还在国务院发展研究中心，当时我们的团队最早提出增速换档，在2010年，尤其是2012年以后，一直到2015年，中国经济经历了漫长的衰退和下滑，大约在2015年的时候，当时我提了一个判断，就是经济L型。当时我们判断2016年、2018年，中国经济可能会触底。大约在今年年初的时候，我们又在这个基础上提了一个判断，叫新周期，中国经济可能将会告别过去六年多悲观的记忆，我们可能正站在新周期的底部和起点上。 造就新周期很重要的力量，我认为来自于两个方面，第一方面，来自于改革开放30多年来，所建立的市场经济的消化、吸收和重生能力。第二股力量，来自于我们这一轮供给侧改革，也包括环保督查深入的推进，这是我们对未来大致的看法，下面讲一下逻辑。 大家知道，经济是有各种周期叠加嵌套而成，包括短期的存货，中期的产能和长期的创新周期，一轮产能周期一般分为四个阶段，在经济繁荣的时候，企业家乐观，扩张产能，导致产能过剩，第二个阶段，就是去产能，第三个阶段就是产能的出清，行业集中度的提升，所谓的胜者为王，企业盈利改善，银行不良率的下降，以及修复资产负债表。持续的企业盈利改善，大家将会看到进入第四个阶段，就是新一轮产能的扩张。 之所以我们对中国经济偏乐观，用一句话来概括，那就是因为世界经济在复苏，而中国在去产能，而且产能的出清是比较充分的。我们看到，在这些年来，越来越多的国家和经济体在加入复苏的队伍，最新的变化来自于欧洲，我们知道2008年次贷危机以后，2009年美国最早搞的KOE，2012年前后，美国走出来了，走向了复苏。但是欧洲是货币同盟，不是财政同盟，所以他的决策机制就非常缓慢。在2010年爆发了欧债危机，2012年又进一步爆发了银行业危机，所以一直拖到2015年，我们才看到欧洲在推出KOE来修复微观主体的资产负债表。 在2015年、2016年，我们终于在2016年底，尤其是在2017年，我们看到欧洲从底部走出来了，是什么概念呢？欧洲游5.1亿人，美国是3.2亿人，日本是1.3亿人，欧洲是中国的第一大贸易伙伴，随着欧洲加入到美国经济复苏的进程，对于改善中国的外需以及出口贸易部门是非常有益的。于是我们看到，在过去这几年，中国出口零增长、负增长的背景下，随着欧洲加入到这样一个复苏的进程，今年中国的出口在上半年实现了8.5%的增长。而且我们可以看到今年人民币相对于美元，我们是升值的，升了6%，但是大家知道，我们相对美元升了6%，但是我们相对欧元竟然还是贬的。今年美元贬值一个很重要的原因，是因为欧元走得更强，并不是因为美国经济变差了，美国经济仍然在复苏，而欧洲经济的表现是超预期的，人民币相对于美元，升值了6%，但是我们相对于欧元贬了6-7%，所以欧元今年初以来，相对于美元升值了13%，而周期是自我实现的，那么我们看到，世界经济在越来越多的经济体，加入到复苏的行列，那么我们来看中国，中国的产能去化是比较充分的。 我们可以看到，2010年以来，中国经济在变差，尤其是在2012年以后，中国经历了漫长的去产能，时至今日，我们去产能去了多少年，已经长达6年了。而我们仍然很多的宏观经济学家，仍然沉浸在，认为我们产能过剩和经济衰退的悲观记忆当中，时间已经过去了六年。如果明年再搞一年的供给侧结构性改革，那就是七年，调整的时间和幅度都是足够的。 2012年到2015年，市场自发出清四年多以后，到了2016年，我们又叠加了供给侧结构性改革，在2015年12月份，中央经济工作会议首次提出供给侧结构性改革的五大任务，“三去一降一补”，其中去产能是首要任务，而且总书记在表述供给侧结构性改革的时候还用了一段话，抓铁有痕，踏石留印，久久为功，表达了供给侧结构性改革的决心和勇气。在这六年的背景下，我们看到市场已经在自发的调整，微观事件，经济结构已经潜移默化的发生了巨大的变化。 当宏观经济学家还以为这些行业在产能过剩的时候，你会发现微观的结构已经发生了巨大的变化，在2012年到2017年这漫长的六年，我们看到这些传统行业的产能投资都在大幅的下滑，甚至部分行业的产能投资在过去这些年，甚至负的10-20%的增长，这意味着很多的中小企业，很多的产能已经退出了。所以你会看到，今年宏观经济学家普遍悲观，不断犯错，为什么呢？因为宏观指标在反映中国经济运行当中已经失灵了，因为他无法反映行业集中度的提升，他无法反映经济结构供求格局的改变，他无法反映胜者为王，强者恒强的时代已经来临。 我们可以看到，在化工、造纸、玻璃、水泥、有色、煤炭等这些行业的集中度在提升，行业的龙头正在建立壁垒和护城河，原来银行的风险敞口主要是中上游的产能过剩行业，随着这些行业的去产能，企业盈利改善以后，你发现银行的不良率正在下降，更重要的问题是，你看到这些行业已经盈利了，他已经大幅度盈利了，而且盈利了相当长的一段时间，但是没有新增产能。为什么没有新增产能呢？因为按照过去的逻辑，这些行业盈利以后，应该是有很多的中小企业，或者是边际成本高的产能进来，但是没有，因为银行对两高一增长行业的信贷，环保的督查，供给侧产能，对于新增产能继续采取抑制和去化的态度。结果是什么呢？结果是现有的企业，尤其是龙头企业，他的盈利持续时间，资产负债表修复的时间是超预期的。 而且我相信，环保的督查意味着中国不再走过去粗放式发展，污染环境的道路，新周期也意味着绿色、创新和集约式发展的新道路、新常态，我们可以看到，这是北京的雾霾，这是华北的污染情况，我们今天到了动用行政手段来矫正我们过去市场失灵在环保方面的缺陷。结果是什么呢？你会看到这些企业在持续的盈利，他的产能利用率在提升，他的资产负债表在修复，他的负债率在下降。 结论就是这张图，蓝色的线是我们的总需求曲线，黄色的线是总供给曲线，在过去产能过剩，我们总供给一直在向总需求回归，最近又叠加了这两年的供给侧改革，环保的督查，供求格局得到了明显的改善，这带来了价格的上涨以及企业盈利的改善。这是我们对经济的观察。 我们对经济总的结论是，2010年到2015年，我们基本上是单边下滑，所谓的增速换档，到2010年到2018年，中国经济将会L型触底，往后面看，向上的力量在2018年以前是依靠企业的出口和加大资本开支，在这之后是基建和房地产调控，以及再度的库存去化，到了2019年，大家将会看到，随着再度的补库存，房地产调控对经济的影响接近尾声，以及三年的企业盈利的改善，企业加大资本开支以及出口的复苏，这些因素的叠加，我相信2019年，中国经济将会突破L型的平台向上，而那时候我们将会看到中国新一轮的增长。 这是今天我对经济的主要观察。最后讲它对公共政策的三点含义。 1、新周期意味着经济已经触底了，我们不需要再通过刺激房地产来稳增长。 2、新周期得益于市场化的改革以及供给侧改革持续深入的推进。 3、新周期并不意味着改革任务的完善，它仅是就产能过剩，产能出清而言完成了阶段性的任务，而改革的任务仍然任重道远，比如放活新兴行业、减税、财政整顿、金融监管、建立社会保障体系等等。 女士们、先生们，经过过去六年多市场自发的出清，叠加供给侧改革和环保的督查，我们深信，随着供给侧改革的深入推进，我们将会迎来新常态、新周期，并将开启中国经济新的未来。 谢谢！[详情]

　　来源：泽平宏观 任泽平  文：方正宏观任泽平，联系人：熊柴    核心观点： 受益于需求侧L型韧性强、供给侧产能出清超预期，近期黑色、有色价格持续上涨，上中游企业盈利大幅改善，预计三季度上市公司业绩将显著提升。8月PMI为51.7%，比上月上升0.3个百分点，为今年次高水平。生产、新订单、价格等均回升，库存、建筑业订单等回落。上半年实际GDP增长6.9%，1-7月规上工业企业利润同比增长却高达21.2%。近期在宏观研究员此起彼伏的唱空经济声中，产能持续出清、企业盈利大幅改善、股市走出结构性牛市、人民币汇率走强、长端利率上升。经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。我们认为，“新周期”，与所有新生事物和机遇的到来一样，必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。 下游地产销售下滑但土地供应大幅增加，出口略放缓但延续复苏。本周30城地产销售环比上升10%，8月30大中城市地产销售同比-40.7%，略低于7月同比-40.4%；8月100大中城市土地供应同比增40.0%，显著高于7月同比-11.7%，主要受一线城市土地加大供应影响，从7月的-0.1%上升为238.3%。8月车市平稳，零售方面8月同比增速约4.5%，前四周同比增速分别为14%、1%、2%和5%；批发方面，8月同比增速为7%，前四周同比增速分别为18%、9%、7%和1%。8月中国出口集装箱运价指数同比21.3%，低于7月同比28.2%；本周波罗的海干散货指数（BDI）有所放缓，但8月同比大幅攀升。 中游发电耗煤量上升，钢铁有色价格走强。本周6大发电集团日均耗煤量环比减少-4.5%，但8月发电耗煤量同比增长13.2%，高于7月的10.6%。国内上周高炉开工率有所回落，截至8月25日，日粗钢产量8月同比增长5.6%，低于7月同比6.7%。本周螺纹钢均价与上周基本持平，8月螺纹钢价格同比上升61.3%，高于7月的58.3%。供给压缩，旺季来临，钢价有望延续高位。本周水泥价格环比上升1.3%，8月同比增长27.4%，低于7月同比31.7%。8月水泥库容比65.3%，高于7月的62.7%。水泥即将进入9-11月的旺季，价格或继续上行。化工品市场延续平稳。本周美元指数震荡，受二季度GDP向上修正等提振环比略升。8月OPEC减产协议执行率由86%升至96%，但飓风重创美国多家炼油厂，引发原油过剩担忧，本周原油价格持续疲软，环比基本持平，但8月同比上涨7.3%。供给侧产能清理逐步落地，限产预期、库存下降等因素带动8月有色价格持续上涨。 菜价上涨猪价回升，短端利率上升。本周菜价猪价小幅上涨，8月菜价继续上涨而猪价同比降幅缩窄，发改委警示下半年猪肉供应可能会进一步增加，猪价整体仍会呈下降趋势，中药材价格同比增速放缓。央行称月末时点财政支出力度进一步加大，对冲央行逆回购到期后，银行体系流动性总量处于较高水平，这是近期公开市场操作量不大的原因之一。周一、三、四、五净回笼资金分别为1000亿、1000亿、400亿元、500亿元，周二小幅净投放100亿元。市场期待已久的特别国债续发落地，央行从公开市场业务一级交易商买入6000亿元特别国债。本周R007利率为4.0733%，较上周上升48.93个BP；DR007利率为2.9303%，较上周下降2.88个BP。1年期国债收益率为3.3883%，较上周上升2.73个BP；10年期国债收益率为3.6265%，较上周下降0.62个BP。人民币继续走强，美元兑人民币中间价达6.59。 风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险 正文： 1、下游：供地大幅增加，出口略降但延续复苏 本周30大中城市地产销售环比上升10%。截至8月31日，30大中城市地产销售同比-40.7%，略低于7月同比-40.4%；其中一二三线城市同比分别为-53.2%、-37.6%和-37.7%，分别低于、低于和高于7月同比-45.5%、-35%和-46.5%。 8月土地供应上升但成交面积下降。8月100大中城市土地成交同比-10.2%，低于7月同比0.9%，其中一线同比由7月的-41.2%增加至-10.2%；二线同比由7月的7.7%降至-28.6%；三线同比由7月的1.6%增至4.6%。土地成交面积同比回落主要来自二线城市的拿地规模下降。8月100大中城市土地供应同比增40.0%，显著高于7月同比-11.7%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为238.28%、26.87%和43.62%，大幅高于7月的-0.1%、-15.4%和22.6%。 8月车市比较平稳。零售方面，8月同比增速约4.5%，前四周同比增速分别为14%、1%、2%和5%，零售走势增速呈现先减后增的趋势。批发方面，8月同比增速为7%，前四周同比增速分别为18%、9%、7%和1%；总体看8月批发走势较顺，原因是前期的去库存力度较大，经销商的进货压力小；但与去年8月相比，增速压力稍大。另外，根据全国乘联会数据，狭义乘用车合计产量7月环比减少4.6%，同比增加2%，车市总体情况良好。2017年7月新能源汽车产量6.3万台，同比增长73%，电池装机总电量约258万度，同比增长103%，环比6月增长20%。新能源车目前是车企的核心发展重点，但目前的新能源车主要是以限购城市的刚性需求为主，定价主导权很强，导致价格偏高。为适应市场结构变化，一些企业开始将发力点定在价格低廉的新能源微型车及小型车市场，并开始扩展充电设施安装较为方便的三、四线城市的新能源市场。这对国内新能源车市场带来巨大的调整变化，并使得新能源汽车价格逐步回归理性。 上周电影票房收入环比下降29.3%，观影人次和放映场次环比分别为-29.1%和-1.4%，电影热度持续降温。同比来看，8月份票房收入和观影人次分别为84.98%和72.75%，显著高于7月的6.4%和2.6%，主要来自热销电影《战狼2》的影响。8月份放映场次同比23.12%，略高于7月的22.0%。 纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数较上周基本持平。8月同比6.2%，低于7月同比8.4%。坯布价格指数与上周持平，8月同比1.5%，低于7月同比3.6%。柯桥纺织价格指数中原料类、坯布类、服装面料和家纺类同比分别上升0.45%、-0.01%、上升0.51%、上升1.73%，分别高于前三周0.44%、0.04%、1.08%和1.96%。 2017年重点零售企业一级能耗空调、一级能耗冰箱、智能电视销量同比增速分别高于空调、冰箱和电视类整体增速29.9、15.4和20.7个百分点。其中，2017年1-7月份，冰箱整体销售4559.7万台，同比微增0.9%。其中，内销累计2697.4万台，同比下滑7.6%，出口累计1862.3万台，同比增长16.4%。空调2017年整体内销零售市场规模达到5622万台，同比增长28.5%，销售额同比增长30.5%，为历史最高销售记录。 集装箱运价指数环比下降、同比放缓，干散货指数 BDI同比大幅攀升。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比-2.4%，8月同比37.78%，高于7月同比26.4%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比-0.8%，8月同比21.3%，低于7月同比28.2%。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比-4.0%，8月同比69.84%，高于7月同比28.1%和6月同比41.5%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比1%，8月同比9.5%，低于7月同比19.9%和6月同比28.0%。 2、中游：发电耗煤量上升，钢价继续上涨 本周发电耗煤环比略减、但8月同比上升。6大发电集团日均耗煤量环比减少-4.5%。截至8月31日，本月6大发电日均耗煤79.7万吨，低于上周的80.2万吨，高于7月的72.1万吨。8月发电耗煤量同比增加13.2%，高于7月同比10.6%。8月以来各地气温回落明显，最高气温明显下降，生活用电比例下降明显，用电与工业生产相关性进一步加强。 国内钢厂上周盈利比率85.9%，连续七周持平，为2017年4月份以来最高位。上周全国高炉开工率为76.4%，环比减少1个百分点，截至8月20日，日粗钢产量8月同比增长5.6%，低于7月的6.7%、高于6月的3.4%。在供给收缩下，随着钢铁需求进入旺季，钢价有望延续高位。本周螺纹钢均价与上周基本持平。8月螺纹钢价格同比上升61.3%，高于7月同比58.3%，主要受供给侧改革影响。 全国水泥价格增速下滑趋缓。本周水泥价格环比上升1.3%，8月同比增长27.4%，低于7月同比31.7%。8月水泥库容比65.3%，高于7月的62.7%。9月份到11月份是水泥行业的传统旺季，下游需求旺盛，熟料供应紧张。且根据错峰生产要求，11月15日各地大面积停窑，产能将大幅缩小，多重利好之下，水泥价格预计进入秋季上行周期。 化工品市场稳重向好。本周化工板块价格环比上升的产品有39种，涨幅前3的商品分别是苯乙烯（环比增长9.10%，同比增长30.54%，较上周增长10.39个百分点）、DMF（环比增长8.20%，同比增长34.03%，较上周增长12.57个百分点）、丙烯酸（环比增长7.98%，同比增长49.49%，较上周增长8.76个百分点）。环比下降的商品共有21种，跌幅前3的产品分别为磷矿石（环比下降4.91%，同比减少14.22%，较上周下降4.04个百分点）、三氯甲烷（环比下降3.69%，同比增长32.18%，较上周下降10.65个百分点）、辛醇（环比下降2.79%，同比增长31.64%，较上周下降5.23个百分点）。 3、上游：美元疲软，油价下跌，有色走强 本周CRB工业原材料指数环比上升0.52%，8月同比12%，高于7月同比10.3%。南华工业品指数环比上升0.25%，8月同比41.44%，高于7月同比34.17%；南华农产品指数环比下降0.74%，8月同比2.36%，高于7月同比0.15%。 尽管美国8月“小非农”ADP就业数据强劲及二季度GDP向上修正，致使美元短暂回温，但之后公布的美国PCE数据不及预期，7月PCE连续5个月下滑、增速仅为1.4%，美元指数在数据公布后迅速走低。本周美元指数有略升，环比上升0.09%，美元指数8月同比-2.31%，低于7月同比-1.64%。在上周五的杰克逊霍尔央行年会上，耶伦讲话没有提及货币政策，市场因此对美联储年底是否再度加息的分歧加大，耶伦讲话后，美国短期利率期货微幅上升。金价则在弱势美元和地缘政治局势紧张的情况下恢复上涨，COMEX黄金价格8月同比-3.98%，高于7月同比-7.64%。 据8月31日能源咨询机构JBC数据，8月OPEC减产协议执行率由86%升至96%。飓风重创美国得克萨斯州，多家炼油厂关闭，虽然美国和墨西哥石油产量也，但引发市场对原油过剩担忧。本周布伦特原油价格环比下降-0.06%，8月同比上涨7.27%，高于7月同比4.23%。EIA数据显示，截至8月25日当周原油库存录得减少539.2万桶，连续9周录得下滑，远超预期的减少190.8万桶，不过其他三大库存均录得增加，美国国内原油产量也再增0.2万桶至953万桶/日。 有色金属持续上涨。供给侧产能出清，限产预期、库存下降等因素带动价格上涨。LME铜本周环比增长1.16%，8月同比36.1%，高于7月同比23.1%，较7月大幅上升。LME铝价格周环比上升0.81%，8月同比23.7%，高于7月同比16.8%。LME锌价格周环比上升0.71%，8月同比30.6%，高于7月同比27.5%。 4、价格：菜价上涨，猪价回升 本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上升2.9%，前海蔬菜批发价格指数环比上升1.9%，山东蔬菜批发价格指数环比上升2.6%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数8月同比分别为4.5%、1.0%和13.8%，分别高于、低于和低于7月的2.8%、2.7%和18.1%。 本周农业部猪肉平均批发价环比上升0.8%，8月同比下跌19.6%，高于7月的-22.8%。36个城市猪肉平均零售价本周环比上升0.31%，8月同比下跌9.9%，高于7月的-11.3%。发改委发布《上半年生猪价格情况及后期走势分析》，警示下半年猪肉供应可能会进一步增加，猪价整体仍会呈下降趋势。36个城市牛肉和羊肉平均零售价8月同比分别为-0.2%和-2.4%，分别高于7月的-1.0%和-2.8%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价8月同比分别为9.5%和4.0%，分别低于7月的10.6%和5.4%。 非食品方面，油价和药价同比均回落。全国成品油价格增速继续回落，7月同比上涨5.2%，略低于6月的5.5%。中国成都中药材价格指数同比涨幅回落，8月同比上涨8.4%，较7月的10.3%下降0.9个百分点。 5、货币：汇率继续走强，短端利率上升 本周央行公开市场共有5600亿逆回购到期，周一至周五分别到期2000亿、400亿、2300亿、400亿和500亿。无正回购和央票到期。 上周五，中国央行未开展公开市场操作，当日有1300亿逆回购到期。周一，央行公开市场进行600亿7天、400亿14天逆回购操作，实现净回笼资金1000亿元。周二，500亿7天逆回购操作，小幅净投放资金100亿元。周三，央行公开市场进行800亿7天、500亿14天期逆回购操作，净回笼资金1000亿。周四，央行未开展逆回购操作，当日实现资金净回笼400亿元。周五，央行连续第二日未展开公开市场操作，自然净回笼500亿。央行称，月末时点财政支出力度进一步加大，对冲央行逆回购到期后，银行体系流动性总量处于较高水平，这是近期公开市场操作量不大的原因之一。 财政部29日公告发行2017年特别国债（一期）和2017年特别国债（二期），分别为7年期4000亿票面利率3.6%、10年期2000亿票面利率3.62%。央行在29日下午发布公告，为维护银行体系流动性基本稳定，以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入6000亿元特别国债。 截至8月31日，1天期银行间回购加权利率为3.1646%，较上周上升22.87个BP；7天期银行间回购加权利率为4.0733%，较上周上升48.93个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8887%，较上周上升3.62个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9303%，较上周下降2.88个BP。1年期国债收益率为3.3883%，较上周上升2.73个BP；10年期国债收益率为3.6265%，较上周下降0.62个BP。 珠三角票据直贴利率（月息）、长三角票据直贴利率（月息）和票据转贴利率（月息）均较上周上升0.1%。本周不同期限的信用利差同化上升，1年期AAA企业债的信用利差增加16.42个BP，10年期AAA企业债的信用利差上升2.87个BP。 在美元指数持续疲软的背景下，8月人民币兑美元汇率一路走高，跃居8月表现最好的亚洲货币。本周美元兑人民币中间价贬值0.85%，美元兑人民币即期汇率贬值1.01%，离岸人民币升值0.71%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.021缩小至0.0012。美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降10个BP，人民币远期贬值压力减小。 [详情]

　　原标题：任泽平姜超现场论战新周期：还盯着GDP、M2数据没有意义 8月31日，在浦银安盛基金2017年度投资高峰论坛上，率先提出“新周期”判断的方正证券研究所董事总经理、首席经济学家任泽平，与海通证券研究所副所长、首席经济学家姜超，国信证券研究所所长、机构业务部总部总经理杨均明，招商证券研究中心首席宏观分析师谢亚轩，申万宏源证券研究所副总经理、首席策略分析师王胜进行了面对面的论战。  关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象。任泽平称，提出新周期这一观点，并未预料到会引起那么大的争议，2017年经济走得很强，在债市巨震的情况下，股市已经超过3300点，表明股票市场是强势资产，是有基本面支撑的。  在任泽平看来，新周期，就是产能周期，2012年以来中国GDP增速一直在下降，市场一直在产能出清，到2016年年底，市场已经出清了整整4年。系列改革之后，微观世界和中观世界都已经发生巨大变化。在这个时候还盯着GDP、M2等数据是没有意义的。  任泽平判断，2016年-2018年中国经济在L型徘徊，2019年中国经济将会起来，新周期在绝望中重生、在争议中上来。  但新周期的到来却没有人敢确认，这让任泽平很是无奈，他用一个比喻来形容对于新周期的判断，“就好像一个人谈恋爱，前几年老是失恋，但是这一次当真爱来敲门的时候，已经不再相信爱情了，但是这一次是真爱啊。”  “大家特别喜欢看我跟任博士在一起讨论这个新周期的话题。”姜超对“新周期”这个概念则有所保留，他认为，近年来，中国人口的红利已经产生变化，中国需求扩张的道路走到了头。2017年供给侧改革是重要的变化，但企业并没有自发形成产能的收缩，而是靠行政干预。  与此同时，姜超认为，那些库存和产能其实是让居民消费掉了，居民正在大幅举债，举债增速也比较快，每年举债达8万亿元，这还是需求扩张的表现。中国当前经济还是需求扩张的逻辑，如果什么时候经济不再依靠居民举债而获得持续增长，那么这个时候才可以提出经济“新周期”。  除了“新周期”话题，两位新财富首席宏观经济分析师还在观点交锋时谈到了房地产价格、市场监管以及A股国际化等问题。  关于房地产价格：长期看人口、中期看土地、短期看金融  十年来，中国房价出现了翻天覆地的变化，对于这个人人关心的话题，任泽平表示，中国13.8亿人口，13亿人在谈房地产，千万不要用一个逻辑去推演房地产。  房地产什么时候见顶？任泽平认为，看看纽约、伦敦，房价一直在涨。放在长周期的视角下，货币超发的因素不可忽视。如果说房价涨多了，但怎么不说货币发多了呢？货币一直在超发。过去30多年，广义货币增量巨大，只有核心资产能跑赢。  任泽平给出的核心判断是，“长期看人口、中期看土地、短期看金融”。长期来说，人口流入的地方房价就会涨；中期看土地，政府不供地，就会大涨；短期看金融，人口流入，供不应求，货币放水刺激，房价就会暴涨。  姜超则着重点评了三四线城市的房地产市场，认为三四线城市的房价长期是有问号的，因为没有人口的支持，这些城市维持房价的措施是限售限制，对于三四线城市来讲，没有交易就没有伤害。  而一二线城市的地产销售出现腰斩，但没有暴跌，姜超认为是因为没有新增供给，租购同权，增加供给，可以抑制房价的泡沫。地产的时代已经告一段落了，中国房价迎来拐点了。  杨均明的观点是，长期用小周期的眼光来看房地产。第一，房地产是国民经济的支柱产业；第二，房地产是调节周期、平衡各方利益的有力工具。当经济好的时候，国家的政策调控打压房地产，房子不涨。经济不太好的时候，愿意拿房地产来刺激经济，房子暴涨。房地产是国家调节经济的工具。其核心是政策预期，这种预期是逆周期的。  王胜则讲述了一个房地产价格与A股市场的关联现象：当上海二手房房价小幅回落的时候，上证指数就会小幅加速上行；当房价再次上行，往往是上证指数见顶的时候。  此外，王胜进一步表示，牛市巅峰的时候，券商会卖掉股票去买楼，这个现象可以从券商财报中发现。现在有可能会有部分资金进入股票市场，投资者可以寻找相对更具波动性的资产。  关于资本市场监管：好的政策是顺应时势的  如果用一个关键词来概括近两年的中国金融监管，那就是“严”。为促进金融市场的健康发展，监管机构轮番上阵，不断加码各领域的金融监管。  对此，任泽平表示，政策都是时代造就的，好的政策就是顺应时势的。未来政策的线索包括：第一，供给侧改革，要将改革进行到底；第二，环保也会保持新常态，中国不会再走过去粗放式发展道路。对于环保和供给侧改革的批评声音近期不绝于耳，任泽平建议大家对政策的批评不应该带有洁癖。  姜超指出，当前，金融行业面临变局，对金融会是严监管时代，虽然短期会利空相关行业，但长期对中国经济是利好。  关于A股市场国际化：A股融入全球市场，也影响全球市场  6月21日，备受期待的A股闯关MSCI指数的结果揭晓：MSCI宣布将A股纳入新兴市场指数，预计纳入中国A股的222只大盘股。基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。  关于A股市场从国际化后可能出现的变化，王胜表示，A股融入全球市场，也影响全球市场。  王胜称，现在大家都认识到A股的龙头公司是可以给溢价的，这是一个很大的变化，这是A股融入国际化的一个表现。A股在融入全球的时候也会影响全球，A股国际化的展开将是资产管理行业很大的机遇。而7月3日开通的债券通交易也将给债市带来巨大的机遇。  杨均明认为，中国股市已经进入慢牛格局，可以布局优势企业。  为什么这个时点讨论价值投资？杨均明称，第一，中国经济通过L型下来后进入稳定的阶段，股市进入价值投资最好的时代，如果经济大幅波动就可以在各个资产中套利，股市很难稳定。第二，拉长了看，当前经济开始摆脱短缺的年代，行业企业的兼并重组，乃至垄断开始出现。到这个时候，政府主导的行业去产能，维持合理利润水平，其他企业依靠创新寻求发展。这样的大格局推动市场走向牛市。 [详情]

　　新浪财经讯 三年前的2014年，任泽平博士提出“对熊市的最后一战”，在市场上引发史诗般的多空论战，随后A股开启一轮波澜壮阔的大牛市。 三年后的2017年，任泽平博士提出“新周期”，再度引发教科书级的经典多空论战，在争议中消费、周期、金融股拔地而起走出结构性牛市，商品大涨。 经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点上。 新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。 市场是最公平的裁判。新周期，在绝望中重生，在争议中上涨。 请大家重视新周期相关研究，集17年宏观研究经验，我们严肃认真地基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演，推动研究进步。 参见： 2017年8月25日《新周期的讨论交给市场去检验——高频研判之五十七》 2017年8月19日《产能周期的基础理论和规律特征——正解新周期之一》 2017年8月8日《新周期向何处去——任泽平博士重要电话会议纪要》 2017年4月19日《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》 2017年2月28日《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》 2017年1月3日《曙光乍现：在失望中寻找希望——2017年的几个关键性问题》 [详情]

　　“新周期”激辩未止 机构称经济已现 实质性变化 记者 佘庆琪 华泰证券研究所所长陆挺表示：“我们可以看到这一轮的经济增长背后的动因是多样的，当前经济呈现出来的一些变化是波动而不是周期。” [ “如果超越两三个季度来看问题，忽略这种非常短期的需求下行的话，我们应该看到经济中已经出现了一些实质性的变化、一些非常关键的变量在边际上正在发生非常重要的变化，值得认真思考和对待。”高善文表示 ] “如果看两到三个季度，短期需求下行仍然是一个概率偏大的事件。如果超越两三个季度来看问题，忽略这种非常短期的需求下行的话，我们应该看到经济中已经 出现了一些实质性的变化、一些非常关键的变量在边际上正在发生非常重要的变化，值得认真思考和对待。”高善文在8月26日的“2017北京大学全球金融论 坛”上表示。 在此次论坛”上，关于经济新周期是否到来，中银国际研究有限公司董事长曹远征、华泰证券研究所所长陆挺、安信证券首席经济学家高善文等多位嘉宾再度展开激辩。 陆挺在题为“新常态下的旧周期”演讲中提到，经济都是有波动的，波动时的轴线也就是趋势线如果发生了变化才是新周期。在讨论短期波动的时候确信经济在顶点附近；如果谈趋势的问题，则需保留一份谨慎。 “新周期”究竟指什么？ 对新周期这一概念最笃定的莫过于方正证券首席经济学家任泽平。8月20日，任泽平再度喊话，“从业17年，我从未像今天这样深信：中国经济正站在新周期起点。” 对于任泽平所提到的市场出清带来的新周期，不少研究观点反驳道，供给侧改革带来的变化并不能称得上是真正地“出清”。任泽平则回应称：“化工、造纸、玻璃、水泥、有色，不是靠政策推动，而是行业自发地出清，这是一种不可逆的趋势，对企业业绩的提振有很强的持续性。” 对“新周期”概念的混淆，也是大部分研究观点不支持“新周期”的原因所在。所谓的新周期，究竟是一个新的周期从复苏走向萧条的开始？还是由于技术和改革形成的一个新的潜在增长率？ 业界对新周期的质疑还有两方面。第一，从产能周期的角度，是否确信能带来经济增长的持续复苏？经济增速是否已经接近乃至过了高点？过剩行业出清之后为什么还有大量投资？这个所谓的“新周期”是否是一个一放就乱的循环？ 第二，纯粹从经济波动的角度，当前的需求改善是否可持续？房地产和基建投资的复苏是否会很快下行？民间投资尤其是制造业是否会改善？ 陆挺在论坛上表示：“我们可以看到这一轮的经济增长背后的动因是多样的，当前经济呈现出来的一些变化是波动而不是周期。” 陆挺还对中国经济复苏背后的因素进行了逐一分析。首先，出口从去年负8%的增长到今年正8%的增长，对经济增长的拉动将近1.5个百分点。相对于去年而 言，增长的背后有出口的因素，这背后与人民币贬值和欧美经济一定程度的复苏有关；第二，供给侧结构性改革导致房地产去库存；第三是基础设施投资方面，上半 年公路投资大概有29%的增长；最后，一些耐用消费品有一些小周期，的确也助涨了这样的波动。 陆挺总结道，在讨论短期波动的时候，我们比较确信经济在顶点附近；如果谈趋势的问题，则需保留一份谨慎。 产能周期与“朱格拉周期” “我们分析的周期叫产能周期，它的维度大约6~11年。对我们投资影响最多的主要是库存周期和产能周期，一个是短周期，一个是中周期，一般来说，一个产 能周期包含三个左右的库存周期，库存周期主要影响短期波动，产能周期主要影响中期趋势。”任泽平认为，改革开放以后，大致经历了四轮产能周期。2017年 前后，正站在第五轮产能周期的起点上。 任泽平表示，第三轮产能周期始于2001年前后，在2007年进入下滑期，2008年金融危机本 来是应该进行产能出清的，但是因为推出4万亿刺激，所以进一步堆积了产能过剩，产能出清被推迟了。随后2011年进入产能投放尾声，在2012年以后才步 入漫长的产能出清。可以看到在2012年到2016年，由于产能过剩、需求低迷，中国经济经历了长达54个月的通缩，所以这时候大量弱势中小企业退出，落 后产能淘汰，市场在2012年以后已经自发地开始出清。 同样被业界热议的，还有“朱格拉周期”。 广发证券首席宏观分析师郭磊表示，目前口号化去谈“新周期”是一种概念误导，其实没有什么“新周期”，确切的概念是新一轮 “朱格拉周期”。他认为，全面反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。 所谓的“朱格拉周期”，是指设备更替和资本投资驱动周期，时间维度通常在6~11年。郭磊认为，“产能周期”的说法近似正确，但似乎并不完整，因为一轮 朱格拉周期触底，变化的不仅仅是产能，而是包括名义增速、产能利用率和微观杠杆率，三者构成一轮ROE周期和资本开支周期的拆解。 关于朱格拉周期的看法，业界也存在争议，天风证券宏观首席分析师宋雪涛认为，“朱格拉周期”似乎被神化了。 宋雪涛表示，朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。企业是否开启产能投资需要考虑现有产能、未来需求和并购对扩张的替代性，而不 仅仅是集中度提升、产能利用率提升、利润改善。朱格拉周期是个产业问题，产业周期的现实是新旧分化的，宏观层面看朱格拉周期是隔靴搔痒，用十年的朱格拉周 期进行短期的择时投资策略更是“用大炮打蚊子”。 宋雪涛还在报告中提到，朱格拉周期本质是产业周期，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性投资机会。朱格拉周期总会开启，但这个十年的系统性机会不会在地产—基建这些老模式驱动的旧经济上。 系统性机会与边际变化 基建、地产这些老模式如果无法提供新的动能，那么，这种系统性机会和持续性动能到底在哪里？ 对于这个问题，曹远征在“2017北大全球金融论坛上”分析到，未来几年中国经济的“老常态”还不会完全丧失动力，新常态动力还不足，经济很可能没有什 么太大的亮色。但是，有四个方向出现了积极的变化，这四个方向也预示着中国新产业的出现，也是做金融投资所应当关注的方向。 曹远征认 为，第一个是居民收入，中国居民收入自2009年以后开始调头向上，但是去年三季度城镇居民的收入略低于GDP，而农村居民收入在过去将近十年中间通常以 10%的速度增长，带来的消费需求也很庞大。曹远征认为，农民现在的消费行为类似于上世纪90年代城市居民，跟农民相关的行业应该是上世纪看好的行业。 第二个则是研发经费的提升，随着中国劳动成本的提高，企业更加需要机器替代劳动，中国是机器人销售最大的国际市场。 第三是服务业，2013年服务业已经成为了中国第一大产业，现在占比已经超过了51%，在2020年会轻松超过55%，而且不再是低端服务业，而是高端服务业。 第四，过去沿海发达地区、西部落后地区的局面将会发生变化，近几年经济增长最快的是西部，还不仅仅是经济增长速度快，它有着技术进步，目前中国最好的纺织技术出现在新疆，贵阳变成了云计算、大数据的集中地。 曹远征认为，总体来看，用需求来描述周期，看来不存在新周期。一个是出口比过去两年是有好转，但是全球经济是否还会保持目前的水平增长并不确定。第二， 7月份消费增速并没有像期望的上升，需求是比较微弱的。 高善文则在论坛上表示，如果看两到三个季度，短期需求下行仍然是一个概率偏大的事件。但如果超越两三个季度来看问题，忽略这种非常短期的需求下行的话， 应该看到经济中已经出现了一些实质性的变化，一些非常关键的变量在边际上正在发生非常重要的变化，值得认真思考和对待。 “无可否认的是，目前经济中一些极其重要的领域，已经出现了一些过去几年没有的但影响全局的现象，这些现象在边际上发生极其重要的变化。”高善文表示。[详情]

　　本文编选自“雪涛宏观笔记”微信公众帐号，作者为天丰证券宏观团队。 朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。企业是否开启产能投资需要考虑现有产能、未来需求和并购对扩张的替代性，而不仅仅是集中度提升、产能利用率提升、利润改善。朱格拉周期是个产业问题，产业周期的现实是新旧分化的，宏观层面看朱格拉是隔靴搔痒，用十年的朱格拉周期进行短期的择时投资策略更是“用大炮打蚊子”。朱格拉周期为什么钝化才是重要的问题。不要用旧经济的思维去套用朱格拉，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性的投资机会，新机会肯定不会在地产-基建这些老模式驱动的旧经济上。 最近有位朋友对周期的评论极为精彩：太阳的一半挂山头，到底是清晨还是傍晚？ 哈哈！这个比喻绝了。甲在东半球，乙在西半球。同一个太阳，同一个时间，甲看到的是清晨，乙看到的是傍晚。这个问题，甲和乙可以争一年。 周期也是一样。中国经济的短周期（三年商业周期-基钦）在顶部，中周期（十年产业周期-朱格拉）在底部，长周期（二十年金融周期-库茨涅兹）在顶部。 甲说“短周期见顶”，乙说“中周期见底”，甲和乙可以PK一年。周期是客观的，但人心不是，这时候“有形的手”再一拨弄，人心对周期的感受就成了心电图。 这几天，周期之辩又更新了，从“新周期PK繁荣顶点”，变成“新周期=供给出清=朱格拉周期”。不过，“产能市场化出清—集中度提升—资产负债表修复—业绩改善”这个逻辑早在去年就已经是市场共识。 前有白巫师程定华去年11月的《今年大宗商品上涨的原因剖析和未来走势展望》，后有我们去年11月的《PPI能否传导到CPI：从纸箱的故事说起》。但供给出清、业绩改善不等于”朱格拉周期开启“，后者必须要看到产能投资/资本开支的上升。 供给出清了，集中度提升了，利润改善了，“朱格拉周期”就开启了？ 我举一个中国的例子：中国造纸行业的集中度（CR8）从2013年的78%提升至2016年的84%，利润从4亿元提高到46亿元，但资本支出从90亿元下降到68亿元。 我们的研究显示出：2015年以来，不少中游行业就处在产能投资/设备投资/固定资产投资/资本开支的周期性底部，但行业的产能投资是新旧分化的，有些行业的产能投资在2016年开始回升，有些前些年扩产严重的行业至今还在下降。 今年初我们去微观调研了一些中游制造业企业，结果发现前些年产能大量扩张的企业，这些年经历了痛苦的出清，尽管企业的资产负债表已经明显改善，但企业宁愿把利润用作研发、并购或派息，也不愿意像2010-11年一样大规模扩产。 图1：中国造纸行业集中度上升，利润大幅改善，但资本开支连续下降 产能利用率提升了，“朱格拉周期”就开启了？ 我举一个美国的例子：上世纪80年代初，美国化工业的产能利用率达到二战后的低点。1982年，美国化工业的产能利用率开始反弹，但一直到1987年美国化工业的资本支出才开始反弹，前后相差5年。从数据上就能看出，产能利用率是3年左右的短周期，和价格/利润/产量/库存同步；产能投资是中周期，这两者不是一个频率。 图2：美国化工业产能利用率1982年回升，资本开支1987年回升 为什么朱格拉周期在行业上会出现分化？ 归根结底，朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。所以，当一家理性的企业特别是要立志成为龙头的大企业决定是否要投入新产能时，它思考的不是一家企业的经营问题，而是一个行业的生存问题。 企业是否投入新产能？至少要考虑三个问题：现有产能是否已经开满？未来需求是否持续上升？能否通过并购竞争者来替代投入新产能？ 所以，并不是看到“产能出清—利润回升—业绩改善”，就一定会有产能投资的开启，这取决于上面的三个问题。 “朱格拉周期是否开启”不是宏观上的泛泛而谈，而是个具体的行业问题。每个行业有各自的生命周期和需求逻辑，让从事产业研究的人来回答更加靠谱，只在宏观层面讨论“朱格拉周期”其实有点隔靴搔痒。 “朱格拉周期开启”能作为投资建议吗？ 用“朱格拉周期”做投资也难操作。“朱格拉周期”是个10年左右的周期，对于投资来说，它太长了。用这种较长的周期来解释短期的择时判断，“就像用大炮打蚊子一样”（引自交银国际靓仔洪）。今年坑多，千万不要刚爬出“新周期”的坑，又掉进了“朱格拉周期”的坑。 2015年以来，中国的朱格拉周期就已经趴在了底部。即使对朱格拉周期最乐观的人，现在也不敢说：朱格拉周期马上就能开启，启动一轮大牛市。 图3：朱格拉周期的钝化 为什么“朱格拉周期”钝化了？ 其实最重要的问题却一直被忽视——为什么朱格拉周期发生钝化？答案是：朱格拉周期受到了更高等级的金融周期（20年）的压顶。 图4：金融周期的压顶 地方政府面对高债务、高赤字、低财政结余、土地出让金下价格，举债又要终身问责，基建拉动的固定资产投资还会很强吗？ 居民杠杆率上升、储蓄率下降、人口年龄红利和城镇化红利的高点已过，房价量价增速回落，房地产拉动的固定资产投资不会减弱吗？ 传统基建+地产投资的老模式如果难以维系，传统制造业的资本开支/设备投资/固定资产投资周期自然也无法大幅回升。 理解了周期的环环嵌套，就明白了为什么朱格拉周期会发生钝化。 不要用旧经济的思维去套用“朱格拉” 朱格拉周期本质是产业周期，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性投资机会。朱格拉周期总会开启，但这个十年的系统性机会不会在地产-基建这些老模式驱动的旧经济上。 代表未来的产业机会至少在两年前就已经出现了，不要执迷于产能/设备投资这些旧经济的数据。新经济的朱格拉早已开始，旧经济的朱格拉等也等不来。如果做投资的方法是看设备投资等待“朱格拉开启”，那可能会为了一棵树，而放弃整片森林。 图5：朱格拉的背后是产业投资机会，不要执迷于宏观数据，研究产业吧 （编辑：文文）[详情]

　　【广发宏观郭磊】没有新周期，只有朱格拉周期  引言：我为什么一直没有对新旧周期之争发表看法 第一，从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其实是三个因素的长周期触底。 第二，口号化去谈“新周期”是一种概念误导，朱格拉周期是“新一轮周期”，而不是本身的新和旧。 第三，公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。 第四，一轮朱格拉周期的三个受益链条：上游原材料、中游制造业、外围出口和航运，关注周期弹性的改变。 第五，每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期，同样要正在发生的第一库存回落期的影响。 第六，从中期理解朱格拉周期，不能把经济周期与资产价格作简单化的对应，涨了就是朱格拉周期，跌了就是周期破灭并不客观。 结语：口号化和公知化是宏观分析的两个陷阱：兼谈我们理想中的宏观研究。 正文 不断有朋友问我为何一直没有对“新旧周期之争”发表看法，其实很简单，在我看来新旧周期之争有概念化、极端化的倾向，意气之争往往会让卖方丢失冷静，让研究丢失客观性，让投研圈日益财经媒体化。 显然，“新周期”是一个缺乏学术严谨性的词汇，是一个适合媒体但不适合投资研究的词汇；但同样，对“新周期”万众一致的反驳，则没有切中七寸。周期只是一种均值回复现象，它并不承担经济脱胎换骨的任务；有些逻辑则有混淆趋势性与周期性、结构性与周期性的嫌疑。 其实没有什么“新周期”，确切的概念是我们年初提出来的“朱格拉周期”。“产能周期”的说法近似正确，但似乎并不完整，因为一轮朱格拉周期触底，变化的不仅仅是产能，而是包括名义增速、产能利用率和微观杠杆率，三者构成一轮ROE周期和资本开支周期的拆解。 一轮朱格拉周期启动并不意味着经济会直线上升，从经验看，过去每轮朱格拉周期都包括两至三轮的库存周期，即六轮库存大的兴衰；同样，一轮朱格拉周期启动 会深刻影响上游原材料、中游制造业、外围出口和航运三大链条，今年的资产价格初步证明了我们对于前三个链条弹性恢复的判断。但这是一个中期节奏，用短期涨 跌去套朱格拉周期，涨了就是新周期、跌了就是周期破灭，则违背中长周期本意。 下面我将从六个方面对于这一问题做出解释，以供各位方家参考。所有的逻辑和判断均来自于我们前期已经发布的研究报告。为了阅读方便，我们只列逻辑，不列图表。 口号是速朽的，而冷静与认真的研究永恒。与各位共勉。 第一，从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其实是三个因素的长周期触底。如我们年初的判断，1999-2008年是一轮朱格拉周期；2009-2016年是另一轮朱格拉周期。那么，一轮朱格拉周期触底，触的是什么？任何一个宏观现象，都来源于其背后的微观过程。 首先是名义增长率的触底。2016年一季度名义GDP增速只有7.1%，二季度7.3%，三季度7.8%。在2016年底的年度报告《名至，实归》中， 我们预判名义增速的重回高位将是2017年中国经济的最大特征，后来的数据轰轰烈烈地验证了这一过程，四季度到了9.6，2017年一季度到了11.8， 整个上半年高达11.4。 名义增速的变化是一切经济现象变化的根源。无论是股市关心的企业利润，还是债市关心的利率，本质上都是由经济名义增速决定的。 如果我们从量价的角度拆解名义增速的回升，则回升的是三个部分：工业增加值（不包含出口交货值）、出口交货值、价格（PPI、PPIRM、CPI）。 名义增长率的回升带来企业利润空间的修复，而这一点，是新一轮朱格拉周期（资本开支周期）启动的基础。 其次是资产周转率（产能利用率）的触底。以上一轮朱格拉周期为对照，1998年纺织行业去产能目标导致社会冗余产能阶段性出清，传统行业产能利用率自 31.1%的较低水平大幅回暖，带动企业现金流状况回升，进而持续带动资本开支上行。情况类似，2014-2015年的通缩期调整、2016年初的全球大 宗商品触底、2016年以来的供给侧改革三个周期末端的事件相互影响，共同带动了本轮资产周转率的触底。正在出现拐点变化的不止钢铁等行业。关于这一点， 中信建投基金王琦总的文章有精彩的数据，整个非金融类上市公司的固定资产周转率出现了五年来首次改善，并带动净资产收益率同步出现回升。这里的资产周转率 其实就是产能利用率。 再次是微观杠杆率的触底。一谈到杠杆率，悲观的气氛似乎就上来了，话题往往就有公知化的倾向。但实际上，如我们在 《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中指出的，杠杆率有很多指标，宏微观杠杆指向不同，即使同是宏观或者微观杠杆率，不同口径也会存在分化。分化和部分口径 杠杆率偏高的原因是更多金融资源流向资源型国有企业、非工业企业、金融企业。而在朱格拉周期下行周期中，市场化程度较高的大部分企业一直在去杠杆。作为微 观杠杆率标志指标之一的工业企业资产负债率，自2010年之后一直在震荡下行，经验底部的特征比较明显。而我们利用权益市场与微观杠杆率之间的完美对应关 系，倒向证明了工业企业资产负债率这一指标的有效性。 名义增速的触底、资产周转率的触底、微观杠杆率的触底共同带来了ROE的震荡修复。我们看制造业上市公司的ROE和ROIC，其从2016年开始触底回升的趋势已经出来。而ROE和ROIC在经验上领先于制造业投资。 这就是一个“朱格拉周期”的实质过程。本质上，是微观经济体盈利能力的调整到位，以及从谷底向均衡位的均值回复。 第二，口号化去谈“新周期”是一种概念误导，朱格拉周期是“新一轮周期”，而不是本身的新和旧。理解了上述过程，我们就知道“新周期”这一概念的不合适。周期本身没有新和旧，就好像是春夏秋冬四季轮回，我们不会把第二次春天到来称为“新季节”。 2016年Q3开启的朱格拉周期属于“新一轮”周期，即随着名义增速、资产周转率、微观杠杆率三大线索的触底回升，上一轮资本开支的主折旧期结束，新一 轮资本开支周期启动。我们可以看到设备类企业订单回升，制造业投资触底，以及可作为周期验证的5000家工业企业的设备投资、工程机械产销量、机床等设备 产量、机电类出口交货值等指标均出现明显反应。 这就是朱格拉周期。如果我们笼统地使用“新周期”这样一个媒体词汇，我们甚至不知道它会新多久；只有认识到是朱格拉周期，我们才可以有历史斜率及经验上升期作为参照。对每轮朱格拉周期包含两轮左右库存周期的经验情形，才可以有清晰认识。 第三，公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。大部分反驳“新周期”的文章，则陷入了一种新的逻辑混淆。所谓经济长期放缓趋势没有变化、经济结构没有变化、还是那些产业拉动等论断，是混淆了趋势性与周期性，结构性与周期性。 趋势性与周期性是两回事。在3月底的报告《三周期叠加框架详解》中，我们曾经指出，要讨论经济增长，首先需要区分的是经济的趋势性（trend）和周期 性（cycle）。趋势性（trend）反映的是潜在增长率在长周期的变化；周期性（cycle）即这个趋势变化过程中的波动性，无论是一个上升还是下降 的趋势，都会有周期。所以我们在统计的时候，有时候会用一些技术方法，去剥离趋势性和周期性。 我们以OECD国家的趋势增长率为例，其 在60-70年代一度在6%以上，如今基本上只有1-2%了。这一变化背后是人口增速等长周期要素的变化。“经济增速下行”是一个大趋势没错，但在这个过 程中就不包含周期么？显然不是。过去50年包括五轮以上的朱格拉周期和十几轮的库存周期。 结构性和周期性同样是两回事。我们先说结构性 本身。首先，经济的结构是一个渐变的过程，“中国经济结构没有根本变化”是一个伪概念。以中国第三产业对于GDP贡献为例，其已经从90年代的30%、 00年代的40%、10年代中期的50%，上升至当前的近60%。支出法下资本形成（所谓投资拉动）对于GDP的贡献，也已经从00-10年均值的 56%，下降至最近六年均值的46%。其次，“还是那些产业拉动”也是一个伪命题。对于当前中国的发展阶段来说，房地产、基建、出口是三大引擎是合理的。 即使是未来十年，三者在经济发展中的比重显著下降，其地位也依然是其他产业链很难取代的。再次，即使是钢铁、煤炭、水泥等行业，其实也并非什么严格意义上 的夕阳产业，它们只是相对笨重的上游。在供给收缩和环保化改造之后，这些行业依然会给中国的工业化和全球工业化及基础设施建设提供最基础的产能。它们和鼠 标、娱乐、高精尖一样，在产业链分化上的位置不同而已。去产能不是去掉这些本身，而是让供给端分布合理化。以目前供给收缩的速度，调整这部分产能并非一个 漫长的过程，很多行业产能出清随时可能出现。不能把产能调整概念化。 笼统地说“中国经济没有出清”亦不可取。什么是出清？出清从经济学 意义上讲就是供求实现均衡，供求并不直接可测，从显示性测度的角度，价格就是供求出清的标志性指标。在没有管制的背景下完成价格重估就是出清。并不是说经 济还存在这问题，还存在那问题，那就是没有出清。若如此，出清就违背了可证伪性，成为了一个万能解释概念。 我们再说一下结构性和周期性 的关系。结构性的渐变和周期性的渐变是两个并行的过程。打个比方，就像一个人反复经历每一天的日出、正午、夕阳、黑夜，这就是周期性；在这个过程中，他自 己在慢慢成长，对人生的理解在增加，这就是结构性。两种变化的驱动不同，并不是说结构性调整没有显著，就没有新一轮周期启动。 周期的本意是一种均值回复（mean reversion）。均值回复是一切经验现象可以理性捕捉的基础。 “朱格拉周期”这种宏观上的均值回复现象是一系列微观过程的结合，从需求收缩到杠杆率调整，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到 ROE和ROIC修复，从ROE修复到资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价。这是一个不带任何公知化色彩的客观冰 冷过程。 第四，一轮朱格拉周期的三个受益链条：上游原材料、中游制造业、外围出口和航运，关注周期弹性的改变。一轮朱格拉周期起来，哪些行业受益？从逻辑上来说，主要是三个链条：上游原材料、中游制造业、外围出口和航运。分别受益于产能扩张、资本开支回升和需求端共振。 第一个证明自己弹性的是上游原材料。2016年初开始的轰轰烈烈的大宗商品触底是本轮朱格拉周期的第一个先导过程。正是因为市场有效，上游原材料自发地 去反映一轮朱格拉周期启动。2017年5-8月的原材料补库存是一轮附加脉冲，因为经济在经历了库存触顶后，韧性依然超强，这进一步证明了朱格拉周期的存 在。上游原材料在朱格拉周期预期和供给收缩预期下进一步补充重估。 第二个证明自己弹性的是中游制造业。2017年工程机械领域的反应是中游制造业的第一波，因为设备的更新换代的逻辑在这个领域表现得比较规律。从经验规律来看，第二波大概率发生在2018年下半年可能开启的本轮朱格拉周期的第二轮库存周期中，驱动将是新增资本开支。 第三个产业链是出口和航运。这一链条已经在包括港股在内的资本市场上初步证实了自己在朱格拉周期启动下的弹性修复。2016年下半年以来，出口交货值对 于中国工业增加值的影响也日益显著。从出口和航运的长周期特征及经验高弹性来看，目前这一过程可能仅仅是一个开始。2015-2016年是一轮全球贸易周 期底部，2017年是修复元年，2018年这一产业链将继续修复回升。 第五，每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期，同样要关注正在发生的第一库存回落期的影响。从以往经验来看，朱格拉周期长度一般为7-10年，其中包含2-3轮库存周期。 从可对照参考的2000-2008年的朱格拉周期来看（其中周期上升期是2000-2006年），第二轮库存周期（上升期2002年11月至2004年 11月，后两个季度为被动上升）会比第一轮力度更强，基本面驱动的特征更明显，它会推动经济进入本轮朱格拉周期的景气高点。 本轮朱格拉 周期第一轮库存周期上升期从2016年Q3初至2017年Q2初，目前大概率处于库存下行期初段（5月是首个月下行）。从CRB、PPI的基数及下行节奏 看，PPI有一种可能是于2018年Q1末前后见底，这样库存周期会于2018年Q2末Q3初见底。2018年Q3开始，中国经济可能会开启新一轮库存周 期，即本轮朱格拉周期的第二轮库存周期，届时资本开支驱动的痕迹会更强。 在目前所处的第一轮库存周期的下行期，经济会有一个温和放缓（放缓来自于库存周期下行，温和来自于朱格拉周期上行期的支撑）。我们估计2017年Q3、Q4，2018年Q1，都将大概率处于这一温和放缓期。 第六，从中期理解朱格拉周期，不能把经济周期与资产价格作简单化的对应，涨了就是朱格拉周期，跌了就是周期破灭并不客观。理解了什么是朱格拉周期，朱格拉周期有什么特征，朱格拉周期包括哪些阶段，我们就能进一步明白： 首先，从中期意义上理解朱格拉周期，不要过多受短期经济数据波动的扰动。并不是说哪个月数据好了就是朱格拉周期，哪个月数据差了就是朱格拉周期被证伪，我们要关注一些核心指标的中期趋势性。 其次，从基本面意义上理解朱格拉周期，客观理解它与资产定价的关系。在这轮朱格拉周期中，我们明确看到了一些与朱格拉周期启动有关的资产定价逻辑的改 变，比如原材料库存波动弹性的收窄，周期类资产机会的相对连续性，周期股不确定性折价的下降等等。但经济逻辑不等于资产定价逻辑，以股市来说，它同时还会 受到资金利率、政策因素、外围市场因素的影响，受到预期波动的影响（狗与主人的经典比喻），所以，我们要把中长周期性的影响与股指短期波动区分开来，并不 是一涨就是朱格拉周期，一跌就是“周期破灭”。 口号化和公知化是宏观分析的两个陷阱：兼谈我们理想中的宏观研究。在去年底的一篇心得《失去研究，宏观报告再多我们也将无家可归》中我们曾经指出，“一咏三哀叹，位卑未敢忘忧国”（公知化）和“一步三喊杀，红星照我去战斗”（口号化）是如今宏观分析的两个误区。 公知化的特点如果总结为一句话就是博尔赫斯所说的“世界总会走向熄灭”，这类分析往往多基于应然性，忽视实然性；基于结构性，忽视周期性；基于趋势性，忽视边际性。而边际定价和周期波动往往又是资本市场的一个基本规律，北极也会有春夏秋冬。 口号化的特点是整齐划一、一以贯之，反复反复再反复强化记忆形成卖方标签。而投研本身却注定要面对诸多非连续非稳定的情形，面对异常值，面对前期判断的 调整和修正。如果口号为先，对研究的选取往往是筛选式的，即只选取对支撑自己的结论有利的证据，研究的经验规律性和完整性没有办法得到展示，此时的研究从 实质上就失去了对投资判断的意义。 口号化和公知化恰是宏观分析的两个陷阱。在“新旧周期之争”之争中，我们既不认同于口号，又不认同公 知化去反对口号。自然界没有突变，数据和规律就是周而复始的冰冷存在。我们理想中的宏观研究，还是要像做实验一样对待数据，合理假设，仔细求证。我们自己 未必能做到，但还是希望朝这一方向努力。媒体时代已带给卖方投研太多干扰，而我们深信，只有古典式的研究才会创造价值。研究用心而非用口。[详情]

　　 【相关阅读】任泽平：深信中国经济正站在新周期起点 市场存七误解 今日管清友发布微博表示，建议还是慎用新周期，如果这种行政力量和计划力量推动的上游价格变化和产能变化被称之为新周期，可能会导致政府陷入虚假的沾沾自喜，强化行政干预，不利于市场作用的发挥，不利于债务风险的化解，甚至进一步导致国进民退，结构僵化，效率低下！ 今日，任泽平表示，我从事宏观经济研究17年，从未像今天这样深信中国经济正站在新周期起点！ 近期，伴随着黑色系、有色等商品价格大涨，A股市场中的周期股也走出一波“结构性牛市”。市场“炒周期”热情高涨，方正证券首席经济学家任泽平认为，以“新周期”为代表的经济多头已大获全胜，并注定载入史册。但在另一边，刘煜辉、李迅雷等则纷纷提出反对性观点，展开了一场围绕经济新周期的辩论。 以下为管清友微博全文： 建议还是慎用新周期：经济学家争论的焦点是否新，没人否认由于行政化去产能和市场自然出清所导致的供给收缩，价格反弹和库存回补，没人否认行业研究员观察到的现象的存在，没人否认环保督查对产能收缩的作用，没人否认中国经济出现的诸多亮点，也没人否认二级市场周期类股票会反映实体经济的这种变化。但是，如果这种行政力量和计划力量推动的上游价格变化和产能变化被称之为新周期，可能会导致政府陷入虚假的沾沾自喜，强化行政干预，不利于市场作用的发挥，不利于债务风险的化解，甚至进一步导致国进民退，结构僵化，效率低下！供给侧结构性改革被简单化和庸俗化为结构性管理和行政化宏观调控，这与中央提出的供给侧结构性改革的初心是违背的。试问，劳动生产率提高了吗？体制成本下降了吗？企业税费负担减轻了吗？僵尸企业处置完了吗？创新环境形成了吗？百花齐放、百家争鸣的局面出现了吗？中国过去近四十年改革开放的历史表明，没有哪新周期不是与体制变革相关，没有哪个新周期不是与总需求的释放有关。如果仅仅是投资研究，说说新周期也就罢了，不管结果如何，周期股涨过一波，买方高兴，卖方也高兴。如果涉及建言献策，还是慎用新周期。 微博截图： [详情]

　　 文：方正宏观任泽平 本研究系列重点介绍产能周期的基础理论和规律特征，以期这场“新周期”讨论基于规范的范式和共同的语境，一起推动研究进步。 目录 1 什么是经济周期 2 产能投资周期是经济波动的中周期、主周期 3 产能投资周期的定义与内涵 4 产能投资周期的驱动因素与放大机制 4.1 驱动因素 4.2 放大机制 5 产能投资周期的类别 6 美国产能周期 7 中国产能周期 正文 随着我国市场经济不断完善，经济周期影响越来越大，与政策变量一起成为理解宏观经济运行的重要逻辑。作者从事经济周期研究十多年，曾在五年前尝试采用周期嵌套理论进行宏观形势分析（参见《我国商业周期运行规律及其对宏观调控的启示》，周金涛先生较早地在市场上研究应用周期嵌套理论）。我们对房地产周期进行了长达十年的跟踪研究，近期推出专著《房地产周期》（又称库兹涅茨周期）。 本研究系列重点介绍产能周期（又称朱格拉周期）的基础理论和规律特征。我们在2017年2月提出“新周期”（《新常态新周期 新牛市》），4月初步论证并提出相关现实证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》），在市场上引起了一些讨论，这些讨论大多数是基于理性逻辑的，一起推动了相关研究的进展，同时在争议中伴随消费、金融和周期股走出结构性牛市，商品开启波澜壮阔的大涨。 鉴于各界对“新周期”的广泛讨论以及可能存在的误解，本研究系列重点介绍产能周期，以期这场讨论能够基于规范的范式和共同的语境。我们尝试从基础理论、国际经验、历史规律、未来展望、宏观中观微观等多维度系统阐述“新周期”，部分研究成果为作者2012年在国务院发展研究中心主持的课题《我国设备投资周期研究》成果。在过去五年我们进行了长期跟踪研究，当然这次“新周期”讨论也触发我们更深入地思考，也吸收了同行有益的研究成果。 期望这场新周期讨论基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演，一起推动研究进步，避免中国式辩论：以掌握绝对真理自居、人身攻击、上纲上线。任何一个新生事物或商机的到来，都将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。面对不确定性的未来，我们一起怀着对市场的敬畏之心和好奇之心，开启探索的旅程。 1  什么是经济周期 增长与波动是宏观经济研究的永恒主题，也是经济形势分析最基础的框架体系，经济潜在增长率决定了经济运行的长期均衡趋势，经济周期决定了经济运行的波动态势。经济总是从复苏、繁荣、衰退到萧条周而复始地发生着，每个人都身处其中。 经济周期主要受商业周期、政治周期、社会周期等影响，其中，商业周期是市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，是进行经济形势分析和实施反周期宏观调控的基础。现实中的经济运行潜势由多股商业周期力量叠加而成。 现代经典经济周期理论归纳出了几大典型商业周期：短波的农业周期（又称蛛网周期）揭示的是农业对价格的生产反馈周期，1年左右；中短波的库存周期（又称基钦周期）揭示的是工商业部门的存货调整周期，3-4年左右；中长波的设备投资周期（又称朱格拉周期）揭示的是产业在生产设备和基础设施的循环投资活动，6-11年左右；长波的建筑周期（又称库兹涅茨周期）主要是住房建设活动导致的，20-40年左右；超长波的创新周期（又称康德拉耶夫周期）是由创新活动的集聚发生所致，50-70年左右。金融是实体的映射，商业周期的另一面是金融周期、信贷周期、杠杆周期和债务周期。 长期以来，人们一直在探索造成经济波动的原因，经济周期领域的研究进展加深了人们对经济运行的理解，也促进了宏观经济学科的发展。 从大类资产配置的角度，投资时钟揭示了在经济周期不同阶段大类资产的相对表现，是进行大类资产配置的基础方法之一，其背后的核心是对经济周期阶段的预判。 从公共政策的角度，把握商业周期运行规律，是适时、适度进行宏观调控的基础，是保持经济平稳运行的关键。宏观调控的核心是预判经济形势并实施反周期操作，通过削峰填谷式的操作，可以一定程度熨平波动。当然，公共政策是熨平还是放大了经济周期波动，目前宏观经济研究领域存在分歧。 2 产能投资周期是经济波动的中周期、主周期 产能是指在给定的技术条件下，资本和劳动力被充分利用后所能达到的最高产出。 产能投资周期是经济波动中的主周期，长度6-11年，主要内容是设备投资和就业雇佣的周期性调整。宏观经济运行在微观上表现为企业产能调整活动（设备投资、就业雇佣等），企业的扩产能或去产能行为表明了对未来国民经济景气的预期。从其它商业周期与产能投资周期的关系看，短期的库存调整是中期产能调整的缓冲带，长期的创新周期是技术革命引发的商业机会和产能投资浪潮。 产能周期分为四个阶段：第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表，为新一轮产能扩张蓄积力量。但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。 主流经济学家非常重视产能投资周期，如马克思、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森、米切尔、伯恩斯、哈耶克、米塞斯等。诞生了大量经典理论：实业经济周期理论、过度投资理论、有效需求不足、真实经济周期理论、乘数-加速数模型等。 产能利用率（设备利用率、就业率等）是判断经济形势的风向标，美、欧、日等发达国家普遍重视产能利用率的统计和分析，目前我国统计空白。 3 产能投资周期的定义与内涵 基于规范研究的要求，本文首先对产能投资周期、设备投资周期等基本概念进行界定。 产能投资：设备投资是产能投资的主要组成部分之一，其他的产能投资还包括劳动力雇佣、厂房投资、商业地产投资等。 设备投资：广义的设备投资不仅包括机器设备投资，还包括相关厂房建造、辅助性工器具购置、无形资产支出等。设备投资主要集中在制造业、建筑业、交通运输业等领域。 产能投资周期：是指设备投资、就业雇佣等产能投资的周期性扩张以及收缩调整行为。 设备投资周期：属于产能周期的主要组成部分之一，又称资本性支出周期，或朱格拉周期，是指企业在耐用设备及其基础结构上的周期性支出活动。 装备制造业：“生产机器的机器制造业”。按照国民经济行业39部门分类，它包括金属制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业、电气机械及器材制造业、通信设备计算机及其他电子设备制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业7大类中扣除了有关消费类产业制造业小类后的186个小类，是第一大工业门类。2012年的41部门行业分类中变成8大类，交通运输设备制造业拆分为汽车制造业与铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业。2016年装备制造相关产业占GDP比重11.0%，占工业增加值比重32.9%。2016年机械及运输设备出口占出口货物总额的46.9%。 4 产能投资周期的驱动因素与放大机制 产能投资周期存在一些初始的驱动因素，在传导过程中，又存在放大机制，进而对经济运行形成广泛而深入的影响。本部分旨在归纳梳理国内外有关研究成果。 4.1 驱动因素 造成经济波动的驱动因素，来自自然、政治、社会、人性以及经济自身等各个方面。 1）实际经济周期因素。本部分把所有归因于实际经济运行的解释统称为实际经济周期因素，包括过度投资理论、有效需求不足理论、实业经济周期理论、创新理论、凯恩斯主义以及后凯恩斯主义的相关理论，等等。 在现代化大生产的时代，由于生产和消费在时间、空间和主体上是分离的，因此很难实现产能投资与最终需求的完美匹配，波动必然产生。 过度投资理论认为，在经济繁荣时投资者对未来过于乐观，不断加大投资，最终导致生产超过由消费和出口决定的有效需求从而引发产能过剩，或者导致产能扩张超过原材料或劳动力供给瓶颈，工资和原材料成本上升侵蚀了生产企业的利润。 凯恩斯强调有效需求，认为私人投资是整个周期过程中的易变和不稳定因素。凯恩斯反对古典理论关于产品和就业市场出清的假设，认为由于工资和价格存在刚性，市场很难自我实现均衡。 实业经济周期理论认为投资由企业的利润驱动，而利润由成本和价格决定并周期性地波动，经济周期性波动的过程同时也是产能调整的过程，一轮完整的周期表现为：经济复苏→产能利用率提高→企业扩大产能→新建产能投产达产并持续释放生产能力→经济增长超过由设备、资源和劳动力等决定的潜在增长率，引发通膨，成本侵蚀利润，产能过剩→经济回调→产能利用率下降、设备闲置、产能过剩、通缩→去产能化、企业放缓设备采购和劳动力雇佣来消化现有产能→物价下跌、企业成本下降、刺激政策→供给出清进入尾声、产能利用率恢复、企业资产负债表修复→新一轮经济复苏和产能扩张。 创新理论认为创新的集聚发生及其带动的产业投资浪潮是导致经济从繁荣到萧条的根本原因。 2）设备寿命周期。设备存在使用寿命，经济中存在大规模的设备更新替换活动。现代设备的寿命，不仅要考虑物理寿命，还要考虑技术寿命和经济寿命。首先，设备的物理寿命，又称自然寿命、物质寿命，是指设备从投入使用开始，直到因物质磨损而不能继续使用、报废为止所经历的时间。物理寿命主要是由设备的有形磨损所决定的。其次，设备的技术寿命，又称有效寿命，是指从设备开始使用到因技术落后而被淘汰所延续的时间。技术寿命主要是由设备的无形磨损所决定的，它一般比自然寿命要短。科学技术进步越快，技术寿命越短。最后，设备的经济寿命，又称效益寿命，是指设备从投入使用开始，到继续使用经济效益上不合理而被更新所经历的时间。效益寿命是由维护费用的提高和使用价值的降低所决定的。 3）政治周期。民选政府普遍存在明显的政治经济周期，执政党为了获取连任，会在大选前的一两年扩大支出、刺激经济；而大选后获胜的政党则必须面对平衡预算收支的压力和由选举前政策引发的通货膨胀趋势，进而收缩开支、政策转向。美国、中国等国政府存在4-5年的小换届和8-10年的大换届，同时中国存在地方政府换届后激励官员升迁的“GDP锦标赛”。 4）经济信心周期。现代经济学越来越从人类行为的角度认识经济不稳定性，周期不仅是一个技术过程，背后是亘古不变的人性轮回。经济周期从繁荣走向萧条的循环过程，也是人性从过度乐观走向过度悲观的轮回，产能过剩的背后是人性过度乐观情绪所导致的。 5）发展阶段因素。当经济发展到一定阶段，会出现驱动设备投资的一些特殊因素，比如，地区间要素成本变化引发的产业转移，劳动力成本上升引发的机器替代劳动，技术进步引发的进口替代。 6）太阳活动周期。自1610年伽利略发现太阳黑子以来，关于太阳活动对人类、气候、农业以及整个经济的影响被广泛讨论。研究发现，太阳黑子的活动具有平均11.2年的周期循环性，活跃时会对地球的磁场产生影响，主要是使地球南北极和赤道的大气环流作经向流动，从而造成恶劣天气，使气候转冷，严重时会对各类电子产品和电器造成损害。关于太阳黑子周期对经济的影响，有的人认为是通过影响天气变化进而影响农业生产，也有人认为是气候和太阳辐射变化通过影响人的健康和情绪进而影响经济活动，也有人认为是直接影响人类经济社会活动，统计表明，在太阳黑子活跃的时段，恶劣天气、交通事故等明显增多。 4.2 放大机制 乘数加速数：投资的一个变化会由于引致消费导致国民收入更大的变化，被称为投资乘数，大小取决于边际消费倾向。国民收入的一个变化会由于资本产出比导致对资本存量需求更大的变化，被称为加速原理，大小取决于资本产出比。乘数与加速原理相互作用会引起并放大经济的周期性波动：投资增加引起产量的更大增加，产量的更大增加又引起投资的更大增加，经济出现繁荣。然而，产量达到一定水平后由于社会需求与资源的限制无法再增加，这时就会由于加速原理的反向作用使投资更大幅度减少，投资的减少又会由于乘数的作用使产量继续减少，这两者的共同作用又会使经济进入萧条。 抵押信贷加速器：在经济从繁荣到萧条周期性地发生时，企业所拥有的资产及其带来的抵押信用基础从膨胀到收缩、从扩杠杆到去杠杆，具有明显的自我循环、自我放大的特点。在经济处于上升期时，企业拥有的土地、房屋、存货等资产价格不断升值，使得企业信用基础不断扩大，从而更容易获得信贷、放大杠杆。在经济处于下降期时，企业的资产价格则不断贬值，大大削弱企业的信用基础，从而使得企业更难获得信贷，被迫收缩杠杆。 货币加速器：商业银行的行为历来是顺周期的，当企业盈利预期好时，商业银行会倾向于扩大信贷规模，锦上添花。相反，当企业盈利预期变差时，银行会倾向于收缩贷款规模，雪上加霜。 情绪加速器：人们在诸多领域存在集体非理性，在经济繁荣时过于乐观和自信，认为好日子会一直持续下去，自己做出正确决策的能力高人一筹；而在经济衰退时人们则又陷入悲观，认为经济低迷将一直持续下去，怀疑自己的决策能力。人类社会这种集体的非理性、羊群式的从众心理、把短期趋势看成未来长期趋势的现象从未消失过，明显放大了经济波动。 5 产能投资周期的类别 1）产能扩张周期。受经济景气驱动，以扩张产能为目的，新建、扩建为主。包括设备扩张、劳动力雇佣、原材料采购等。当经济复苏时，企业产能利用率得到提升，新一轮经济周期启动，企业开始进行新一轮产能扩张，以在未来的市场竞争者抢占先机；当经济衰退时，企业被迫去产能，以降低运营成本，度过冬天。 2）产能更新周期。受设备寿命周期驱动，主要是对原有设备重置更新，不以扩大产能为目的。设备更新分为物理更新、技术更新和经济更新等三种，是指用新的、或比较先进的、或更为经济的设备，来替代物理上不能继续使用的、或技术上不适宜继续使用、或经济上继续使用不划算的设备。 3）其它产能投资活动。当经济发展到一定阶段，还存在机器替代劳动、地区产业转移等设备投资活动，也不以扩张产能为目的，而是在原有产能规模不变情况下，重新进行要素组合或地区布局。 6 美国产能周期 产能投资周期揭示的是产业在生产设备、基础结构以及就业雇佣的循环投资活动，属于中周期，时长约6-11年。美国二战前产能投资周期平均长度为10年左右，二战后缩短为7年左右。造成周期缩短的原因包括：技术进步更快；信息传播更迅速，产业界把握投资机会的能力更强；产业进行了升级，新主导产业需要的设备更新折旧更快；税法鼓励企业采用加速折旧法；政府逆周期宏观调控的影响。 解运亮博士研究了“全球朱格拉周期”，论证了《全球可能正站在朱格拉周期新起点上》，并将带动对中国制造的外需。解博士是作者原来在国泰君安带领的宏观团队成员，另一位成员熊义明博士在2016年底曾提出“全球流动性拐点”，这两大判断均十分有洞见，识拔年轻人是作者的一大快乐。 产能扩张周期和产能更新周期的影响随着经济发展而此消彼长。在经济起飞阶段，设备产能扩张周期较强而设备更新周期较弱。随着经济快速发展，尤其是步入住行消费升级和重化工业阶段，资本密集度大幅提高，设备更新周期的影响开始显现。当经济进入成熟经济体，经济增长潜力下降，资本密集度较高，这时设备更新周期将越来越凸显。因此，发达国家比发展中国家更容易观察到设备更新周期。 7 中国产能周期 改革开放以来，中国经济经历了四轮产能周期：1980-1991年，1992-2000年，2001-2008年，2009-2016年。2017年前后处于第五轮产能周期的起点。第三轮产能周期上升期始于2001年前后，在2007年中期见顶后开始进入下滑期，2008年国际金融危机期间本应进行过剩产能出清，但是2009年“四万亿刺激”进一步扩张了新产能，产能过剩进一步堆积，产能出清被推迟了。2004-2007年的建成产能，叠加2009年的新建产能，一直到2011年接近产能投放尾声，在2012年前后才步入漫长的产能出清，经过54个月通缩的市场自发出清和2016年以来的供给侧改革，2017年前后这一轮产能出清周期接近尾声。 目前我们正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复。2012年以来，经过长达54个月的通缩，化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清，2016年启动的供给侧改革和行政去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，步入剩者为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底，部分传统行业产能出清实际状况远比统计数据展示的更为充分。周期品价格在2016年以来上涨，是库存周期和产能出清周期叠加的结果。库存周期和产能周期的区别：库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。 供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。经过长达六年的去产能、通缩和资产负债表调整，我们正站在新周期的起点上。 作者在2010年参与研究提出“增长阶段转换”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底，2017年提出“新周期”。这几个判断延续着一以贯之的逻辑。 作者介绍： 任泽平，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家，科技部国家高新区升级评审专家，中国新供给50人论坛成员，中国人民大学兼职研究员，对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇，专著《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”，出版译著《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、专著《大势研判：经济、政策与资本市场》。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、 “改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断，2015年大满贯冠军分析师。 三年前的2014年，任泽平博士提出“对熊市的最后一战”，在市场上引发史诗般的多空论战，随后A股开启一轮波澜壮阔的大牛市。 三年后的2017年，任泽平博士提出“新周期”，再度掀起教科书级的多空论战，在争议中消费、金融、周期股走出结构性牛市。 经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济能否掀开新的一页？将带来哪些重大投资机遇？ 近期任泽平博士将在北京、上海、深圳举办研究方法培训会。十七年宏观研究经历，从学术研究、公共政策研究到商业研究的丰富实践，宏观框架，大势研判，化繁为简，诚意奉献。 站在历史的大拐点上，正解新周期。 参见： 2017年8月17日《为什么我们旗帜鲜明坚定新周期？》 2017年8月8日《新周期向何处去——任泽平博士重要电话会议纪要》 2017年8月4日《新周期的误解与正解——高频研判之五十四》 2017年8月1日《三季度经济再超预期，建筑业订单和购进价格改善——点评7月中采PMI》 2017年7月24日《估值重构：国际化与价值投资复兴》 2017年7月20日《任泽平：中国经济新周期，现金为王是个坑》 2017年7月15日《新周期宣言：为什么大票创新高，小票创新低？》 2017年4月19日《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》 2017年2月28日《新常态  新周期  新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》 2017年1月3日《曙光乍现：在失望中寻找希望——2017年的几个关键性问题》 2016年8月2日《震荡市，大切换》[详情]

　　新周期之辨：数据信号初显，市场预期已至，周期趋势未明 简容 来源：澎湃新闻 “新周期”是近来的讨论热点，笔者能想到的触发点大致包括三点： 1．中国经济增速企稳回升。GDP增速自2010年三季度从12.2%的峰值持续下降以来，最低降至去年连续三个季度的6.7%，今年前两个季度稳升至6.9%； 2．汇率由贬转升。自2014年开始人民币汇率开始持续贬值（2014年至2016年贬值幅度依次为2.4%、4.5%和 6.6%），汇率最低曾贬值至6.9666（2016年12月28日），但是今年以来人民币汇率逐渐走强，汇价曾升至6.6485（2017年8月10），由此推算，累计升值幅度已近5%。 3．结构调整持续。自2015年开始，服务业对经济贡献率就持续超过了工业，而今年以来在金融业和房地产业贡献率回落的同时，服务业依然保持住了领先工业的态势。 这三点概括一下就是：在结构调整持续的背景下，经济增速已企稳回升，同时市场预期也大幅好转。由此，直觉上说接近“新周期”是有数据支点的。 那“新周期”是否真的来了呢？笔者认为，做此判断，还是需要一个逻辑支持的，即需要回答三个问题： 首先，中国经济是否有周期？观察1976年以来的GDP实际增速，中国经济确实存在周期，至今已大致是四个周期（波谷—波谷）。 中国GDP增速的谷峰（1976-017）。数据来源：国家统计局 其次，周期转换因素的差异。在经历的四个周期中，周期转换的推动因素依次是：改革开放的确立（1978）、南方讲话（1992）、加入世界贸易组织（2001）和一揽子经济刺激（2009）。由于推动因素的差异，从而决定了周期的时间长度。 具体而言： 1．改革开放的确立是延续至今最重要的体制、机制变化因素（尤其是资源配置和收入分配逐渐引入市场化机制）。 2．南方讲话则更集中体现在为各生产要素的投入扫清了制度障碍（提出“三个有利于”），之后外部资本（例如FDI）和内部的劳动力、土地等要素的结合。 3．加入WTO之后，一方面中国产能和外部需求能够对接了，另一方面各要素的结合有机度的提升（先进技术和管理的引入）。 4．数据反映出的，仅仅靠单纯的刺激措施，经济虽然能够缓解一时之忧，但持续性很差，且还要面临刺激后遗症的风险。 第三，当前中国经济的位置，是否已经具备周期转换因素？仅从数据而言，增速由6.7%回升至6.9%，只能说经济止住跌势。虽然服务业已经成为经济中的第一大产业，但这不并不意味着其他两个产业不重要，而且每一次新周期下的经济上扬，并行的一定是工业的好转，目前这个还没有看到。比如，气象局说今年的高温天气是1961年以来最为异常的，但至今没有听说哪里有拉闸限电的；还有各地社区的废旧物品收购价格也没有出现个别物品价格的暴涨，像这样的微观例证还有很多，表明的是经济尚未出现扭头向上的态势。 推动周期转换因素方面。2012年至今，中国适龄劳动力累计减少近2000万；外商实际直接投资规模（FDI一年累计增量）已连续14个月回落；如果剔除能源和大宗商品价格因素，中国出口的实际增速已经超过两年是负增长了。可见，无论是外需，还是内外部要素的投入，均为结束下行。 另外，在新技术以及新技术推动下新需求被市场最终确认之前——即新增长点的形成之前（新增长点的含义主要包括新要素的发现或者旧要素结合方式的创新），即便是在体制和机制上进行了重大变革，那也只能算作新周期启动的积极准备，而我们自2012年确认“新常态”之后，准备工作是很积极的，但在要素投入规模和投入效率的新东风成形之前，当前对于“新周期”的争辩只表明是我们“心动”了。 在经济运行分析中，理清“幡动”（信号）、“心动”（预期）和“风动”（趋势）的差别是十分重要的，因为背后映射出的金融市场表象是不同的，不同的投资者需要各自对号入座才行。[详情]

　　究竟什么样的远方，才配得上这一路的颠沛流离？ 来源：微信公众号 格隆  青朴山 一、感谢有这个机会与中欧的同学们沟通一下经济与投资 交流之前我做个调查：你们各自的企业，今年有做扩大再生产的，也就是有在追加固定投资的，举个手。 一个，七十分之一。 中欧是中国最顶级的商学院，在座的也全都是掌握诸多资源的大企业家，是中国经济肌体的最基础细胞，经济是冷是暖，该怎么办，都是聪明人，其实你们心里比我更清楚。请我来讲，无非是希望通过第三者听到一点与你们感受不一样的结论，安慰一下自己的忐忑与忧虑。 刚才在台下交流时，其实我已经表达了我对经济与投资的基本看法。看得出来，很多人听了还是很失落，说宏观的核心数据都不错啊，比如航运和出口，比如PMI，比如PPI。 很遗憾，我可以给大家做做心理按摩，但我成不了你们需要的那根稻草。我们不能自欺欺人，掩耳盗铃。我刚才统计了一下，在座的有不下十家公司是最近“火气正旺”的原材料、有色、煤炭等周期行业，也在借机收缩，在可着劲填过去的坑，在大力回收、储备现金。 如果你对整体有信心，告诉我，你的公司为何不追加投资，扩大规模？ 微观企业都在收缩，宏观整体数据的丰满，你信吗？ 至少上交所都不信。 昨天有个非常有意思的事情，中孚实业等周期股，光涨股价不涨业绩，遭上海交易所连续发函问询，理由均为公司产品价格大涨同时股价也顺势上扬，但业绩却难有起色，中孚实业、广晟有色也双双因股价异动停牌。其中，上交所表示上半年稀土产品价格大幅上涨，但广晟有色盈利状况未有明显改善，仍亏损3300万元左右；另外，上半年中孚实业的电解铝等产品价格大幅上涨，而一季度公司盈利状况未有明显改善，归母净利同比下降96.8%。但上述两家公司近期股价均大涨，上交所要求公司分析原因及合理性。 上交所是清醒的。 中国钢铁工业协会也是清醒的。在螺纹钢一口气窜到了一吨4000块，期货一天成交1073万手，按1手10吨换算，成交量超1亿吨，超过今年上半年全国的螺纹钢产量（9959万吨）后，协会郑重发文说，当前钢材期货价格大幅上涨，并非市场需求拉动或市场供给减少所致，而是一部分机构对去产能、清除“地条钢”和环保督察以及“2+26”城市大气污染防治计划进行了过度解读。 微观企业也是清醒的。他们非常清楚这波周期产品价格上涨是怎么回事，当然不可能正常去释放业绩。傻瓜才释放业绩。抓紧填坑，备冬粮。后面冬天可能长着呢。 反倒是那些投身周期股炒作的投资人，打着自欺欺人的“新周期”旗号，今朝有酒今朝醉，互相挖坑，互相忽悠，所有人都相信自己是幸运的那一个，都相信自己不会接最后一棒。 这就是经典的博傻。 二、下面我们来聊聊刚才你们一直在争论的“新周期” 其实这个是没什么好争议的。我在大学学了十年的经济学，我尽我所能阅读了能阅读的所有西方经济学经典著作，我从没看到过一个不需要需求支撑的经济周期。这次“新周期”争论，把经济学研究弄成网红闹剧，刷流量，就一点意思都没有了。 有个“熊鹏先生日记”，是这样表达对此事的看法的：“从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了新周期。这种人，不是无知就是投机。投政治的机。” 说资本市场的人无知，有点过了，这里应该都是聪明人。但投机的定性是没有错的。资本市场也喜欢听“好话”，喜欢报喜不报忧，新周期论只是投其所好而已。在这个市场混口饭吃，大家都不容易，人艰不拆。 但如果你是作为操盘实业的，或者拿着真金白银做资产配置的，也天真到相信“新周期”，那就真的“死不足惜”了。 很多人会争论说“新周期”成立的核心逻辑是压供给。这里存在两个显而易见的认识误区： 第一，翻阅全球有文字记录的经济史，你见过单靠压供给能带来新周期的吗？ 经济是一个生产+消费的闭环，任何经济周期成立的核心要素，永远只会是需求。任何没有需求买单的供给压缩，最多只能形成短暂的局部狂欢，既无法形成闭环传导，更会导致风险在经济产业链的某处积压，甚至令原本失衡的经济链条随时可能断掉。 你看到了煤炭的狂欢，你没看到电力企业天天在关起门骂娘。 煤炭、有色、钢铁一天一个价， PPI打了鸡血一样上窜，CPI却连续创新低（见下图），这种背离本身就是一件很恐怖的事：这意味着上游洪水滔天，下游却一片干旱。这意味着经济血管里有一个三峡大坝一样的巨大肿瘤，完全堵塞和截断了上下游的自然顺畅运行。 上游企业一片欢腾，华菱钢铁去年半年亏17亿，今年半年赚15.7亿，一家几乎没救的企业瞬间变成了绩优公司，下游CPI还不断下行，没有一点通货膨胀压力，一派歌舞升平。 这意味着，一桌麻将，大家都赢钱了，没有输家。 其实最简单有力的的一句问诘是：谁见过CPI不上行的经济周期？ 第二，供给压得了吗？ 这次，政府有形之手组织下山东一次停产321万吨电解铝，这事怎么看怎么不靠谱。你真觉得山东的320万吨电解铝会一直停产？除非你把人家厂子真的用推土机平了，机器设备都砸了，工人也全部遣散。 很明显，所谓的压供给，只是政府有形之手牵头的短期价格联盟。 供给，其实一直在那里，没多，也没少。 现在很多人跟着中央环保组的步伐去买股票，这是一种典型的火中取栗的“小聪明”。因为没有基本面。这波周期股行情，是典型的人造局部牛市，基本就是人为压供给、哄抬价格造就的，需求没有任何哪怕短期的改善，长期就更不用说了。 简而言之，没有新周期，只有老故事。 我们只是在赚点快钱，而现在的周期品到了赚快钱的泡沫时代，争基本面没意义。你告诉我神火的股价是基本面驱动的，我是不信的，至少不是主因。现在下车，可能错过行情最好的一段，但坚信这东西能持续，你最后一定还是会亏回去的。 对周期股，我一直的建议是和巴西狂欢节标语一样的：狂欢吧，但记得坐在离出口近一点的地方！ 三、其实周期股还能拿多久，并不重要。只有经济还有未来，隔个几年，轮也总会轮到它们。 更重要的判断是：我们的经济，到底在哪里？ 或许也不复杂：看看我们自己在哪就对了。经济并不是雾里的那朵花，我们自己本身就是经济。 如果自己饿得老眼昏花，却寄希望经济步入一个新周期，你还不如去教堂做祈祷更靠谱。 我所担心的是：这轮堪称滑稽的“周期崛起”，不但不能带来“新周期”，反而会让我们期待的真正“新周期”越来越远，甚至南辕北辙。 中国经济的核心问题是什么？是“高投资、高耗能、高污染、低人工成本”的“老经济”已难以为继，但“新经济”发动机尚未见给力——此即所谓的“经济转型”期。 供给侧改革的本意，是对传统产业的存货出清与产能出清，为新经济腾出资源与空间。如果供给侧改革最终变异到一场“被淘汰者的复辟与狂欢”，变异成一场资本市场短视之徒的“饕餮盛宴”，那我们对我们整个民族的未来，都真的只能自求多福了。 这并非危言耸听。 这轮人为制造的表面的虚假繁荣，必然会令那些至始至终严重依赖债务支撑的传统产业，继续在千疮百孔的资产负债表上狂欢，这等于在给它们“ICU”待遇，给它们额外上了“呼吸机”： 而这种债务支撑的狂欢，本质就是对社会信用的绑架与透支。我们看到了M2下行破10%的表象，却鲜有人看到社融总额基本无法下降的无奈： 只有涉及到银行体系人民币资产负债表变动的金融行为才会改变M2，而外汇贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券融资、股票融资这些纳入社会融资总额的，基本不在M2里。 两者的剪刀差拉大，只意味着一件事： 我们其实已被传统“旧经济”深深绑架，深陷“旧经济”泥潭而难以自拔。 这就是为何在供给侧改革背景下，你竟然能看到诡异的“周期股”狂欢。 尾声 最后一点时间，我和大家聊点与经济和投资或许无关的历史话题。 最近几乎所有人都被电影《战狼II》刺激得热血沸腾，包括我自己。 这其中暗含的逻辑是：集体的强大与荣耀，等同于自身的强大与荣耀。 当然我们自己知道，这两者在多数情况下其实没什么关系。这和扰民的广场舞，山东一群统一服装、打着旗帜的人强行抢占机动车快车道暴走是一个逻辑：个体从集体的“荣耀”中产生虚幻的存在感与满足，并努力去寻找、维护和强化这种集体荣耀的线索与表象。离开了组织化的集体，人们似乎连灵魂都无处安放。 我们必须看到，回顾历史，除了新中国，我们整个民族，活得其实一直都蛮辛苦的，真的可以说是一路颠沛流离。 电影能短暂麻醉一下神经，解决不了根本的温饱问题，最终总得回到严肃的现实问题：集体是否真的强大？以及，普通个体怎样从中分到一杯羹？ 我大学读了十年经济学，但期间我不务正业，几乎阅遍了图书馆里能借到的历史书籍。这让我养成了一个习惯：我看问题的周期，不是按月、按年，也不是按20年、30年看，我会一个朝代一个朝代为周期来看。 每个朝代都会有它的兴衰。 判断一个朝代处在它的哪个阶段，远比研究当时时点的数据更有用——尤其是当朝代处在它的“垃圾时间”段的时候——这种时间段，对普遍个体而言，就意味着“要命时间”。你死于一个朝代垃圾时间的概率，要比其他时间段高出无数倍。 这种垃圾时间，延续得越久，杀伤力越大。大侠小恶魔兰尼特斯专门论述过这个垃圾时间： 很多人说：大清在太平天国之后，还硬撑了50年呢！ 大清在太平天国之后，确实是还硬撑了50年。但这句话对于普通个体来说，得有一个前提：你一家老小得在太平天国运动之中存活下来。太平天国运动，江南“十室九空”，你如何确保你不是“九空”里的那一家呢？ 满清的“垃圾时间”，其实远远不止50年。对于满清来说，白莲教起义后，就进入了“垃圾时间”。关于满清的“垃圾时间”，有很多照片可以作为物证：在清末市井生活照片中，底层P民衣衫褴褛，面无表情，目光呆泄，宛如丧尸。 中国历史上任何一个朝代都有“垃圾时间”，只是有的朝代长一些，有的朝代短一些而已。你不能被历史书上数字所欺骗。 比如： 一）东汉的垃圾时间 历史书上的数字是公元220年。但其实从公元145年，梁氏外戚集团专权开始，东汉就进入“垃圾时间”了。 也就是说，东汉的“垃圾时间”长达75年，在这75年中，底层百姓的生活，基本上是“王小二过年，一年不如一年”。 这75年的“垃圾时间”里，发生了以下事情： 一、166年第一次党锢事件，169年第二次党锢事件； 二、《太平经》入宫，太平道逐渐形成，反应了东汉末年，政治黑暗与底层百姓生活的困苦； 三、184年黄巾起义； 四、189年，大将军何进被宦官所杀，董卓进京； 五、196年，董卓西走长安，军阀割据局面形成，之后为三国乱世； 至220年，曹丕篡汉称帝，东汉灭亡。 这个时候，整个国家的人口已经死亡70%以上，两个最大的一线城市，长安被多次屠城，洛阳被夷为平地。 当然，如果你站在军阀的立场上看这75年的“垃圾时间”，尤其是最后几十年的比赛，确实打得非常之精彩，简直是群星璀璨！ 只不过，群星璀璨的背后，是普通民众堆积如山的森森白骨。 二）唐帝国 唐帝国自公元618年建国，至公元907年被朱梁所篡，共历时289年。 但在公元751年高仙芝兵败恒罗斯，唐帝国就进入了“垃圾时间”，并长达156年，堪称一绝。 在这156年中，底层民众要遭遇哪些事情呢？ 一、被安禄山的军队侵扰劫掠。 二、被黄巢的军队抓捕，丢进巨型磨盘中碾为肉泥，充当军粮。 三、被回鹘军队抢劫强奸。 四、被南诏军队抢劫强奸。 五、被沙陀黑又硬抢劫强奸。 六、被各地农民起义乱军抢劫抄家（浙东袁晁之乱、浙西方清之乱、苏常张度之乱、舒州杨昭之乱） 你和你的家人好不容易在以上事件当中存活下来，你以为垃圾时间到907就结束了，天下就太平了？ 想得真美！ 这156年，只是唐帝国的“垃圾时间”而已，接下来还有“五代十国”呢。 直到公元979年，宋军攻克太原，五代十国结束，这场耗时228年的血腥比赛才落下帷幕。 如果按30年一代人计算，整整有6代人，从出生到死亡，全部在乱世当中度过！ 直到第7代人长大，才能享受到一点太平日子。 不要被历史书上的数字所欺骗！ 一个朝代历时200年，不代表这个朝代200年都是风调雨顺、五谷丰登、人民安居乐业。 基本上每一个朝代，最后三分之一的时间，对于普通P民来说，都是要你命3000的“垃圾时间”。 当然，对于从小练习狼牙棒，励志要“秦失其鹿，天下共逐”的人来说，这个“垃圾时间”，正是他们建功立业、大戏连台的时间。 除了新中国建国后，可以说绝大多数普通中国人在历史上过得都是蛮辛苦的，在各朝各代的垃圾时间段尤其如此。 如果我们把自己家族看做一个连续的体系，把我们先辈遭受过的苦难看做是佛教中上辈子的“修行”，我总在想：究竟什么样的远方，才配得上这一路的颠沛流离？ 我们一起努力，让我们真正能国富且民强，以配得上我们的颠沛流离！[详情]

　　李立峰/樊继拓/魏雪/艾熊峰等 主要观点： ①美国7月非农数据超预期，提升美国9月启动“缩表”的预期；美元指数“先抑后扬”，非美货币中除“英镑”回落外，其他货币小幅上行；大宗商品震荡徘徊，原油价格相对强势； ②国内经济“没有新周期，只有老故事”，资源周期品仅限于“看短做短”；国内经济尚不存在“经济新周期”的基础。后续国内经济回升的持续性受制于三大因素，一是经济去杠杆继续；另外：下游需求端（如地产、汽车等）依旧疲弱；三是，下半年经济面临去年高基数的效应。对于A股市场“资源周期品”的股价表现，主要是政策因素所致，一是环保核查，二是供给侧改革，都是在谈“供给收缩”的逻辑，而非需求端的新周期启动，由此我们归结于“老故事”（2016年下半年周期股的表现，亦讲的是“供给收缩”的逻辑）。如果资源周期品的行情是由“供给侧收缩”导致的话，那其持续性并非太久。 ③监管层强调“服务实体经济是金融的天职，把直接融资放到更重要的位置上，保持首次公开发行的常态化”，新股的快速发行，将极大的降低A股“壳”公司的价值； ④高压监管环境依旧存在，风险偏好延续低位，市场给予“确定性，低估值”的板块估值溢价，防御中首推银行板块； ⑤投资建议：市场聚焦的一个核心矛盾点，将会是“供给侧收缩、环保限产政策”与“金融监管、经济去杠杆、货币中性、高基数来临”之间的对抗。另外，《减持新规》出台一个半月后，“精准减持”与“违规减持”有所增加，A股二级市场有转向“净减持”倾向，挫伤市场情绪。我们对市场延续偏谨慎的投资建议。再度强调“没有新周期，只有（忽悠）老故事”。[详情]

　　证券时报网（www.stcn.com）08月10日讯 民生证券首席经济学家邱晓华、九州证券全球首席经济学家邓海清等在“激变新周期”圆桌沙龙中有精彩发言。 邱晓华预期，新的周期将在2018年下半年开启，这个周期不同于以往的周期，它更多是以提质增效、美化环境、增进民众福祉为重点的新周期，它不同于以往以高投入、高消耗、高污染、高债务追求高增长的周期。 邱晓华也指出，新周期的到来并不意味着中国经济再次回到旧轨道上大干快干、粗放发展、破坏环境、损害民众福祉的旧模式上来，我们将看到的是一个以创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展为主旋律的崭新周期。 邓海清认为，中国周期跟改革两者之间不能划等号，周期主要是在需求总扩张的角度来看，改革更重要的是站在供给的角度。 邓海清还说，站在现在的时点来看，中国这一波所谓周期实际上早已开始了，如果我们从PPI的数据来看，从大宗商品价格走势来看，已经复苏一年半了。所以现在我们还在讨论是否进入新周期的问题，那是后知后觉的问题了。 （证券时报网快讯中心）[详情]

　　信达证券 谷永涛 近期周期股表现强势，即便是在市场整体偏弱的格局下，上中游行业表现依然强劲，背后的原因，不但有供给方面的收紧因素，需求预期回暖也推动了市场看涨情绪。从股票配置的角度看，在所谓的“新周期”还未得到验证之前，投资者需在周期股和白马股上提高配置均衡性。 从二季度经济数据看，尤其对比三大需求对GDP的同比拉动情况，可以看到资本形成的作用明显增强。如果进一步分析固定资产投资增速，可以看到6月份基建投资同比增速抬头，扭转了下滑趋势，制造业投资持续温和复苏，而市场此前担忧的房地产投资增速，并未出现明显下滑，由此推升了固定资产投资增速超出市场此前预期，提振了市场需求。 供给角度看，我国依然处于去产能的过程中，尤其是叠加了环保限产等因素，供给面出现明显的收缩预期。而对于目前涨势强劲的钢铁行业，“地条钢”的退出，也加大了供给紧缩的力度，由此导致钢材价格持续攀升，而市场库存处于低位。 在供需的共同作用下，周期股行业表现强劲，市场预期也在提升。如果进一步分析市场可能的演绎：供给方面，目前的去产能和限产，行政力量是主要手段，能观察到的数据，一方面是行业的整体产量下降，一方面是行业的库存回落。通过观察中观数据，能够验证供给收缩的情况。 而需求方面的变化，主要集中在市场对于经济复苏情况的判断，目前市场对此的分歧依然较大。如果经济的“新周期”开启，那么意味着需求将得到提升，进而推动资源品需求上行，周期行业有望持续表现。近期有色、煤炭、钢铁、化工行业均出现结构性上涨行情，经济需求面的推动力不可忽视。经济复苏的情况，我们可以通过观察宏观的投资数据，以及中观的产能利用率来验证。 然而，如果经济没有进入新周期呢？后续宏观或者中观数据，如果证伪了经济复苏过程，那么投资者对市场的需求判断，就会产生预期差。经济没有进入新周期，意味着未来下行压力加大，经济结构上的改变仍然需要等待。参考前期宏观经济数据下滑的市场环境，例如四五月份，投资者有可能再次进入抱团白马股的行情。原因在于经济下行压力，将压制企业业绩表现，市场对业绩的关心，使得确定性较高、业绩稳定的白马股重获青睐。而此时风险偏好回落的概率较高，因此周期股和成长股的表现空间不大。 周期行业在经济下行周期，将缺少需求的支撑，但是供给方面的因素，或仍然存在。目前周期行业上涨的动力之一，是去产能和环保限产带来的供给收缩。回顾2016年市场对于去产能的反应，以及今年年初环保对市场的影响，我们认为投资者在供给出现收缩的前期，更倾向乐观估计价格因素，但后续产能收缩情况，还需要进一步数据验证，例如钢铁产量、电解铝产能利用率等数据。如果数据出现了预期之外的变化，投资者也应该提高警惕。例如经济上行动力减弱、叠加供给收缩低于市场预期，则周期行业的表现恐将受到限制。 如果经济上行，市场关注点会更偏向周期股，甚至会推升投资者风险偏好，进而增加对成长股的配置，而对具备业绩支撑的白马股配置力度有所减弱。但是在整体市场环境转暖的行情下，白马股的表现也不会太差，且半年度业绩有望形成对股价的支撑。从目前已经披露的中报看，白马股的业绩基本符合市场预期。 在不同的市场预期之下，着重配置的方向会有差别，后续市场数据会不断对预期进行验证。整体来看，我们倾向于增配白马股，弱配周期股，并跟随后期经济数据、产能情况，以及个股基本面因素，进行动态调整。此外，建议投资者增加对水泥行业的关注，因为目前市场对于基建投资预期不断提升，而水泥行业的表现弱于钢铁。如果整体基建投资好转，水泥行业也将有表现空间，若复苏被证伪，则前期涨幅稍弱的水泥股，也相对有更大的安全边际。[详情]

　　4月初，笔者预判，钢企二季度的盈利情况会好于一季度。只是没想到，三季度螺纹钢一举创下了三年多的新高，吨钢生产利润仍在不断增强。 随着钢铁、煤炭等大宗商品的上涨，市场的乐观态度不断蔓延，很难给出明确定义的“新周期”概念却应运而生。 那么，为何市场会产生商品涨价，进而带动经济整体复苏的错觉？ 与2016年煤炭行业的情况类似，今年螺纹钢涨价也是因为真正“切到了肉”，即大量在产的低端产能，也就是“中频炉”被清理掉。 市场预期随之发生改变，而钢铁、煤炭又是最基础的工业原料，其涨价会进一步“撬动”其他行业，比如煤化工等多个产业链。 不过，目前的赚钱效应主要集中在垄断性的资源行业。 国家统计局数据显示，今年1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长22%。其中，国有控股企业利润增幅为45.8%，集体、股份制和私营企业增幅则分别为4.9%、23.6%、14.8%。 2016年同期，国有控股企业利润增幅则为-8%。两相对比，也就不难看出大宗商品涨价对经济的拉动作用了。 只是，单纯依靠拉涨商品价格，并不足以支撑经济的持续复苏。 供需关系不断改变，商品价格也会跟随不断波动，而当商品价格维持高位时，还会对下游需求产生抑制作用。 反应到企业经营层面便是生产成本飙升，企业不愿高价拿货，议价能力较强的行业接受能力还好一些，而涂料等本就集中度不高的行业，抵触情绪就会十分明显，市场成交寡淡也会促使价格回落。 假设未来商品价格涨至“临界点”，并在三季度调头向下，那么其对应行业的盈利能力也将随之减弱。 在“产品价格决定利润空间”原则下，上述推断很难找到破解之法。 在笔者看来，尚无定论的“新周期”可能存在两层含义。 其一，即市场自发调节，以及通过行政命令形式引发的产能出清，当需求未出现明显下滑时，供需关系引领商品进入“涨价周期”。 上述现象可称为“旧模式下的新周期”，但早在2015年下半年，部分行业便已经有所体现，并于2016年10月份进入高潮，此时再提已无实质意义。 其二，则是来自于传统行业经济贡献占比下降，而新兴产业贡献比重上升的产业结构优化，可视为“新模式下的新周期”。 从今年市场的表现来看，距上述预想情况显然存在较大差异，而这也是2015年各国经济复苏以来面临的共同问题，新兴行业推动力缺失。 诚然，大宗商品的上升趋势仍未改变，未来也不排除部分品种会重归2011年的高点，但还需要“走一步，看一步”。 仅凭借近期商品、周期股的上涨，便高喊“新周期”来临，不免稍显武断。[详情]

　　新周期向何处去——任泽平博士重要电话会议纪要 任泽平 泽平宏观 大家下午好，随着黑色、有色大涨创新高，自我们提出“新周期”以来，在市场上引起了广泛的讨论。在这个时点，我们愿意认真地帮投资者梳理一下三个方面的内容： 什么是新周期？未来向何处去？新周期下如何大类资产配置？ 第一个，什么是新周期？我在2010年参与提出“增长阶段转换”，14年提出“新5%比旧8%好”，15年提出“经济L型”，预判16年中国经济会见底，17年提出“新周期”。这几个判断其实是一脉相承的。新周期本质上是供给出清新周期，这是我们一以贯之的逻辑。产能周期分为四个阶段：第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表。但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。 目前我们正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复。回顾中国过去的产能周期，在2009-2011年四万亿的刺激下，经过了一轮大规模的产能扩张，形成了比较明显的产能过剩。在2012年以后，经过54个月的通缩，市场在自发地出清。到2016年叠加供给侧改革，我们可以看到这轮出清进入了尾声。周期品价格在2016年以来上涨，我们认为除了库存周期以外，还有一个很重要的逻辑是产能出清周期。库存周期和产能周期的区别：库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。这是我们对新周期的定义，它描述的是供给出清，行业集中度提升，企业盈利改善，资产负债表修复的状况。 对于新周期，市场目前存在一些误解： 1、 认为新周期是需求的复苏。我们再次强调，是供给出清新周期，而且具有可持续性。供给出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间，所以从去年开始到明年，我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复，具有可持续性。 2、 认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是，供给侧改革主要在钢铁、煤炭，但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，我们看到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。所以这一轮供给出清，我们倾向于认为除了供给侧改革，更重要的是市场自发出清的力量。 3、 认为新周期一定要有新内容，新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事，并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环，周期不仅是一个技术过程，背后是亘古不变的人性轮回。 4、认为新周期是朱格拉周期或设备扩张周期。相对于朱格拉周期，我们建议采用供给出清新周期或产能出清新周期更加准确，更能准确描述产能周期的第三个阶段特征。更重要的是，目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程，当前商品价格和周期股的大涨主要是供给出清而不是设备扩张，大家注意，设备扩张是周期行业逻辑自我破坏的过程，目前还没有看到。如果哪一天我们看到了设备的大规模扩张并投产，恰恰是供求格局重新恶化的过程，所以讲朱格拉周期或设备扩张周期并不准确。 5、认为新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了。这也是一种误解，供给出清新周期仅就部分行业的过剩产能去化而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如通过减税和打破玻璃门放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等等。 第二个讲新周期向何处去？新周期是中期逻辑，所它可持续性比较强，只要逻辑不被破坏，比如产能不会大幅释放，需求不会大幅变差。值得注意的是，这一次供给出清新周期跟以前不同，以前商品价格上涨，逻辑会自我破坏，因为企业盈利改善以后会扩大产能。但是，这一次商品价格上涨以后，由于供给侧改革、环保压力、银行限贷等导致产能的释放是远远低预期的，或者说企业盈利改善和资产负债表修复的时间是被大幅拉长的。 对于未来，我们认为供给出清新周期带来的企业资产负债表修复，还有一段时间，今年下半年还会继续这个过程。我们可以看到，供给侧改革还在推动：七月份政治局会议布置下半年经济工作再次强调“三去一降一补”，银行仍然把这些行业界定为产能过剩进行限贷，第四批中央环保督查启动。按照过去几轮产能周期，正常的话，企业盈利超预期，企业会扩张产能，抢占市场份额，但这次却迟到了。这次资产负债表修复，无论程度还是时间长度，都超出市场预期。 从需求的角度，需求虽然是配合性变量，但今年包括三季度的需求，仍然有韧性。第一个就是出口，我们一直强调今年出口会比去年要好，因为欧美经济复苏。今年欧洲经济复苏超预期，而欧洲是中国第一大贸易伙伴，所以中国今年出口复苏超预期。去年，出口是-7.7%，今年上半年出口增长了8.5%。目前来看，三季度出口复苏还在延续。第二个是房地产。去年底-今年初，市场对17年房地产投资普遍悲观，我们专门发了一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》。三季度我们认为房地产投资仍然是超预期的，市场自身的补库需求，过去这两年，一二三四线城市库存去化非常充分；政策上国务院4月发文要求下半年增加土地供应，按照库存去化周期来供地；棚改提速。所以我们仍然认为三季度房地产投资比市场预期强劲。第三个是制造业投资的恢复，受益于出口和企业盈利改善。所以总的来说，对于三季度，经济L型的韧性仍然比较强。 目前市场主要有三个担心：1、 去库存。我们的看法是，因为过去的这一轮补库存时间最短，力度最弱，甚至在二季度再度去库存。近期受需求预期修复和金融监管缓和，又开始进行了一些补库的行为，未来这一轮去库存对经济的影响比前几轮要弱。2、 财政整顿。如果下半年增加土地供应，对财政整顿导致的地方融资收缩会产生对冲。3、 金融去杠杆。四月份监管升级引发的担忧，目前得到了一定的缓解。我比较赞同易纲行长讲的，“降杠杆首先要稳杠杆”，增速降下来，给缓冲期。 总的来看，我们倾向于三季度经济在需求侧的L型韧性会比较强。我们也强调，新周期主要讲的是可以持续的供给出清和资产负债表修复。对于需求，它主要是配合性的，中期“L型”，短期会有W型波动，比如二季度有一个小幅的向下，二次探底，但是三季度又开始有所修复。虽然我们对经济偏乐观，但是我们仍然倾向于认为明年需求边际上会有所放缓，但幅度不是太深，呈波动筑底。新的产能扩张周期启动可能会在2018年下半年到2019年。 最后是对大类资产的看法，在这样的宏观背景下，供给出清新周期是我们一直旗帜鲜明、一以贯之的推荐逻辑。站在现在的时点，我们认为这个逻辑仍然没有被破坏也没有被市场所充分预期，供求缺口非常明显。所以，A股市场我们推荐两个方向。1、 新周期。我们继续推荐供给出清新周期逻辑。无论是消费、周期、金融还是成长，只要它的估值和业绩能够匹配。2、三季度主题投资可能会有所活跃，比如一带一路、京津冀、雄安、国企混改、军工、新能源汽车等领域，可能会有一些利好的释放。 分析师的价值是什么？从2014年的 “5000点不是梦”，到2015年的“一线房价翻一倍”，再到2017年的“新周期”，我们的观点经常一开始广受争议，到最后才被认同。我们的思维是边际超预期思维，不是总量思维。分析师的价值不是随波逐流，而是提出与众不同的发现、逻辑或视角。边际超预期思维，经常要一开始承受争论和压力，但我们相信市场是公平的，时间是公正的，我们将始终追求独立客观的研究立场。借用一句古话，“道之所在，虽千万人吾往矣。”我想这才是分析师的价值，也是我们的立身之本。[详情]

　　来源：微信公众号 山石观市 “库存周期，朱格拉周期，新周期，旧周期，周期复苏，周期幻灭，经济周期，金融周期，债务周期。。。我们说的是一个东西吗？” 年初当天风证券固收副总高群山在朋友圈吐槽时，没有想到到三季度，方正宏观首席任泽平又会引发一轮新周期嘴炮。 而最喜周期理论分析框架的前中信建投首席经济学家周金涛，在英年早逝前，研报以晦涩难懂著称，他大概也没想到，短短时间宏观分析已言必称周期。 这变换之快，在任泽平朋友圈有最直观的体现。 绕过了对“新周期”内涵的阐释，无从断定其所称的是经济学意义上的何种周期：是基钦短周期，还是朱格拉中周期，抑或是康德拉季耶夫长周期。 于是，严肃的宏观分析沦为情绪的附庸——传递乐观不能用党给我智慧给我胆了，那就用“新周期”吧；高举党章往里冲口号被监管层批评了，那就用“新周期”吧；“干，继续干，不要停”流于粗俗，那就用“新周期”吧。 对此，长江证券首席宏观赵伟直抒胸臆：“周期理论”被玩成宏观研究的纯技术派，不知道是宏观研究之“幸”，还是市场研究之悲。神都是自己捧出来的，档次落得那么快也是值得反思的。我们不搞这些玩意，若规则要求必须如此，宁可换个职业路径了。 而和广发证券首席宏观郭磊交流，他本来说要发个讽刺的段子，因为宏观分析中‘周期’两个字运用的混乱，已经让人目不忍视。 结果还是忍不住认真解释了对‘周期’这两个字的理解。 “从方法论上来说，均值回复是所有经验研究的源头之一，所谓‘周期’，本质上是一种均值回复（mean reversion）。这种宏观上的均值回复现象是一系列微观过程的结合，如从需求收缩到杠杆率调整，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到ROE和ROIC修复，从ROE修复到资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价…… 所以，对周期的阐释，本质上也要理解它是所有微观过程的次第均值回复，不能落到一些傻假大空的概念和口号上，那样也会把周期理解向极端；对周期的反驳，也不能用“依旧是投资拉动”“依旧是那些产业”“依旧没有出清”这样的似是而非的理由，周期起来这件事本身也只是一个周期事件，本来就不是说世界要脱胎换骨。完全两个维度。 一轮大周期中，又永远包含小周期的均值回复。在最新的一篇报告中，我已经在提示后续购进价格小周期回撤和原材料补库存在行业间分化的可能。价格或许会从一轮普遍性的机会，收缩为个别行业和产品供给收缩驱动的机会。回撤后或许依旧是极好的关注点，但就研究而言，我们需要随时在“风险收益比”的视角下调整谨慎度。 供给收缩怎么去理解是上面这个过程的一个新增变量。如果全球无风险利率在高位徘徊，且不排除中期上行风险，那么政策要杜绝通缩，就必须保证企业有一个扩大的毛利空间，推高PPI是一个现实选择。而天下没有免费午餐，它的度的约束，或者说成本，就在于从PPI传递下去的地价和一般物价环节，往往是不可逆的。所以供给收缩在过去两年执行过程中，同样面临着显著的均值回复规律制约。这一成本收益方程下的供给收缩，将带给原材料和产成品库存周期一系列影响。 以上就是当前我们面临的周期问题。它隐含的每个小问题，都实实在在的有关投资抉择。从根本上来说，周期不是什么信仰，也不是什么口号，而就是一个技术问题。” 正如周末胡舒立的社评所指，“从最近中共中央政治局会议等重要场合传出的信息来看，决策层对于当前经济形势的认识尚属冷静，措辞多强调既有状态的深化、改进而非转折，可见所谓“新周期”的提法亦与官方立场相悖，研究界更是商榷不断。对宏观经济走势的判断，尤其是涉及周期拐点的判断，不应基于一时一域而又数量有限的数据波动，而更应关注其背后的增长逻辑是否发生了变化，持论须严谨慎重。 经济周期看似周而复始，但实则属“螺旋式上升”。倘若一味在旧有窠臼里打转，就难称新周期。金融危机以来的发展经验已经表明，中国经济只有顺利完成结构转换，才能如愿进入新周期。” 毋庸讳言，除了券商首席，部委亦在关注经济周期之势。 而在所在的小群，中信建投基金投研总监王琦一直在尝试从微观视角，观察及解释产能周期。 从上月到现在，供应端改革叠加环保专项督查之下，PPI提高了这么多而CPI提高不明显，是不是显著侵蚀了下游企业的利润。王琦给出的一种推断是：在产能利用率逐步提升但还未达到一定阀值的过程中，PPI向CPI的传导不是线性的。 在王琦用微观视角，观察产能周期对杠杆率的影响明显强于货币政策时，也引起有关部委的重视，并邀其前往专题讲座。 涉及严肃的论断，不进一步展开，文后附上王琦在部委交流的课件，可供进一步参考。 但这一次嘴炮，也如同照妖镜，观测行业内哪些是认真做研究的分析师。而研读市场中坚这些分析师的意义，如同分析那些日常舆论并未聚焦、但是已被市场长期验证过的基金经理净值曲线和十大持仓。 净值曲线不仅仅反应基金经理的风格、偏好、投资思路以及性格，更反映出他的价值观和人生观，而十大持仓伴随的是产品配置思路和行业前瞻看法。  比如富国的朱少醒、兴全的傅鹏博、广发的易阳方、中银的陈军、华夏的郑煜、东吴的彭敢、诺安的夏俊杰、华商的梁永强、浦银安盛的蒋建伟、诺安的杨谷。 这些基金经理，任职短的6年以上，长的10年以上，年化收益率最少的13%，最多的21%。 丰岭资本董事长金斌在朋友圈回忆，过去在银华当投研总监时做过一统计，与大家普遍的想法相反：平均来看，公募基金重仓股，在接下来的一段时间，依然会跑赢大盘。而且，越是熊市，效果越是明显，牛市反而效果不明显。市场喜欢拿公募基金当反向指标，但这很可能是错误的。当潮水退去时，专业机构，还是会显出专业性。 对此，长江证券包承超团队和海通证券荀玉根团队的数据，也对应提供了验证。 而分析已被市场长期验证过的基金经理十大持仓，寻找被市场错杀或存在预期差的标的，有更高的成功率。囿于篇幅，并不进一步展开。 当前，在与机构交流时，这段时间大家好像感觉都选不出股了。陷入迷茫之势，而这两周看到买方朋友圈分享的投资感悟和经验故事，呈大涨之势。 如何展望后势，筛选摘录这些基金经理的核心产品半年报判断，当有更高的代表性。 朱少醒：经过前期的大幅上涨后，需要甄别的是因为被市场贴了标签而价值的股票和在现价下还有足够上涨空间的价值的区别。 个股选择层面，偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。此类企业，有更大的概率能在未来几年都获得高质量的增长。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金取得收益的最佳途径。 傅鹏博：展望下半年，基金管理人认为，金融降杠杆的过程尚未结束，市场整体运行中枢可能还会向下，特别是估值较高的中小板和创业板，所以必须降低预期收益，控制好仓位和组合流动性。在金融乱象治理，以及新股发行数量和融资总额恢复的背景下，后期市场行情会出现结构性分化，仍将围绕业绩有支撑、估值和增速相匹配的板块和个股做选择，而新兴成长板块和个股更多表现为超跌反弹。 后期投资策略上，白马成长仍是最优选择。各上市公司的中报将陆续披露，将密切关注行业龙头公司的业绩表现和财务报表情况，同时梳理和筛选中小创板块中具备持续和较高内生增长的股票，将通过对中报收入和利润增速、盈利能力、负债压力等指标的筛选具有中长期投资价值的公司。 陈军：今年以来，市场风险偏好较低，加上增量主要为北上资金，估值低流动性好的漂亮50成为市场的首选。而长期看好的相对高估值高成长的公司表现不是非常理想。长期而言，合理的价格购买成长仍然是追求的投资理念。教育、医疗和消费等行业仍然是经济逐步下行中最核心的持仓。未来一个阶段，无论在实体经济还是资本市场层面，龙头公司的优势都可能更加明显。长周期看，寻求有竞争壁垒，有品牌价值，高确定性增长的龙头企业将是主要研究目标。 郑熠：美联储在6月FOMC会议中明确缩表进度，欧元区有望在下半年进一步明确2018年的QE削减计划，全球货币政策整体处于收紧趋势中。国内方面，经济继续向上的动力不足，去杠杆政策大幅提升了短端市场利率，并逐步传导至按揭贷款市场和债券市场。房地产销量和价格确认进入下行趋势，基建投资增速受制于资金来源也出现一定回落。 梁永强：二季度延续之前的投资策略，基于对中国经济转型升级过程中军民融合发挥至关重要作用的判断，主要配置集中在军工方向上。由于二季度开始市场风险偏好的急剧下降，而军工行业内公司目前大部分还处于资产证券化前期阶段，因此这些板块的估值水平大幅下降，也给基金净值带来了比较大的下跌，使得基金净值表现大幅落后于基准。目前，军民融合作为国家战略，后续院所改制、优质资产证券化以及军品定价机制等方向上的确定性不断增加，因此，将持续保持目前配置。 杨谷：在二季度延续了历史的选股风格，配置上对成长股有所侧重，短期相对市场有所跑输，但由于所选标的均具有较好的内生增长空间，因此，从中期来看，我们并不缺少对组合获得超额收益的信心。 展望未来一段时间，在金融去杠杆的政策指引下，预期市场流动性难有实质性改善，A股震荡格局难有改变，趋势性上涨行情短期仍难以预期；但与此同时，认为流动性边际上进一步收紧的空间也并不大，在此背景下，从预期差的角度来看，市场或有一个悲观预期修复的过程，结构性机会仍值得积极挖掘。 在行业配置方面，认为“漂亮50”行情已出现逻辑极端演化的现象，短期估值出现较为严重的偏离。因此，未来一段时间市场可能会出现风格收敛，看好部分超跌的行业及低估值的周期行业超额收益。 [详情]

　　制造业再回暖 谨慎谈论“新周期” 7月经济表现超出预期，得益于制造业的连续回暖，但制造业和服务业预期指数均出现回落，经济或仍有下行压力 来源：财新网  要点速览： 2017年7月财新中国制造业PMI录得51.1，比上月上涨0.7，为近4个月最高。7月制造业景气度再次回升，经济延续了上月的反弹，金融监管也难言放松。 7月，国家统计局公布的中国制造业采购经理指数（PMI）为51.4，比上月下跌0.3个百分点；非制造业商务活动指数为54.5，比上月下跌0.4个百分点。统计局制造业PMI与财新制造业PMI缺口收窄。 2017年7月财新中国服务业PMI录得51.5，较上月下跌0.1，与4月持平，为去年5月以来的最低水平。新业务指数小幅下滑，投入价格指数下跌至近一年最低，但产出价格指数略有回升。 2017年7月财新中国综合产出指数录得51.9，较上月上涨0.8，为三月以来最高。7月经济表现超出预期，得益于制造业的连续回暖，但制造业和服务业预期指数均出现回落，经济或仍有下行压力。 制造业再回暖 谨慎谈论“新周期”——2017年7月财新中国PMI分析 2017年7月，财新中国制造业PMI录得51.1，比上月上涨0.7，制造业景气度再次回升。7月财新中国服务业PMI录得51.5，较上月下跌0.1，为去年5月以来的最低水平。7月财新中国综合产出指数录得51.9，较上月上涨0.8，为今年3月以来最高。 制造业继续回暖 2017年7月财新中国制造业PMI录得51.1，比上月上涨0.7，为近四个月最高。分项中，产出指数、新订单指数均较上月明显回升。7月制造业表现再超预期，也延续了6月经济好转的势头。6月工业增加值当月同比达到7.6%，与3月持平，为年内次高水平。不仅国有企业增速稳步上涨，私营企业工业产出也大幅提速。工业生产的好转与企业利润上涨相伴相生，6月工业企业利润表现也非常好，当月同比增速达到19.1%，较前值显著增加2.4个百分点，为今年二季度最高水平。工业企业利润数据向好主要得益于以下两个方面：一是去年二季度的低基数抬升了今年的工业利润同比表现。去年二季度是企业利润增速的低谷期，去年6月企业利润同比增速仅为5.1%。二是6月工业生产者出厂价格指数（PPI）与工业生产者购进价格指数（PPIRM）的倒挂有所收窄，令工业企业利润得到一定修复。6月PPI仍处于5.5%的高位，与5月持平，PPIRM同比增速为7.3%，相较5月下降0.7个百分点，PPI与PPIRM之差收窄及工业产品价格仍处高位，支撑企业利润提升。 不过，从6月的工业情况来看，“生产热、投资冷”的局面仍未改善。固定资产投资同比增速没有上涨，且制造业投资增速继续低于基础设施建设投资和房地产开发投资增速。“生产热、投资冷”背后的逻辑在于：供给侧改革导致工业产量收缩，使得工业品价格显著上涨，企业受利润驱使而增加产量，但在此过程中，终端需求并没有出现大幅扩张，因此企业追加投资扩张产能的意愿不足。只是经过供给侧改革后，工业生产逐步集中于那些在去产能中活下来的企业，而这部分企业多为工业增加值所统计的“规模以上”企业，因此，2017年工业增加值较前两年上了一个台阶，这在很大程度上是与供给侧改革相联系的现象，不能以此作为“新周期”的依据。 事实上，7月财新制造业PMI分项中，投入和产出价格指数继续攀升，均创四个月新高，但投入价格增速明显快于产出价格，所以我们或将看到7月PPI与PPIRM之间的倒挂缺口再度扩大，这会影响企业利润的进一步回升，也会拖累工业生产。 7月新出口订单指数大幅攀升，为2010年4月以来的次高水平（仅次于今年2月），7月出口表现也延续了6月的好势头。从已公布的主要贸易伙伴PMI来看，7月经济状况较为强劲，尤其是美国Markit制造业PMI指数攀升至53.2，为3月以来最高，这或暗示了美国二季度GDP数据也会好于预期。欧元区制造业PMI虽然略有回落，但维持在56.8的高位，表明经济恢复动力依然十足；日本则维持在52.2的温和增长态势。外围经济体的阶段性表现都优于中国，出口攀升也就容易理解了，预计出口增速还能维持在较高水平。 7月产成品库存指数仍位于收缩区间，且继续下滑，但采购库存指数回升至扩张区间。这与6月的情况略有不同，6月工业企业产成品库存累计同比为8.6%，较上月下降0.7个百分点，而主营业务收入增速上升，累计同比达到13.6%，即工业品需求稳定，但企业补库存热情不足。而7月采购库存指数已经转为扩张，显示企业补库存热情恢复，这与利润的不断回升有直接联系。产成品库存指数继续下滑，体现出需求好转，在前几个月主动补库存动力较弱的背景下，需求回升必然会带来产成品库存被动下降。 从产出、新订单、库存以及价格等各分项的表现来看，7月制造业景气度都有切实回升，经济已经连续两个月回升，在这种背景下，市场高度关注的金融监管也难言放松。 服务业增速再放缓 2017年7月财新中国服务业PMI录得51.5，较上月下跌0.1，为去年5月以来的最低水平。与制造业形成鲜明对比的是，服务业新业务指数继续回落，为去年2月以来最低值。投入价格指数继续下滑，目前持平于2009年10月以来的最低水平。不过，7月的服务业也出现了可喜的变化，就业指数出现了久违的回升，但整体水平并没有回到前期的平均水平。收费价格指数也有所提升，一方面是因为需求增强，另一方面是迫于工资增加带来的成本压力。7月财新中国综合产出指数录得51.9，较上月上涨0.8，为3月以来最高。7月经济表现超出预期，得益于制造业的连续回暖，但制造业和服务业的预期指数均出现回落，经济或仍有下行压力。 统计局PMI略有回落 2017年7月，中国制造业采购经理指数（统计局PMI）为51.4，比上月下跌0.3个百分点；非制造业商务活动指数为54.5%，比上月下跌0.4个百分点。虽然统计局制造业PMI小幅下滑，但维持在较高位，与财新制造业PMI缺口有所收窄。 分企业规模看，大型企业PMI为52.9，比上月上升0.2个百分点，连续两个月回升；中型企业PMI为49.6，比上月下降0.9个百分点，落至临界点以下；小型企业PMI为48.9，比上月下降1.2个百分点，低于临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的五个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 谨慎谈论“新周期” 7月财新制造业PMI再度攀升，经济继续回暖。二季度GDP增速已经超出市场预期，7月经济数据出炉后，可能会有更多看多中国的声音，消匿了数月的“新周期”可能会被再次讨论。但我们对经济是否就此进入了“新周期”需要抱有谨慎态度，二季度经济增速超预期，很大成份上来自于投资的贡献加大：资本形成对GDP累计同比的贡献率从上季度的18.6%回升至32.7%，最终消费支出的贡献从77.2%下滑至63.4%。然而，“生产热、投资冷”的格局尚未打破。当前投资的企稳高度依赖于基建能否持续发力，而闭幕不久的第五次金融工作会议首次提出对地方政府债务“终身问责”，地方政府融资受限可能冲击基建投资，进而威胁到总投资的稳定。房地产投资目前仍能保持高位，主要是受到“棚改货币化”以及土地供应大增的推动，但这两个因素是否能够持续，存在着很大的不确定性，房地产投资也不见得能一直保持高增速。 同时，去年克强指数大幅攀升、钢铁煤炭行业盈利猛增、第三产业实际GDP占比持续低于第二产业，均反映出中国经济结构调整步伐是颇为渐进的，“旧周期”可能并未结束。退一步来讲，即便中国经济增长能够大踏步地转型为由消费和第三产业驱动，那么，考虑到第三产业较低的劳动生产率，“新周期”势必伴随相对低水平的GDP增速。[详情]

　　来源：环球老虎财经 没有新周期，一切都是老故事。只不过换了创（yǐn）新（bì）的手法来搞计划经济。 进入闰六月，站在年度中点，宏观经济学家们又纷纷热议起国内经济形势。对比年初的凛冽分歧，年中多空各方仍然坚持己见互不妥协。一边是任泽平以“新周期”的名义再次向“经济空头”喊话投诚；另一边是刘煜辉、李迅雷回以“别高兴太早！中国经济从来都没有新周期，而只有债务杠杆！” “繁荣顶点”证伪，新周期持续验证 总结过去七个月，任泽平高唱凯歌，认为经济多头已大获全胜。理由是消费金融周期商品大涨，出口、土地购置、发电、制造业投资等经济数据延续改善，企业盈利向好，CPI仍低，这些均指向“繁荣顶点”观点的破产。 任泽平认为，新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。喊话直怼“经济空头”：“微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！” 假的“新周期”，真的“债务杠杆” 李迅雷算是这场论战中任泽平所指的“经济空头”之一。李迅雷认为，去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清，因此不要奢望新周期。从货币规模过量到货币规模适中，从资产荒到资产过剩，都是此轮经济增速下行的库兹涅茨周期中金融周期见顶回落的表现形式。“钱多人傻时代”的结束已为期不远，只是资产价格高估值的思维定势暂时还将存在，但作为理性投资者应该放弃幻想了。 天风宏观团队的刘煜辉是任泽平眼中更大的“经济空头”。刘煜辉认为是金融泡沫拉长（需求）地产投资周期，叠加用行政压缩上游供给，造成了当前经济复苏的假象；甚至还将如今的金融信用周期描述为“婆娑世界”。 从二季度开始，库存周期的正相关指标如制造业PMI、生产者价格指数PPI、产成品库存、基建投资等数据见顶回落。而在此之前，黑色系（螺纹、双焦、铁矿）以及基本面较弱的商品如橡胶、PTA等期货价格也已先行回落。可以说中国经济复苏的短周期已经有了见顶迹象，但这个顶又被房地产投资给削平和拉长了。 刘煜辉转述熊鹏先生狠话： 从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了“新周期”，这种人不是无知就是投机，“投政治的机”。过去10年，中国经济周期完全来源于“房地产+基建”。而这二者最根本的决定力量是债务，即房企、居民与政府的负债。看清楚这一点，就可以理解“根本不存在新周期”。 供给端看，本轮“房地产+基建”持续时间和力度高于预期、过程也更加复杂，是因为叠加了“供给侧改革”。而供给侧改革的实质是政府主导或者纵容上游企业垄断，同时通过限产、环保、停水停电等手段强行停止部分企业的经营。 这些政府干预的实际效果，一是使得商品价格尤其是黑色商品暴涨，同时也带动了有色等品种价格上涨；二是用非市场化的方法将产能更多集中于国企，完成了企业财富的重新分配。国企的资产负债表是修复了，但中下游民企的成本却大幅抬升。短期看这种方法或许的确有利于得到好看的经济数据，但长期看，因为产能的转移是非效率的，甚至是从经济中高效率的部门转移至低效率的部门，只会更加重将来经济转型的困难。 在需求端，事实上也并非出现真实的需求反转性上升，有的只是“加杠杆”。地方政府的杠杆通过PPP、政府租赁服务等新模式开展。一二线城市的限购将部分购买力外溢至三四线城市，这支撑了房地产销售收入。 也就是说，当前的需求其实主要是债务，是“伪需求”。 贝乐斯（Newsfeed）补充： 这轮“房地产+基建”刺激周期与之前的一个重要不同是央行QE印钱PSL支撑三四线房地产市场，也就是棚改。美国式QE是买国债，中国式QE是买房子。过去是单纯的信贷刺激，现在是信贷+QE，会拖的更长些。但是印钱让三四线居民加杠杆是人为制造未来次贷危机。 没有新周期，一切都是老故事。只不过换了创（yǐn）新（bì）的手法来搞计划经济。 以目前中国经济的杠杆比率，即“债务/GDP”265%的整体水平，对照实体经济各部门杠杆水平——国营企业300%、民营企业150%、房地产130%、居民综合67%来看，1.5%左右杠杆率（以“融资总余额/流通总市值”粗略衡量）的A股市场可以说是这几年唯一完成了去杠杆的价值洼地。也就是说，杠杆的本质是负债。 目前国内蓝筹股从某种程度上讲已经具备了避险资产属性，这也是国内蓝筹股数月来持续上涨的原因。但蓝筹股涨幅已经十分明显，而在250万亿的房产上再加杠杆又无异火中取栗。[详情]

　　 来源： 泽平宏观公众号 文：方正宏观任泽平  核心观点： 旅行的意义在于沿途的风景，人生的意义在于内心的修行，周期的意义在于过程的追逐。 2017年关于“新周期”的论战注定是史诗般的教科书级的，这场经典的多空对决注定载入史册，其历史意义，可比肩2014年关于“改革牛”和“改革无牛市”的论战，2015年关于“一线房价翻一倍”和“卖房炒股”的论战，2016年关于“经济L型”和“中国经济远未见底”的论战。 1、鉴于市场仍存在的广泛分歧与误解，我们再次强调新周期的关键是供给、供给、供给！是供给出清新周期。 新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量，新5%比旧8%好。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。 从需求侧，我们认为市场中期L型、短期W型、二次探底但幅度不深、韧性强。需求的逻辑只是配合性的、或许是波动的，但供给出清、资产负债表修复是可以持续的中期逻辑。 这一轮供给出清新周期不仅是2016年以来供给侧改革去产能所致，我们认为更重要是的改革开放30多年来建立的强大的市场经济自身的消化、吸收和重生能力。除了供给侧改革去产能的钢铁、煤炭实现了供给超预期出清，没有供给侧改革去产能的化工、造纸、玻璃、水泥、有色等行业也实现了供给出清的积极迹象。 一轮完整的产能周期分为四个阶段，我们现在仍处在第三个阶段： 第一个阶段，经济繁荣时期企业家过度乐观，过度扩张产能导致产能过剩。 第二个阶段，漫长的通缩，中小企业退出，大企业压缩淘汰落后产能，产能出清，供求格局和行业竞争格局改善。 第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度提升，供求缺口出现，企业利润恢复，资产负债表修复，剩者为王，但企业预期仍然谨慎不敢大规模扩张新产能 第四个阶段，长时间持续的盈利改善和资产负债表修复重振企业家信心，产能开始扩张，在产能扩张初期引致需求，在产能扩张后期增加供给。 2、不管需求侧如何波动，供给侧是我们一以贯之的旗帜鲜明的推荐逻辑： 我们在2016年初提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”。 在2016年8月的《震荡市，大切换》中提出：“交易的指数空间非常窄，赚指数波动的钱很难。但是，今年风格切换非常明显，从题材炒作到业绩为王，部分低估值有业绩的股票甚至创出新高，操作上从赚指数的钱到赚风格切换的钱。”“未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，但会出现大的风格切换，从题材炒作向业绩为王和价值投资转换。关注以汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的消费股，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股。” 2017年1月3日的定调战略性乐观之作《曙光乍现——2017年的几个关键性问题》提出“从分子企业盈利的角度，虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围，剩者为王。由于环保压力、银行对“过剩产能”限贷、安全风险、国企限薪不作为、传统行业企业扩大产能投资信心不足、传统行业企业资产负债表仍待修复等制约，供给侧产能的恢复十分缓慢，产能将持续出清，行业集中度提升，规模经济凸显，行业壁垒提高，这些传统行业正酝酿巨变，也是可能诞生大牛股的地方，在失望中寻找希望。” 3月《新周期——春季宏观展望》鲜明提出“中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。新周期新在哪？一是供给出清。经过长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械等传统行业大量中小企业退出，龙头企业压缩产能，行业集中度大幅提升，叠加供给侧改革去产能加码扩围，传统行业竞争格局优化，步入剩者为王、强者恒强的时代，我们在2014年预测的“新5%比旧8%好”开始得到验证。” 2017年4月19日《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》提出“作者在2010年所在的研究团队提出“增速换挡”，我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”。大量的宏微观证据表明，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。本文从多行业的产能利用率、行业集中度、资产负债率等供给侧的多维度指标进行交叉检验，探索产能出清及新周期启动的相关进展。” 即使4-5月由于监管升级、再度去库存引发经济在需求侧二次探底风险，在市场最困难的时候，我们继续坚持“向低估值有业绩的方向抱团”“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”的推荐逻辑。 在6月14日的中期策略报告《清静无为》，我们给出的推荐逻辑仍然是“虽然经济和股市“双L型”，但结构分化却是天壤之别，市场化的传统行业经过产能出清进入剩者为王，“新5%比旧8%好”，催生漂亮50，价值投资大行其道。新兴行业在去伪存真的过程中洗去浮华，孕育新生，成长股猎手暂且蛰伏。” 6月底我们明确提出“修正悲观预期，未来经济仍是L型的，向上向下空间都不大，股市修复，商品上涨”。 7月15日的《新周期宣言：为什么大票创新高，小票创新低？》提出“简单讲：新周期，估值重构。今年股票市场主要是两个逻辑：一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，二是ipo提速打击炒壳纳入msci等制度环境变革引发的估值体系重构。” 3、展望未来，我们认为三季度经济在需求侧韧性仍强，主要是出口复苏、制造业投资改善、房地产补库存、政策要求下半年增加供地、棚改提速、库存水平仍低。7月PMI、PPI、建筑业订单、出口、土地购置、发电、制造业投资延续改善，企业盈利向好，CPI仍低。更重要的是，供给在中期持续出清，企业资产负债表持续修复。供给侧改革推进、银行限贷、环保压力等继续压制新增产能，供求缺口持续存在。 随着黑色、有色商品价格大涨，消费金融周期股拔地而起走出结构性牛市，不喜欢争论更愿意用资金杀伐决断的投资者投出了他们的选票。“新周期”一开始充满争议但最终崛起完胜，经济空头一开始广受追捧最终一败涂地现在只剩嘴硬，我们更期待一场基于事实逻辑的严谨实证的商业研究探讨而非狡辩乃至扣大帽子，而且这种探讨是基于正视微观世界所发生的翻天覆地的变化，而不是局限于宏观的闭门造车、视而不见。 4、更重要的是这场“新周期”的多空对决对证券投资思维的案例价值，即总量思维和边际超预期思维的区别。一定要重视边际力量，市场是由边际力量引发的超预期决定的，而代表边际力量的观点因为与众不同，往往一开始是少数派，并引发争议，但最终将被时代证明，从低谷走向高潮，一如奋斗不息的人生。从这个层面上讲，人生是一趟修心的伟大旅程，投资不是战胜市场而是战胜自己。 分析师之于市场的价值正是发现边际超预期，提出与众不同的观点，并有坚持独立观点的勇气。追求自由的灵魂，坚守客观独立的研究立场。 5、我们深知过去差强人意的判断不代表未来能取得同样的成绩。对于市场，始终心怀敬畏谦虚；对于研究，始终追求理性严谨。作者长期以来致力于建立“转型宏观”框架，力图实现逻辑自洽和开放式思维的平衡，但远远不是共识，作者更不敢“以己之昏昏，使人之昭昭”，只是对这个时代宏观经济、公共政策和资本市场在做大势研判时所面临问题的反思和感悟。在修行宏观经济的旅程中，偶有龙场悟道的豁达感，但大多数时候常悟迷途其未远，觉今是而昨非。 心即理，知行合一，事上磨练，致良知。修行的目的不是成名成家，而是致良知，一个人拥有名气或财富，是社会赋予了你更多的信任，以推动社会进步。人生最大的对手是自己，无我不执。杯子无法容纳大海，容纳大海的是拥有大海的胸怀。正法眼藏，传付何人，有道者得，无心者通。自性若悟，众生是佛，自性若迷，佛是众生。 下游地产销售降幅收窄，乘用车销售淡季仍向好，出口同比维持高位。8月初30城地产销售同比降幅缩窄，8月同比-37.4%，高于7月同比-40.4%；7月土地成交面积和供应面积同比皆回落，100城土地成交和供地面积同比分别为0.9%和-11.7%，低于6月同比-14.7%和18.9%；7月前三周乘用车销售增长6.2%，加速回暖；集装箱运价与国内外干散货指数同比回落但维持高增，进出口贸易增长较好。 中游7月发电耗煤增速上升，钢铁价格大幅上涨，水泥库存升价格疲弱，美元走弱，原油反弹受阻。7月发电耗煤量同比增10.6%，高于6月的5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。受打击“地条钢”、关停中频炉等政策的影响，市场预期供给减少，钢铁价格大幅上涨。水泥淡季库容比上升，价格小幅下跌。受特朗普放弃强势美元和白宫人事变动影响，美元大跌，黄金震荡上涨。美国原油库存下降不及预期，原油价格反弹受阻。有色价格向好，锌价高位调整。 菜价猪价同比皆上行，短期市场利率结束连升走势，央行重启净回笼。7月底8月初鲜菜价格同比触底回升，猪肉价格同比降幅继续收窄，成品油价格同比稳中趋缓和中药材价格同比小幅下降。本周R007利率为3.4873%，较上周下降31.59个BP；DR007利率为2.8657%，较上周下降6.84个BP；10年期国债收益率为3.6311%，较上周上升2.90个BP。本周人民币继续小幅升值。 风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。 正文： 1、 下游：地产销售降幅收窄，乘用车销售向好 本周30大中城市地产销售环比下降14.6%。截至8月2日，30大中城市地产销售同比-37.4%，较上周上升2.4个百分点，高于7月同比-40.4%但弱于6月的-33.5%；其中一二三线城市同比分别为-55.7%、-33.1%和-32.8%，低于上月同比-45.5%、35%和-46.5%。受益于三、四线城市的托底效应，1-6月房地产销售增速结束前5月跌势，预计7月全国地产销售仍受三四线地产的支撑。 7月购地面积和土地供应面积同比均回落。截止到7月30日，100大中城市土地面积成交同比0.9%，低于6月同比14.7%，其中一线城市同比由20.1%下降至-41.2%，二线同比由-2.6%上升至7.6%，三线城市同比由32.2%下降至1.6%。100城土地供应面积7月同比-11.7%，低于6月同比18.9%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-18.7%、-24.7%和-0.5%，均低于6月的-16.8%、13.8%和29.9%。 7月车市加速回暖。7月1-3周乘用车零售销量累计增长6.2%，明显好于6月数据。厂家批发同比亦维持在较高增速，整体趋势走强。尽管受今年车辆购置税政策调整等因素影响，2017年上半年1.6L及以下乘用车销量同比下降2.6%。但同时1.6L及以下乘用车的销量比重也较上年同期下降4.7个百分点，为66.3%。汽车领域的消费升级带动2017年的消费增速具有较强韧性。 上周电影票房收入环比大幅增长92.3%，较上一周大幅上涨113.7个百分点，观影人次和放映场次分别为86.3%和-1.0%，主因为本周两大国产电影《战狼2》和《建军大业》上映，加上“八一”建军节的到来，刺激了观影消费。同比来看，上周票房收入、观影人次和放映场次分别为6.4%、2.6%、22%，分别高于前一周的-5.8%、-8.9%、21.4%。 纺织原料价格同比增速持续放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.14%，8月同比4.1%，低于7月同比8.4%，均低于6月同比13.7%。坯布价格指数环比上升2.95%，8月同比4.3%，高于7月同比3.6%，低于6月同比4.8 %。 集装箱运价指数同比仍处高位。上周上海出口集装箱运价指数（SCFI）环比下降10.5%，7月同比26.4%，较上周上涨了2.2个百分点，低于6月同比56.8%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比下降-0.3%，7月同比28.2%，较上周上升0.5个百分点，低于6月同比28.9%。国内外货运价格增速上升。本周波罗的海干散货指数（BDI）环比下降4.5%，7月同比28.1%，较上周上升0.8个点，低于6月同比41.5%。上周中国沿海干散货运价指数（CCBFI）环比上升0.2%，7月同比19.9%，较上周升0.8个点，低于6月同比28.0%。 2、 中游：7月发电耗煤量同比好于6月，钢价高增重卡热销 受7月高温天气和生产平稳的影响，7月六大发电集团日均耗煤量同比为10.6%，高于6月的5.6%。8月前3日日均耗煤量录得75.4万吨，高于7月的72.1万吨。 国内钢厂上周盈利比率85.9%，与上周持平，维持16周以来最高位。上周全国高炉开工率为77.5%，环比增加0.7个点，个别高炉结束正常检修后恢复生产，高炉开工率小幅上涨。截至7月20日，日粗钢产量7月同比增长4.6%，高于6月同比3.4%和5月同比-1.8%，预估7月下旬粗钢产量微幅回升， 日均产量240.16万吨， 7月全国粗钢产量7418.24万吨，日均产量239.30万吨，环比增加1.5万吨，增幅0.63%。在打击“地条钢”、关停中频炉等政策的影响下，钢铁市场的预期供给会下降，而需求端未见明显收缩。本周螺纹钢价格大幅上升，周环比上升1.8%，8月螺纹钢价格同比55.2%，低于7月同比58.3%。 水泥需求淡季，全国水泥价格小幅下滑。本周水泥价格环比下降0.5%，8月同比增加27.4%，低于7月同比31.7%。据数字水泥网统计，截至7月28日，7月全国水泥库容比为65.6%，高于6月的62.7%和5月的60.8%。库存上升主要受7 月底高温天气导致下游需求疲软的影响，受此影响局部分地区水泥价格继续下行。进入 8 月后，随着天气状况好转和企业开展行业自律措施推动下，水泥价格方能企稳并回升。 环保持续发酵，化工品涨价热度不减。本周化工板块价格环比上升的产品有36种，涨幅前3的商品分别是丙烷（环比增长6.5%，同比增长34%，较上周增长12.2个百分比）、己二酸（环比增长17.4%，同比增长15.8%，较上周增长5.9个百分比）、苯胺（环比增长10.3%，同比增长28.4%，较上周增长7.6个百分比）。环比下降的商品共有22种，跌幅前3的产品分别为氢氟酸（环比下降9.4%，同比增长36.0%，较上周下降13.8个百分比）、萤石（环比下降4.5%，同比增长41.0%，较上周下降6.7个百分比）、DOP（华东）（环比下降4.5%，同比增长35.8%，较上周下降8.0个百分比）。 7月重卡销量增速再超预期。据第一商用车网的数据，7月中国重卡市场预计销售各类车型9.4万辆，环比6月仅微弱下降，较去年同期大幅增长89%，高于6月同比64.4%和5月同比50.7%。 3、 上游：美元大跌金价波动上涨，有色高位调整 本周CRB工业原材料指数环比增加0.3%，8月同比11.0%，高于7月同比10.3%。南华工业品指数环比上涨1.7%，8月同比35.6%，高于7月同比34.2%；南华农产品指数环比上涨0.3%，8月同比1.7%，高于6月同比0.2%。 特朗普宣告放弃强势美元，美元创下2011年最长下跌周期。本周美元指数环比下跌0.6%，8月同比-2.5%，低于7月同比-1.6%。受美国ADP数据影响，本周金价波动剧烈。本周伦敦现货黄金环比增加1.72%，8月同比0.0%，高于7月同比-7.6%。 美国EIA原油库存降幅不及预期，WTI短线下跌。本周WTI原油价格环比上涨1.72%，8月同比上涨24.1%，高于7月同比4.2%。API报告称，美国6月份石油日平均发货总量超过了2030万桶，这是2007年以来的最高水平，石油需求仍有进一步扩大的迹象。美国方面，原油库存降幅小于预期，国际油价反弹受阻。7月28日当周EIA原油库存下降152.7万桶，预期下降290万桶；汽油库存减少251.7万桶，预期下降105万桶。 有色价格向好，锌价小幅回调。有报道声称，中国计划从明年年底开始，禁止进口废金属，带动铜价大幅上涨。LME铜本周环比增长0.3%，8月同比32.4%，高于7月同比23.1%。LME铝价格周环比增长0.6%，8月同比15.5%，低于7月同比16.8%。LME锌价格周环比下降0.4%，8月同比21.0%，低于7月同比27.5%。 4、 价格：菜价猪价同比上行，非食品价格回落 本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨5.4%，前海蔬菜批发价格指数环比上涨4.3%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨10.8%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数，8月同比分别为4.1%、1.2%、29.5%，7月同比分别为2.8%、2.7%和20.4%，均高于6月的1.7%、0.2%和4.1%。 猪肉价格环比同比皆上行。本周农业部猪肉平均批发价环比上涨0.4%，8月同比下降21.2%，高于7月同比-22.8%以及6月的-25.5%。36个城市猪肉平均零售价环比上涨0.1%，8月同比-10.1%，高于7月同比-11.3%和 6月的-11.5%。8月36个城市牛肉和羊肉平均零售价同比-0.4%、-2.5%，高于7月同比-1.0%和-2.8%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价同比分别为9.6%和4.7%，低于7月同比分别为10.6%和5.4%。 非食品方面，油价与药价平稳。全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比与上周持平，7月同比上涨5.2%，与上周持平，略低于6月同比5.5%。中国成都中药材价格指数7月同比10.3%，较上周下降0.2个点，较6月同比12.7%下跌了2.4个点。 5、 货币：央行近三周首次净回笼，人民币汇率走强 本周央行公开市场共有7500亿逆回购到期，周一至周五分别到期2400亿、1700亿、1200亿、800亿和1400亿，无MLF到期、正回购和央票到期。本周央行周一到周四分别开展了2400亿、1700亿、1200亿、600亿逆回购操作。进入8月后，央行连续3日对大额到期逆回购进行等额对冲后，本周四资金净回笼，预计央行货币政策仍以维稳市场为主，维持不松不紧。 截至8月2日，1天期银行间回购加权利率为2.9846%，较上周上升了2.5个BP；7天期银行间回购加权利率为3.4873%，较上周下降31.59个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.8594%，较上周上升2.81个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.8657%，较上周下降6.84个BP。1年期国债收益率为3.3963%，较上周上涨0.74个BP；10年期国债收益率为3.6311%，较上周上升2.90个BP。 截止到8月3日，珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周下降5个BP，票据转贴利率（月息）亦下降5个BP。本周不同期限的信用利差均有所缩窄，1年期AAA企业债的信用利差缩窄2.53个BP，10年期AAA企业债的信用利差缩窄1.95个BP。 人民币汇率小幅升值，远期贬值压力上升。本周美元兑人民币中间价升值0.24%，美元兑人民币即期汇率升值0.29%，离岸人民币升值0.10%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的-0.0062扩大至-0.0085，美元兑人民币1年期外汇远期买报价增加96个BP。 [详情]

　　 “新周期”一开始，果然充满了争议。近期，伴随着黑色、有色商品价格的大涨，消费金融周期股拔地而起，走出了结构性牛市。一向“喜怒形于色”的任泽平坐不住了。他认为，以“新周期”为代表的经济多头已大获全胜，并注定载入史册。但在另一边，刘煜辉、李迅雷等则不客气地指出：“别高兴太早！中国经济从来没有新周期，只有债务杠杆！”任泽平：“新周期”崛起近一个月以来，黑色、有色工业品出现持续上涨，并带动了一批周期股出现上涨。有色、钢铁、煤炭……在一大批周期股大涨的带动下，上证指数已创出1年半以来的新高。昨天，A股市场中涨得最好的股票仍然属于黑色属性的钢铁股。身形巨大的钢铁板块平均涨幅竟然高达4.6%，凌钢股份、安阳钢铁、马钢股份等个股涨停。市场“炒周期”热情高涨，工业品价格上涨和周期股上涨，真的能够成为所谓的“新周期”吗？方正证券首席经济学家任泽平说，2017年宏观策略的多空对决，注定是教科书级的。年初以“繁荣的顶点”和“可怕的时滞”为代表的经济空头，和以“新周期”为代表的经济多头，已展开史诗般的对决。“年初以来，在一片悲歌声中，我们毅然扛起多头大旗。今天，我们以‘新周期’的名义在此向空头喊话，这是澎湃如歌的时代潮流，这是趋势的力量！”任泽平一路高歌着看好“新周期”的崛起……反方：根本不存在新周期不过，任泽平所指的空头之一——天风证券首席经济学家刘煜辉却指出，从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了“新周期”，这种人不是无知就是投机，“投政治的机”。过去10年，中国经济周期完全来源于“房地产+基建”，而这二者最根本的决定力量是债务，即房企、居民与政府的负债。看清楚这一点，就可以理解“根本不存在新周期”。经济学家李迅雷也认为，去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清，因此不要奢望新周期。从货币规模过量到货币规模适中，从资产荒到资产过剩，都是此轮经济增速下行的库兹涅茨周期中金融周期见顶回落的表现形式。“周期股目前仍可看好，但不意味着周期崛起。”李迅雷说。招商证券首席债券分析师徐寒飞也直接撰文反驳任泽平的观点，其指出，“期望越大，失望越大”，上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。新一轮增长预期再次回到依靠工业生产来拉动，但是毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已。徐寒飞说，部分工业企业产品价格暴涨和收入大幅上升，其实只是工业产业链的“利润再分配”过程而已，期货和股票可以由“智慧和胆”来推高，但是实体经济增长有自身的规律，用当前资产价格的波动来反推“新周期”犯错的机会很大。 [详情]

　　来源：微信公众号“首席经济学家论坛” 蔡浩  恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员 观点摘要： 1．美国6月经济出现反弹，二季度GDP仍低于预期；欧元区经济持续强劲态势，通胀表现符合预期。美联储7月FOMC会议维持利率不变，暗示将尽快展开缩表操作，承认通胀表现疲软的现实；欧洲央行7月利率决议同样维持现状不变，并称9月会议情景将视通胀表现而定。 2.6月官方与财新制造业PMI双双超预期反弹；上半年进出口总值双双大增；6月CPI、PPI走势趋稳；6月工业增加值增速大幅上升；固定资产投资增速企稳；房地产销售逆势反弹，拉动内需增长；消费同比增速创近年新高；人民币汇率7月延续强劲走势。 3.7月前半月，受债券通开通和全国金融工作会议召开的维稳需要，金融体系流动性较为宽松。后半月资金面骤然收紧，央行维系流动性紧平衡的态度明显。 4．逆周期调节（财政发力和边际转好的房地产政策）致6月宏观经济数据再超预期；第五次全国金融工作会议7月召开；中央政治局召开会议，要求经济工作“稳”字为先。 一、欧美等发达市场经济及货币政策概况 美国6月经济出现反弹，二季度GDP仍低于预期 美国2017年第二季度GDP初值同比增2.6%，略低于预期的2.7%，但远高于一季度的1.2%，主要得益于占GDP增长约7成的个人消费支出的增长（2.8%）。2017年5月美国PCE物价指数同比增1.4%，低于预期和前值的1.5%和1.7%；核心PCE同比增1.4%，与预期持平，但低于前值的1.5%，连续第三个月放缓，与美联储政策目标距离继续拉大。2017年5月美国耐用品订单环比终值修正为-0.1%，好于预期（-1%）；6月初值大幅升至6.5%，大超预期的3.7%，增幅创2014年7月以来最大。2017年6月美国Markit制造业PMI终值续降至52，前值为52.8，但美国官方公布的ISM制造业PMI指数却大涨至57.8（前值54.9），创近3年来新高，结合其他数据和美国金融市场的反应来看，6月ISM数据反映得更为准确；6月ISM和Markit服务业PMI终值均超出前值0.5个百分点。2017年6月非农新增就业22.2万人，大幅高于预期的17.8万人，前值也由13.8万上修至15.2万人。6月失业率上升至4.4%，主要系劳动参与率有所反弹的原因（62.8%，前值为62.7%）。美国6月经济出现较为强劲的反弹，但由于4、5月表现较为疲软的关系，二季度GDP增长初值略不及预期，想完成美国总统特朗普全年经济3%增长的预期可能很小。 欧元区经济持续强劲态势，通胀表现符合预期 2017年6月欧元区CPI终值同比1.3%，略超预期，较前值的1.4%略有下降，连续7个月在1%以上；核心CPI同比升至1.1%，持平预期，为2015年10月以来次高水平。2017年6月欧元区制造业PMI终值为57.4，续创2011年4月以来最高，前值为57；服务业PMI终值为55.4，较前值的56.3有所下降，但明显好于预期的54.7。作为欧元区核心国的德国，5月制造业PMI终值为59.6，触及74个月高位，超出预期和前值；服务业PMI终值为54，创5个月新低，但略高于预期。欧元区经济持续强劲复苏，且通胀指标基本符合预期，为欧洲央行未来退出宽松货币政策创造了条件。 货币政策 北京时间7月27日凌晨2点，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定，维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，符合市场预期。与6月议息会声明相比，7月声明还是表现出了一些变化。首先是市场最为关注的“缩表”问题，美联储认为，若经济总体符合预期，会“相对较早”地开启执行资产负债表正常化项目（缩表），而6月美联储的措辞仅仅是计划今年开启缩表项目。市场普遍认为，这是美联储将于9月缩表的暗示。其次，在对于通胀的看法上，本次美联储剔除了（通胀指标）“近期”（下降）和“一定程度上”（低于）的表述，相当于承认了美国通胀率和核心通胀率均表现疲弱的态势。同时，并未对加息前景做任何表示。美联储决议后，美元指数走低，黄金和非美货币走强，离岸人民币兑美元汇率创下6月1日来新高，美债收益率整体也有所下跌，主要系美联储通胀措辞发生变化，市场对加息进程预期可能放缓的反应。 2017年7月20日，欧洲央行公布利率决议，维持三大利率不变，并维持月度资产购买规模不变，均符合市场预期。欧洲央行重申，预计利率将在较长一段时间内维持在当前水平，远超QE实施期限。并称如有必要，将延长QE延续时间。欧洲央行管委一致同意维持指引不变，一致同意不给出具体调整时间，将在秋季进行讨论，9月会议情景将视通胀表现而定。欧洲央行行长德拉吉对经济和通胀的表现偏乐观，虽未透露QE推出细节，但只要经济继续保持强劲，通胀基本符合预期，未来（明年）逐步退出货币宽松政策的可能正变得越来越大。 二、国内宏观经济数据分析 6月官方与财新制造业PMI双双超预期反弹 中国6月官方制造业PMI为51.7%，较前值上升0.5个百分点，此前市场预期滑落至51%。从分项上来看，生产和新订单指数分别较上月上升1和0.8个百分点，新出口订单和进口分别上升1.3和1.2个百分点，表明6月的进出口或超出我们此前的预期，外需和内需均有所回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数环比均有所提高，前者更是重返景气线以上，与需求回升相互映衬。值得注意的是，产成品库存却较上月继续下降0.3个百分点，表明需求超预期反弹或导致企业出现了被动去库存的情形。 6月财新制造业PMI为50.4%，大幅超出预期和前值，不仅重返景气线以上，更是三个月高位。产出、新订单、就业、价格等指数均显著回升，成品库存却逆势下降0.7个百分点，同样表明需求超预期反弹导致企业被动去库存情况的发生。 结合6月下旬央行连续在公开市场净回笼时的公告，即季末财政支出加大导致银行体系流动性处于较高水平，我们判断6月内需反弹应存在一些逆周期调控的因素，而外需则受益于欧洲经济延续强劲走势、美国6月制造业领先指数（ISM）大超预期的因素。 上半年进出口总值双双大增 今年上半年，中国货物贸易进出口总值13.14万亿元，同比（按人民币计，下同）增长19.6%，创下2011年下半年来的半年度同比最高增速。出口同比增长15%，其中6月同比增长17.3%，前值15.5%，这与PMI新出口订单项稳中趋升一致。进口同比增长25.7%，其中6月同比增长23.1%，前值22.1%，这与PMI进口项反弹一致。国内经济稳中向好刺激进口需求增加，铁矿石、煤炭、铜、原油等大宗商品价格上涨也助推进口增长。贸易顺差1.28万亿元，其中6月贸易顺差2943亿元，前值2816亿元，进出口双双向好下贸易顺差保持平稳。综合来看，在内需反弹、外需强劲（欧洲延续、美国反弹）、价格上涨、低基数等因素推动下，上半年外贸超预期改善。 6月CPI、PPI走势趋稳 6月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.5%，与上月持平，其主要受非食品价格上涨影响，尤其是医疗保健、教育服务、居住类价格；CPI环比下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要由于鲜果、猪肉和鲜菜等鲜活食品供应相对充足导致价格大幅下降。PPI同比上涨5.5%，也与上月持平，结束连续三个月回落局面，煤炭、黑色及有色金属等前期涨幅较大的产品现在冲高回落至均衡水平，下跌趋势减弱。PPI环比继续下降0.2%，降幅比上月（0.3%）收窄0.1个百分点。生产资料价格下降0.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点，降幅扩大的行业主要有石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、石油加工业。 7月消费物价将继续温和上涨，PPI受能源原材料价格上涨动力减弱和翘尾因素收窄影响，或将呈稳中趋降走势。 6月工业增加值增速大幅上升 2017年6月，全国规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，远超预期和前值的6.5%。季调后的5月工业增加值环比增速为0.81%，为今年以来次高，仅次于三月数据（当时的工业增加值同比增速也是7.6%）。工业增加值的大幅反弹与6月官方和财新PMI的超预期表现相符，表明6月经济在逆周期调节因素和美国经济强劲反弹的影响下，内外需均表现强劲。 固定资产投资增速企稳 2017年1-6月全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长8.6%，与前值相同，自三月高点以来，首次止住下行态势。其中，房地产投资增速继续回落，1-6月增速较前值下降0.3个百分点；基础设施建设投资（不含电力）同比增速较前值出现反弹，小幅回升0.2个百分点；工业投资亦较前值回升0.5个百分点。值得注意的是，民间固定资产投资占全国的比重今年以来持续下滑，表明私人部门对经济走向的看法难言乐观。 房地产销售逆势反弹，拉动内需增长 2017年1-6月房地产开发投资同比名义增长8.5%，较前值下滑0.3个百分点。正如我们前期月报所强调的，房地产开发投资增速已于4月开始见顶回落。值得注意的是，1-6月商品房销售面积和销售额增速逆转了自去年9月以来不断回落的颓势，销售面积和金额的累计同比增速较5月分别反弹1.8和2.9个百分点。如果只看单月数据，6月房地产新增销售面积同比达21.4%，远高于1-5月累计同比的14.3%。房地产行业的突然回暖，带动了关联行业的生产和销售，是6月内需扩大的关键因素。 6月消费同比增速创近年新高 2017年6月社会消费品零售总额同比名义增速为11%，超出前值0.3个百分点，创2015年12月来新高；实际增速则为10%，亦超出前值0.5个百分点。今年以来，全国实物商品网上零售额累计同比增速一直呈上升态势，正如我们上期月报所述，6月因为有618年中购物节的关系，网上零售额累计增速大幅攀升，1-6月同比增长33.4%，较前值大幅上升近7个百分点，也带动了6月消费增速的整体上升。 人民币汇率7月延续强劲走势 7月，人民币延续了此前的暴涨势头，离岸和在岸人民币汇率月末盘中双双涨破6.73。截至7月末，离岸和在岸人民币汇率双双收于6.73上下，涨幅较月初低点分别达700基点左右。人民币走强，大体有以下几个原因：1、特朗普新政失败连连，被他寄予厚望的医保替代法案也于7月在共和党内部投票中遭到重挫，市场对新政府的信心受挫，美元指数连跌5月，已经回吐了特朗普当选后的所有涨幅，目前接近2016年5月以来的最低水平（不足93）；2、美联储7月议息会对通胀的看法有所改变，首次承认了通胀表现疲软的现实，市场认为这可能会延缓美联储此前的加息进程，美元指数也应声而跌。3、中国6月超预期的经济数据对人民币汇率形成了支撑。 需要注意的是，6月央行口径的外汇占款较5月还有所扩大，而且是连续第20个月下降，这表明人民币并未像汇率数值表现的那么坚挺，未来仍存在不小的下行压力。 三、金融体系流动性概述 7月前半月，受益于6月财政支出的加大，市场体系流动性较为充裕，加之首周债券通开通、第二周全国金融工作会议召开的因素，央行也有维持流动性基本稳定的意图，央行在第二周时隔十几个交易日后重启逆回购操作，并提前续作了当月到期的四笔MLF就是个证明。待到7月下半月，受财政缴税、金融机构缴准、政府债券发行和6月财政支出效应弱化等因素叠加的影响，市场资金面骤然收紧，资金价格中枢较前半月明显提高，银行间回购利率（R系列）隔夜品种上升30bp左右，7天和14天品种更是上行60bp以上。 7月，央行在公开市场净投放（含MLF）4725亿资金，但并未向6月一般对到期的MLF进行超额续作（只是足额提前续作）。下半月，一如我们此前预计，央行虽仍不断向市场注入资金，但并未对资金面紧张情绪有所缓解，仅仅是保障了流动性的基本稳定，维系流动性紧平衡的态度非常明显。预计资金面将继续保持紧平衡局面，直到8月上中旬北戴河会议召开。 四、近期宏观政策分析和前瞻 逆周期调节致6月宏观经济数据再超预期 2017年7月17日，中国国家统计局公布近期经济数据，6月规模以上工业增加值同比增7.6%，大超预期和前值的6.5%；1-6月城镇固定资产投资增速同比为8.6%，略超预期的8.5%；6月社会消费品零售总额同比11%，创2016年以来新高；受此影响，二季度GDP同比增速高达6.9%，超过预期的6.8%。 我们认为6月经济数据普遍超出市场预期，固然有欧美经济表现强劲支撑外需的因素（欧元区经济领先指数再创新高，美国6月官方制造业PMI指数大幅反弹），然而更多的则是依靠政府的逆周期调节政策（财政发力和边际转好的房地产政策）拉动内需所致。 从6月21日起，央行就连续在公开市场回笼流动性，至6月末，共回笼资金5000亿，至7月第一周结束，回笼资金更是达到7500亿。在这种巨量资金回笼的背景下，金融体系流动性却异常充裕，6月下旬更是成为近几年来流动性最为宽松的一个季末。众所周知，财政支出会将在央行的存款存入到商业银行中，相当于是对金融体系投放了流动性，在传统季末时点，同时又是央行回笼巨量流动性的情形下，金融体系流动性能够保持在异常宽松的状态，最可能的解释就是财政政策发力，加大了财政支出力度。后续公布的数据也证明了这一点，6月国家财政支出同比增速高达19.1%，而4月和5月该项数据仅为4%和9.4%，带动基础设施投资1-6月累计增速较1-5月小幅上升0.2个百分点。 6月房地产销售突然大幅回暖，销售面积和金额的累计同比增速较5月分别反弹1.8和2.9个百分点，而单月房地产新增销售面积同比更是高达21.4%，远高于1-5月累计同比的14.3%，逆转了去年9月以来的持续下行态势。从我们的调研来看，6月各地方政府纷纷加大了楼市预售许可证的批放数量，大量增加了一手房市场批准预售面积的供应。北京6月批准预售许可证为21张，为今年来最高，4月和5月分别为18和13张，而批准预售面积6月也较前值有大幅提高，其中住宅批准预售面积更是较前值翻番。在其他几个有公布批准预售面积的二线城市中，该指标也均较前值提升50%以上。而此前各地方政府对房价上涨过快城市一手房市场纷纷采取了限价策略，一手房相对二手房市场的价格是有一定优势的，导致一手房市场需求加大。两相结合，相当于加强了一手房市场的供需匹配，从而拉动了房地产销售的迅速回暖。再加之前述财政支出的扩大，两者合力带动了经济的超预期反弹。 第五次全国金融工作会议召开 7月14-15日，第五次全国金融工作会议隆重召开。会议提出了服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项任务，设立了此前备受瞩目的金融稳定发展委员会，放在国务院，委员会办公室则放在人民银行，并强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。同时，明确了金融管理主要是中央事权，地方政府要按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。 设立金融稳定发展委员会等一系列布置，与我们今年3月对金融监管体制改革的预测一致，而央行将通过宏观审慎管理的方式发挥更大的监管作用，防范系统性金融风险、维持金融稳定。值得注意的是，本次会议的通稿中，对货币政策描述，由此前的“稳健中性”变成了“稳健”，周末一度引起市场无限遐思；但本周央行党委召开扩大会议，学习金融工作会议精神时，再次强调了“保持货币政策稳健中性”，给一度点燃的市场乐观情绪泼了一盆冷水。我们了解到，货币政策“稳健”与“稳健中性”应无实质性区别。 中央政治局会议要求经济工作“稳”字为先 7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定了上半年经济发展稳中向好的态势，要求下半年经济工作要坚持稳中求进的总基调，把握稳和进的平衡，保持政策连续性和稳定性， 保持社会大局稳定，尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境。会议要求积极稳妥化解地方政府债务风险；扎实整治金融乱象，加强监管协调；稳定房地产市场，坚持政策连续性和稳定性。 对比上一次以分析经济形势和经济工作为主题的政治局会议（4月25日），本次会议重点突出了一个“稳”字，通稿全文15次出现“稳”字，上次只有8次。这表明由于下半年有两个重要的会议召开（十九大和之前的北戴河会议），中央政府下半年的工作总基调或会适度向“稳”倾斜，这在宏观经济政策上也应当有所反应。正如我们在此前的周报和月报中所强调的那样，金融体系流动性下半年总体会较上半年有所缓和，但局部时间范围内的资金紧张难以避免。而上半年备受瞩目的强监管，下半年将会延续，但会更加注重节奏，以稳定为基调，类似4月份的监管风暴应不会发生。[详情]

　　来源：华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn），综编：张卫宁。更多精彩资讯请登录wallstreetcn.com，或下载华尔街见闻APP；本文不构成投资建议。2017年宏观策略的多空对决注定是教科书级的。年初，以“新周期”为代表的经济多头与以“繁荣的顶点”和“可怕的时滞”为代表的经济空头，展开了史诗般的对决。任泽平以“新周期”的名义向经济空头喊话；而姜超、李迅雷等回以“别高兴太早！中国经济从来都没有新周期！”在观看这场史诗级对决前，先来普及什么是“新周期”：“新周期”一般指的是中国经济已经进入了趋势性的复苏。1经济多头：欢迎来到新周期的世界！经济多头认为，中国经济新周期已经来临。任泽平、王汉锋、邓海清等力挺“周期复苏”，并喊话经济空头：任泽平：新周期正在聚集能量作为新周期的“死多头”，方正证券首席经济学家任泽平多次重申：我们站在“新周期”的起点上，中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复，新5％比旧8％好。需求有韧性、供给出清、新增产能受约束，企业利润持续改善，消费金融周期等行业资产负债表持续修复，为新周期酝酿能量。微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！周期是宿命，新周期是新的宿命。新周期正在被历史检验，越来越成为一个时代的标签和广为流传的主螺旋。王汉锋：中国有望迈向新周期起点中金公司首席策略分析师王汉锋认为，当前市场环境与2003年有些类似，中国有望在2010-2015年长周期调整后迈向新周期的起点。原因包括：2010年-2015年中国经济状况与1997-2001年间情况类似，经济在两个阶段都经历了持续低迷和调整； 通缩结束，通胀开始回升，企业盈利开始改善； 外围市场呈现协同复苏；中长期改革措施逐步出台。邓海清：“新周期归来”得到充分验证九州证券全球首席经济学家邓海清在今年的3、4月多次提到，新周期已经持续得到验证，中国经济运行良好，偏执看空中国经济必犯大错。地产严调控、金融严监管背景下，GDP增速反而超预期回升，再次验证经济L型拐点已过，经济的内在动力已经充沛，反映经济“新周期”归来；产业升级成内在动力，工业企业投资持续回暖，随着固定资产投资的回升，经济内在动力的不断自我循环，最终带动中国经济“新周期”归来；消费增速大超预期，经济好转可能已经传导至消费，这显示“新周期归来”的最后一环已经完成。2经济空头：新周期迟早要幻灭这场“新周期”的论战，经济多头振振有词，空头们也毫不示弱。经济空头们以“繁荣的定点”和“可怕的时滞”为代表，姜超、李迅雷、刘煜辉、徐寒飞等经济学家并不认同新周期已来。姜超：不具备持续回升的动力海通证券首席经济学家姜超提出了“繁荣的顶点”一说：经济还在繁荣，只是在顶点这么一个位置，过去我们在那么多市场，债市、股市、房地产等，有那么多超额收益，这时候应该小心一点了。今年二季度以来经济稳定超预期并非是靠需求拉动的新周期，因为从各项需求看都不具备持续回升的动力：上半年出口增速超预期，但7月以来欧美经济先行指标走弱；上半年地产投资超预期，但一线城市房价和地产成交全面萎缩，三四线房地产的疯狂难以持续；上半年耐用消费超预期，但主要归功于房价上涨的财富效应和地产销量超预期对相关消费的拉动；最后从库存周期看，6月的工业产成品库存增速已经从高位连续两月下滑，意味着库存周期已至尾声。李迅雷：市场尚未出清，不要奢望新周期齐鲁资管首席经济学家李迅雷则提出了“可怕的时滞”：由于经济活动存在上下游之间、内外部之间的传导过程，故出现“时滞”现象。对于此轮周期性行业的回暖，不少人认为是新一轮经济周期的崛起，那为何不是经济下行这一中长周期中的短暂反弹呢？目前中国经济潜在增速处于下行阶段且尚未见底，很难相信新一轮经济周期会启动；当去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清的时候，更不要奢望新周期了。钱多人傻时代的结束已经为期不远了，只是资产价格高估值的思维定势暂时还将存在，但作为理性的投资者，应该放弃幻想了。刘煜辉：新周期迟早要幻灭天风证券首席经济学家刘煜辉认为，新周期迟早要幻灭：年初的时候，研究界和业界对经济的判断存在非常大的分歧。在我看来中国就是一个高度信贷依赖型的经济体，如果把它看作一个机器的话，这个机器的标号和技术参数短期之内改变不了的，经济增长、货币量和杠杆率，这三个东西是绑在一起的，必须投放6个单位的货币信用才能够产生1个单位GDP的增长。现在信用要收缩，6个单位达不到，当然，也就不会有1个单位的产出了。这一轮主要的大宗商品（黑色链、橡胶、塑料、PTA、化工品)，相较今年的所创造的高点都下跌了近30%，技术性实际上已经进入了熊市状态，反映的就是通过货币信用投放支撑价格上涨的效应基本上已经消失，所谓传统经济燃起的新周期迟早要幻灭。徐寒飞：智慧和胆能带不来“新周期”招商证券首席债券分析师徐寒飞认为，随着2016年PPI见底回升，创业板的“神话”逐渐破灭，相对跌幅巨大，这意味着上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。2012年之前的十年里，中国的经济增长主要依靠的是工业化、城市化以及对外贸易，2016年之后，经济增长再次回到依靠工业生产来拉动，显然这不是“新周期”，只是“旧周期”复辟而已。期货和股票可以由“智慧和胆能”来推高，但是实体经济增长有自身的规律，用当前资产价格的波动来反推“新周期”犯错的机会很大。3为什么会有周期之争？看到了相同的数据，却感受到了不同的周期，我们到底处于周期的什么位置？天风证券宏观团队宋雪涛认为，我们处在长周期（金融周期）的赶顶期，中周期（产业周期）的底部回升滞后期，短周期（商业周期）的顶部回落滞后期。他还提到，判断我们到底处于“周期”的什么位置本身就不容易，而造成这种差异的原因主要有三个：首先，周期虽然是客观的，但不是自然规律，也不是宿命。市场结构、政策制度、技术进步，里面哪个因素改变了，周期都有可能改变。其次，“新周期”是一个新造词，理论的空白使得这个词缺乏统一定义，成为“任人打扮的小姑娘”。最后，虽然周期是客观的，但市场参与者对周期的感受是主观的。因此，在谈论周期时，应该先统一好定义和假设前提，然后再看：到底是经济结构变了，还是我们感受到的时滞不同。转载请回复 授权 查看须知新媒体总监 位宇祥华尔街见闻官方微信（ID：wallstreetcn）喜欢此文，欢迎转发和点赞支持见闻君▪[详情]

　　 相关阅读：任泽平喊话空头：新周期崛起 繁荣顶点和可怕时滞完败 原标题：潘向东：“发财致富看周期”，但需避免产生新周期“幻觉” 作者：潘向东、刘娟秀 潘向东，经济学博士，新时代证券副总裁兼首席经济学家 刘娟秀，新时代证券宏观团队负责人，首席宏观分析师 来源：新时代宏观 对经济规律的把握，就像获取“达˙芬奇密码”一样，是研究者们向往的最高境界。 要理解此轮周期股的上涨和判断未来如何演化，还是需要先理解中国的经济周期。当然周期有长短，长周期关乎国运，对发展中经济体而言，短周期更多是由于短期货币政策和财政政策的干扰，随机性较强，持续性较弱，但就资产配置而言，更关注的是中周期走势，也即我们所谈的“新周期”。 任何一位经济研究者，都对经济周期感兴趣。因为对经济规律的把握，就像获取“达˙芬奇密码”一样，是研究者们向往的最高境界。美国国家经济研究局（简称NBER，又译美国国民经济研究局）特意设立了经济周期决策委员会，该委员会从1929年起就开始对美国经济周期的“高峰”和“低谷”进行研究判定。 作为投资者或者想发财致富的人来说，那就更需要把握经济周期和行业发展周期，在经济周期不同的阶段进行资产配置，获取的投资回报迥然不同：当经济处于上行周期，不管进行什么类型的资产配置，都会获取不错的投资回报，例如配置权益类资产、房地产、字画、古玩等。假若该国的经济周期与全球的经济周期“共振”，那么配置大宗商品和贵金属等，也将同步受益，就像2002年至2007年的中国。但在下行周期，经济活动相对低迷，各大类资产配置其实都应偏谨慎。即便同在一个经济上升周期，不同的行业也表现出显著的差异，例如中国改革开放三十多年来，尽管经济发展都处于上升期，但不同的时间段造就不同行业的辉煌，八十年代发展最快的是纺织工业和食品加工业，九十年代发展最快的是家电行业，2000年之后发展最快的是以房地产和汽车为主线的重化周期性行业。假若企业家或者投资者，在不同的时期从事的都是景气度最好的行业，那么现在估计想不进福布斯排行榜都难。因此，能准确地把握经济周期，对于做投资的人来说，是他们梦寐以求的最高境界，特别是对发展中经济体而言，其经济波动的幅度相对于发达经济体而言要剧烈很多。 股神巴菲特曾说：没有谁靠做空美国赚过钱。确实，美国自南北战争之后，经济就繁荣到现在，所以巴菲特做多美国股市自然会搭上便车。假若20世纪80年代以来，巴菲特依照他做多的思路，在拉美国家做资产配置，恐怕不是倾家荡产，也是损失惨重，即便他对公司研究有独到见解，高人一筹，但在国家系统性风险面前，这些都变得微不足道。做资产配置最为关键的是把握方向，就像我们乘坐滚动电梯，假若电梯往下，我们想往上走，不知道要多努力才能前进一小步，稍不注意就被电梯带下去了；假若与电梯的方向一致，即便不走，也跟着上去了，当然跟着电梯方向努力走的，前进得更快。这充分说明，过去半个多世纪以来，为何股神出在美国而不是其他经济体的原因。 2016年下半年以来，随着世界经济的复苏，国内的工业生产、房地产、基建投资保持较高的景气度，同时一些微观层面的数据（如发电耗煤、高炉开工率、粗钢产量、挖掘机销量等）似乎指向当前经济处于不错的状态，同时PPI的回升让工业企业的利润增速表现亮眼，资本市场的周期股表现也非常醒目。现在我们需要思考的是这次经济回升能持续多久？会不会产生新周期？从更长的维度来看，又该如何理解此轮中国经济的波动？ 基于统计分析很容易“幻觉”出经济周期 对经济周期的研究是从经验观察开始的。在古典经济学中，由于信奉萨伊定律的“供给能自动地创造需求”，经济体便不存在波动，因此古典经济学家几乎很少去探讨经济周期。而马克思探讨经济危机更多地是从资本主义必然灭亡的角度去分析，其理论基础就是马尔萨斯的人口理论和李嘉图的边际报酬递减规律。随着经济理论的发展，发现这两大理论都已“过时”，因此，马克思的经济危机论述已慢慢被研究者所遗忘。古典经济学的研究者对于经济出现产出的下降等现象，都会归结为政治、战争、农业歉收以及气候恶化等因素。 经验研究者并不就此止步，他们发现经济运行的起伏存在一定的“规律性”。1860年，一位丝毫不懂经济理论的法国医生——克莱门˙朱格拉，在研究疫病之余，对人口、结婚、出生、死亡等进行统计分析，在这过程中他注意到经济事物与疫病一样，存在着有规则的波动现象，大约九年到十年存在一次起伏轮回。后来的经济研究者对此现象进行了解释，把它归结为机器设备的更新所带来的波动，称之为“朱格拉周期”。 1923年，英国的统计学家——约瑟夫˙基钦，对美国和英国1890年-1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料进行了研究，发现厂商生产过多时就会形成存货，存货增加时会导致厂商减少生产，这种存货波动一次的时间大概40个月，他把它称为“存货”周期。后来的研究干脆就把这种由于存货变动带来的经济波动称之为“短波”或“基钦周期”。 有了其他领域研究者对经济规律研究的经验，经济学家们也开始从统计的角度去寻找经济运行的周期。1926年，俄国经济学家尼古拉˙康德拉季耶夫，对英、法、美等资本主义国家18世纪末到20世纪初100多年的批发价格水平、利率、工资、对外贸易等36个系列统计项目进行分析，发现资本主义的经济发展过程存在60年一次起伏的“长波”，后来的研究者把它称之为“康德拉季耶夫周期”。1930年，美国经济学家库兹涅茨从建筑周期的角度去分析经济的运行周期，认为存在20年左右一次经济运行波动周期，后来的研究者称之为“库兹涅茨周期”。 也有一些研究者秉承从统计分析的角度，去寻找经济周期的规律，例如，通过VARs、马尔可夫区域转换模型和谱分析方法去捕捉经济周期。 然而，单从统计的角度去寻找经济周期规律，如果没有经过“大数据”处理，就很容易陷入“不完全归纳法”的误区，例如，人类工业革命之后总共才经历200多年，而认为资本主义的经济发展过程存在60年一次起伏“长波”的“康德拉季耶夫周期”，使用的样本数才100多年，以这么少的样本为依据去判定存在60年的长波周期，显然“预测性”太强。这就像有人有不良的生活习惯，当别人从医学的角度指出他的这些不良生活习惯会影响身体健康，不利于长寿时，他们往往也会运用“不完全归纳法”的可选样本为自己辩驳：“林彪元帅，不抽烟不喝酒，只活了63岁；周恩来总理，喝酒不抽烟，活了73岁；毛主席，抽烟不喝酒，活了83岁；邓小平总设计师，又抽烟又喝酒，活了93岁；张学良少帅，曾经吃喝赌，活了103岁；雷锋同志，没有任何不良嗜好，还天天做好事，却只活了23岁。”这显然就是采用选择性的小样本、进行“不完全归纳法”得出的谬论。 又如朱格拉周期以朱格拉命名，而朱格拉本人是一名兽医，这一经济周期是他在统计牲畜瘟疫死亡情况的时候，发现人类的结婚、死亡等也都存在一定的规律。在1860年之前，也就是朱格拉选取的样本范围，工业化程度、医疗技术发展程度、电子信息化程度远没有现在发达，那么这一统计规律到现在有多大的借鉴意义，显然值得怀疑。记得在2003年的时候，一种叫“SARS”的“瘟疫”式传染病传到北京、上海、深圳、香港，很多商业活动受到干扰，导致中国经济短期回落。非常巧合的是，十一年之后的2014年，一种新的“瘟疫”式病毒“埃博拉”在海外开始传播，但人类医学技术的发展抑制了“埃博拉”的传播途径，没有让它影响到非洲之外的其他经济体。 这说明要理解和判断经济周期，不能完全基于统计分析，更需要去理解经济出现周期波动背后的原因。 中国的经济周期是商业周期、创新周期和制度周期的叠加 中国1978年改革开放之后经济周期的研究，更多地集中于用西方较为成熟的理论和方法，结合中国的经验数据进行分析。在此过程中，有的研究者采用多变量方法，例如独立成分法，用经济增长率、通货膨胀率和失业率三个主要的宏观经济变量对中国改革开放后的经济周期进行测量，发现1978年以来，中国经历了1979-1985、1986-1988、1989-1994和1994-2004年四个完整的周期， 从2005 年起进入第五个周期。更多的研究者是采用单变量方法（即实际经济增长率）来划分中国的经济周期，例如，采用状态空间模型、马尔科夫转换模型等参数方法和简单移动平均、HP滤波等非参数方法。当然也有采用较为传统的谷谷划分法，主要是通过直接观察找出GDP增长率的波谷对经济周期进行划分，得出1977至2009年的中国经济，可以划分为1977-1981年、1982-1986年、1987-1990年、1991-1999年和2000年-2009年5个短周期。 从统计意义上对中国的经济周期进行划分之后，对如何会形成这样的经济周期，研究者们更多也是运用凯恩斯理论，从经济增速偏离潜在增速的角度和经济政策的变化来解释。这就把中国改革开放之后的经济周期理解为中国政府调控下的经济周期，显然与经济自身运行规律的结果相背离。尽管中国政府进行一些反周期的政策操作，或者进行了一些力度较大的政策操作，导致经济出现较大幅度的波动，但并没有改变经济运行的中期格局。例如，1990年的扩张政策和2009年以来的扩张政策，均没有改变经济回落的趋势，扩张政策带来的经济短期回升是“昙花一现”。 另外在解释中国经济周期的时候，假若我们依照成熟市场的经济理论，有一些经济现象就陷入无法合理解释的困境。例如，2002年至2007年，中国经济获得了快速发展，实现了“高增长，低通胀”的黄金组合，六年期间经济平均增速达到11%，但CPI仅为2.1%。但难以解释的是，在2010年至2013年，中国经济增速出现一路下滑，却仍然面临较大的通胀压力，2012年和2013年中国经济增速已经下降到7.7%，但CPI仍然达到2.6%。假若我们运用菲利普斯曲线法则去解释，几乎是得不出答案，可以说是菲利普斯曲线失效。假若按照凯恩斯的经济周期理论，经济波动仅仅是短期经济增长偏离长期潜在增速，假若长期潜在增速是这两段时间的中轴，那么2002年至2007年经济相对于长期潜在增速向上偏离，为何没有通胀压力？而在2010年至2013年期间，经济增速出现相对于长期潜在增速向下偏移的过程中，为何物价上升的压力却还在加大？ “解铃还须系铃人”。改革开放之后，中国经济已经融入到全球经济体之中，自然会受全球商业周期的影响，也会受到技术创新周期的影响。但仅从这两个方面并不能去解释中国经济改革开放近四十年来的波动和增长奇迹，这需要我们从制度改革的角度去理解。 1978年至2013年这35年间，中国经济规模增长20多倍，年均实现了9.9%的高增速，作为一个大周期（当然这一周期未来还将延续）去理解，完全是1978年之后结合中国国情的制度释放所带来的高增长，是“制度创新”对潜在增速的释放。当然，这种“制度创新”不能简单地理解为“改革开放”，而应该是一种结合中国国情的改革和开放。1979年之后很多发展中国家也推行了改革和开放，但是很多国家在改革后的经济增速比改革前还要低，有些国家，例如一些拉美国家和东南亚的经济体，加大开放之后经济甚至出现了倒退。赫尔普曼在《经济增长的秘密》中讲到在大多数情况下，贸易会促进增长，但并不能证明对所有国家而言开放能带来增长。 同样，理解改革开放后近40年来经济运行的波动，也需要从制度改革的角度去分析。在1978年之后这一巨大的改革逻辑下，经济增速得到大力提升，但由于改革在各领域和各时间段的推行呈现出“停、缓、急”，这样也就相应地产生经济波动。在某一时段推出某一领域的改革，能促进市场规模的扩大或技术的进步，便会刺激投资，引起经济高涨；随着时间的推移，制度释放对经济体的推动作用效用递减，改革红利逐渐消失，经济便转入衰退。以此作为解释逻辑，我们就会发现1978 年改革开放以来，以经济体制改革为背景来计算经济周期，中国就经历了整整两个完整的经济周期：第一轮改革经济周期起始于1978 年的改革开放政策的出台，结束于1992 年新的一轮改革启动；第二轮改革经济周期是1992 年中国政府开始启动新的一轮改革，到2013年新的一轮改革酝酿。 假若我们运用四阶段法来划分经济周期，其运行规律就是一条正弦曲线，对应的四阶段分别为：繁荣、衰退、萧条、复苏。与制度改革紧密联系起来：繁荣阶段即为制度改革红利释放阶段；衰退阶段即为制度改革红利衰竭阶段；萧条阶段即为启动一轮新的改革出现市场出清的阶段；复苏阶段即为生产要素开始重新配置的阶段。因为中国过去三十年的改革主要是围绕“斯密增长”展开的，即打破制约要素市场流动的约束，扩大市场规模。 改革为何也会周期波动？ 经济的内生增长动力是很难通过扩张性财政和货币政策解决的，但在面临制度改革红利开始衰退的时候，为何政府仍然愿意选择扩张政策来延续过去的增长模式？为何不愿意选择改革来提升经济的潜在水平？其原因包括两方面：其一，短期需求和供给的刺激见效比较明显，而改革提升潜在增长水平需要中长期才能释放出来；其二，任何的改革都会存在既有利益集团的阻力，他们试图去维系僵化的制度而阻扰改革，政府也就不愿意在经济已经开始出现衰退之前，或出现的时候，去启动制度改革。而更愿意在经济回落之初，去选择当时皆大欢喜的政策刺激。至于刺激政策所带来的“后遗症”，由于存在滞后效应，很有可能就留给了下一任政府。 这其实也符合历史各国制度改革启动的通常路径，即都是经济运行到一定时候，经济下行压力和各项结构矛盾开始显现，从而倒逼制度改革。 为何会出现改革红利衰竭？首先，没有一劳永逸的制度安排，某一时段所做出的制度安排，更多是依据当时的经济发展水平和发展环境所制定。随着经济的发展，经济发展环境将发生变化，客观上要求制度安排也做出相应的变化。其次，与中国选择“渐进式”改革路径相关。由于“渐进式”改革是分步进行，而非一步到位，伴随经济发展，经济发展环境也随之变化，分步式改革的一些制度在较短的时间内就演化为僵化的制度，阻碍经济的发展。例如，20世纪80年代末、90年代初的“价格双轨制”演变路径就相当典型。 价格双轨制的产生完全是决策者们依据当时中国的特有情况进行的一次改革，在市场化经济和计划经济之间寻找到了一条过渡价格体制。当时中国不仅总量短缺，而且商品结构短缺更为严重，不可能实行全面市场化，通过短期“快刀斩乱麻”的方式来解决长期积累起来的总量和结构矛盾不太现实。而且在价格扭曲的条件下，市场配置资源不可能是最佳，甚至产生逆调节。正是这种放统两难的局面，决定了中国在当时实行双轨制价格，寄希望于通过两种价格撞击反射，交叉推进，最后达到理顺价格关系的效果。在实施了价格双轨制后，随着生产活动进一步扩大，此时应该根据经济环境的变化再次进行价格体制的调整，而不是让价格体制僵化，阻碍经济发展。但遗憾的是，这方面改革一直拖延到1992年才开始启动。 正是因为改革的推进存在“波动”：在改革红利释放、经济维持较高增速的时候，改革的动能不强（高增长也容易让人觉得已有的制度安排很适应经济的发展），在经济增速放缓的时候，改革推进总是犹犹豫豫，只有在经济面临困境的时候，倒逼改革加快推进。同时，1978年以来中国经济的高增长是依靠改革来释放制度红利。因此，中国经济的周期波动也随之演生，只是与改革“波动”之间存在一定的滞后期，这个滞后期是因为“改革红利”的释放需要一个过程。 未来如何产生“新周期”？ 2008年以来，中国的经济增速相对于全球其他经济体而言，表现较为靓丽，这应当归功于政府对经济的强势反周期操作：2008年的四万亿刺激，之后地方政府通过城投平台大规模举债刺激基础设施投资；2011年治理政府城投平台之后，地方政府又通过表外举债；2016年开始整顿金融秩序、规范表外融资之后，地方政府又通过PPP进行基础设施的扩张。所以，我们看到2017年上半年的基建投资增速达到21.1%，远高于固定资产投资8.6%的增速。 依靠政府投资对经济的拉动是有限度的，首先其规模受限，其次其持续性受限。正因如此，才会出现政府在不断地治理地方政府的城投平台、表外融资。今年以来PPP在不断地发力，毫无疑问，与政府负债相比，通过PPP项目融资有利于实现政府跨期资金调度，实现财政风险的跨期优化，改善政府收入支出现金流，缓解当期支出压力。与此同时，PPP项目融资可以实现政府债务从表内剥离至表外，增加地方政府现在的负债能力，但我们需要看到，这些未来还是需要政府来偿还，负债的规模越大，出现政府债务违约的风险也就越大（目前政府也已经意识到问题所在，开始严格规范PPP项目）。因此，要产生新的经济增长周期，必须依靠经济内生增长的力量。 短期而言，尽管海外经济体的复苏带动中国经济的进出口数据还不错，但假若剔除价格指数的变化（出口价格指数由2016年5月份的96.7上升到2017年4月份的106.9），我们很难乐观，会发现过去廉价成本的优势在逐渐丧失，因此，在难以寄希望于外需对中国经济产生新的增长周期的背景下，我们只能寄希望于通过内需来拉动未来的中国经济，实现平稳发展。而从内需的投资需求来看，由于原有增长模式已经带来产能过剩，房地产价格高企所带来的怨声载道，要想其来再次引领启动新的周期，可能不太现实。 此外，金融的困局在于过去货币在金融市场“自娱自乐”，而当前在经济“去杠杆”、金融“脱虚就实”之际，又可能面临泥沙俱下，需要警惕冲击复苏基础并不稳固的实体经济。宏观政策维持稳健中性基调，从外部环境来看，美联储加息周期展开以及未来缩表的演进，全球流动性将呈现边际收紧，央行进一步实施更为宽松的货币政策空间较为有限。 如何突破当前的困境？我们需要看到尽管中国经济经历了8年多的调整，但老百姓的需求仍然很旺盛，只是由于供给侧制度安排的缺陷，让老百姓的需求得不到满足，例如：房地产限购、汽车摇号、就医难、娱乐难、养老难、升级难等问题突出。这就出现了中国经济所特有的现象，一方面经济面临调整回落的压力，很多领域出现产能过剩，另一方面老百姓的需求又得不到满足，强劲的消费需求被抑制或者通过海外来满足。这主要是经济体的商品供给结构和消费需求结构之间的不匹配，制约了经济的发展。产生这种不匹配的原因主要是原有的计划经济体制的改革一直并不充分，以前的改革主要是针对老百姓急切需求的问题进行了改革，随着老百姓收入水平的不断提高，对原有制度安排的打破并没有同步跟进，从而便出现供给和需求之间的不匹配和不协调。经济发展历来是供给满足需求或者创造需求，因此，中国经济要走出调整的困境还是倚仗供给侧的改革来带动产业结构升级和经济转型来带动。所谓产业结构升级和经济转型主要包括三个方面：其一，通过技术发展使当前的中低端制造业向中高端制造业升级；其二，通过消费的拉动使经济增长由当前倚重固定资产投资的增长升级到倚重消费的增长；第三，通过制度安排的改革，释放制约第三产业发展的活力，满足老百姓的消费升级需求，通过发展第三产业来逐步平衡当前过度倚重第二产业的增长模式。 因此，唯有制度安排改革开始推进，才可以说是看到了“新周期”的曙光。 注：该文部分观点源自潘向东著2016年8月出版的《真实繁荣》中第四章《“中国奇迹”下的繁荣如何延续》的内容。[详情]

　　招商证券固收研究 【寒飞论债】智慧和胆能带不来“新周期”（徐寒飞/谭卓）-债市每日观点20170802 每日策略观点 商品、周期股票猛烈上涨，市场产生了“新周期”预期。近一个月以来，黑色、有色工业品出现持续上涨，而且带动一批相应的周期股出现上涨，上证指数更是再次创出1年半以来的新高，市场“炒周期”热情高涨，工业品价格上涨和周期股上涨，真的能够预期所谓的“新周期”吗？ （1）期望越大，失望越大，上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。2013年开始，创业板代表经济增长的“新方向”（所谓“新周期”），启动了一轮轰轰烈烈的行情，相比“旧周期”的代表指数（上证50），创业板指数的超额收益超过2倍，不得不说，市场对创业板寄予了厚望，这一类以互联网、电子、传媒等新兴产业为主的上市公司，被预期了“未来增长的方向”。不过，随着2016年PPI见底回升，创业板的“神话”逐渐破灭，相对跌幅巨大，这意味着上一轮寻找“新周期”的努力几近失败。 （2）新一轮增长预期再起，但是毫无“新”意，只是“旧周期”复辟而已。新兴产业的高增长被“证伪”，供给侧改革带来的工业品价格上涨改善了一部分工业企业的业绩，市场将目光聚焦到周期类股票上，创业板被“抛弃”。2012年之前的十年里，中国的经济增长主要依靠的是工业化、城市化以及对外贸易，2016年之后，经济增长再次回到依靠工业生产来拉动，显然这不是“新周期”，只是“旧周期”复辟而已。 （3）放长观察视角来看，经济长期下降寻底过程中，“周期”曾数次复辟，但是都“失败”了。2008年经过“四万亿”刺激，经济增长从底部反弹，不过2010年之后，经济增长进入了长达7年的下行通道，下降幅度和持续时间都“史无前例”。而在经济下降寻底过程中，经济复苏曾经多次努力，试图“周期复辟”，最终的结果可以看到，短则持续1个季度，长则持续半年，最后仍然摆脱不掉继续下滑的“宿命”。这一次会例外吗？叠加了全球货币政策回归正常、国内金融周期收缩等等不利因素，中国经济增长真的能够摆脱过去的“宿命”？ 依靠非市场化的手段压缩供给，叠加短期名义需求刺激，部分工业企业产品价格暴涨和收入大幅上升，其实只是工业产业链的“利润再分配”过程而已，商品期货和股票市场则把这种“结构性改善”放大成为“总量改善”（当然也有统计数据口径调整的功劳）。期货和股票可以由“智慧和胆”来推高，但是实体经济增长有自身的规律，用当前资产价格的波动来反推“新周期”犯错的机会很大。 每一天都会是“新”的一天，不过有时候是在创造历史，有时候是在重复历史。 每日专题：供给压制下，50美元或是油价中枢——2017下半年原油价格展望之二 事实证明，供给压制下，油价持续走高不过是多头的“一厢情愿”。 在减产协议、美国原油库存超预期下降、美国制裁委内瑞拉的“三重刺激”下，7月24日~7月28日当周WTI9月原油期货价格累计飙升8.6%收于49.71美元/桶，创下2016年12月以来最大单周涨幅。本周一WTI原油一度站上50美元/桶的高位。 不过好景不长，周二在“三重利空”的刺激下，油价重挫3%，跌破49美金/桶：（1）高盛周二发布研报，指出美国制裁委内瑞拉只会使其原油产出流向中国、印度等其他国家，并不会大幅减少原油供给；只有当油价跌破该国产油的盈亏平衡成本（34美元/桶）时，委内瑞拉才会减少产出。（2）彭博发布调研数据称，7月OPEC的原油产出不仅没有减少，反而上升了21万桶/天，其中获减产豁免的利比亚原油增产达18万桶/天；（3）API原油库存上升178万桶（预期为减少290万桶），表明之前的库存骤降很可能只是“昙花一现”。 我们在7月25日发布的《2017年下半年原油价格展望之一》中明确指出：（1）具有正外部性的“减产协议”无法解决其他产油国“免费搭车”的问题，沙特、尼日利亚、阿联酋等国口头承诺推升的“减产预期”将难以落到实处；（2）原油库存的下降很可能指向全球原油库存的“再分配”，可持续性存疑。事实看起来正是如此。 接下来的问题是，在供给强势的大背景下，需求会成为下半年油价的“救世主”吗？我们认为，尽管下半年原油需求季节性反弹将改善当前供给过剩的局面，不过考虑到当前的天量库存以及美国页岩油供给的压制，下半年油价大概率将在50美元/桶左右波动，难以突破55美元/桶。 1、 油价决定因素：短期看供给，长期看需求。 从数据可得性上看，投资者可以通过诸多高频数据跟踪原油供给的变化，但需求端的变化相对缓慢且难以测度，因此需求端对油价波动的影响要远小于供给端。不过，需求对于决定油价的中长期趋势有着决定性的作用。 考察原油需求的时间维度也可分为长期、中期、短期。在不同的维度上，决定原油需求的因素不同： （1）长期需求受到全球人口结构变迁，替代能源，燃油效率的影响； （2）中期需求主要受到全球宏观经济增速和通胀水平的影响； （3）短期需求则须关注季节性需求等周期因素，比如夏季出行高峰带来的汽油消费高峰，冬季的取暖需求带来的取暖油消费增长，炼厂春夏检修和复工带来的需求波动，还有各国补库周期等因素。接下来我们就来考察不同时间维度下的原油需求影响因素。 2、长期需求：20年内或将见顶。 长期来看，全球人口结构变迁、能源效率提升、替代能源发展的提高都将深刻改变原油需求格局，原油作为传统能源“腹背受敌”，长期来看需求状况不容乐观。高盛7月底发布研报称，全球原油需求最快将于2024年见顶。如果清洁能源发展足够迅速，那么不论目前产油国如何“折腾”，留给他们的时间已经不多了。 （1）电动汽车取代燃油车指日可待。交通部门的石油需求占了石油总需求的“半壁江山”，然而这一需求在长期看来正面临电动车的强势冲击。尽管目前来看电动车占全球机动车总数的份额微不足道，但其对传统汽柴油车辆的替代只是时间问题。根据高盛的研报，2030年全球电动汽车将达8，300万辆，届时原油需求增速将从2017年的1.2%降至0.4%。 欧洲各国近来纷纷出台未来禁售燃油车的政策。法国一马当先生在今年7月初宣布2040年将停止出售汽油车和柴油车，英国随后跟进，于7月26日宣布2040年起禁售燃油车，挪威荷兰亦表达了此类意向。车企也纷纷跟进，沃尔沃宣布从2019年起将为所有新车型配备电动引擎。随着未来全球各大国家充电基础设施的逐步完善，电动车电池成本的进一步降低，电动车的发展速度或将超出市场预期。 （2）自动化驾驶等技术革命打击石油需求。根据BP 2017年的能源展望报告，如果此类技术得以快速发展，20年后车用石油需求可能会较目前下降10%，而不是基准情景中的上升20%；如果再叠加上超预期的电动车普及率，届时车用石油需求的降幅将达30%。 （3）全球经济增长对石油的依赖度日趋下降。随着发达国家越发注重能源效率，发展中国家诸如中国也逐步向第三产业转型，全球将逐步降低对化石能源的依赖度。从历史数据来看，各国GDP和一次能源（未经加工的能源）的增长速度也逐年出现分化。根据EIA的估计，未来20年全球能源消费增速将从1995~2015年的2.2%下降到1.3%。如果按照2.5%的全球平均经济增速测算，未来20年全球GDP可以再翻一番，但其对应的能源需求仅会增加30%。 （4）石油对全球能源边际需求增速的贡献日趋下降。在上述30%的能源需求增量中，石油还需要与天然气、可再生能源等替代能源争夺市场份额。而与天然气，新能源相比，石油在需求边际增量的层面上贡献度持续下降。根据高盛的估计，2011~2016年，全球原油需求增速为1.6%，2020年这一增速会降至1.2%并持续下降，在2030年增速仅为0.4%。 3、中期需求：取决于全球经济前景。 原油中期需求取决于各国经济发展速度以及通胀水平。从全球各主要经济体的发展势头来看，未来1~3年全球经济仍将稳步复苏，不过各主要经济体都面临着严重的结构性挑战，长期潜在增长率依然低迷。美国、欧洲、日本、中国都面临着人口老龄化、劳动生产率下降、资产价格泡沫的严峻挑战。而全球的政治风险、贸易保护主义、区域冲突正在抬升，这都将对原油需求的增长形成压制。因此中期来看，原油需求的增长也难以出现大幅改善。 4、 短期需求：存量看中美，增量看中印。 根据BP 2017年能源展望报告，2016年全球前六大原油消费国依次为：美国（1，963万桶/日）、中国（1，238万桶/日）、日本（404万桶/日）、印度（449万桶/日）、俄罗斯（320万桶/日）、沙特（391万桶/日）。而前六大原油生产国则为美国，沙特，俄罗斯，伊朗，加拿大和中国。 从总量上看，2016年美国和中国的原油消费占全球总量近1/3，从2015-2016年原油消费的增量上看，中国和印度是主力队员，二者合计贡献了近一半的原油消费增量。日本则在原油消费增量上“拖了后腿”，一定程度上是因为日本政府近年更为注重天然气的推广使用。BP 在2017年的能源展望报告中亦对中国印度的需求潜力寄予厚望。 由于需求的边际变化对于价格走势更为关键，从原油的需求端来看，中国和印度对于未来油价的重要性远远超过了美国及其他发达国家。 因此，我们将需求主体分为发达经济体和发展中经济体两部分来看。 （1）下半年发达经济体的原油需求或将“回归季节性”。夏季乘凉、冬季取暖的需求将使得下半年的原油需求有所改观。 （a）美国：汽油需求回归季节性。美国汽油需求正在逐渐恢复正常，且今年美国夏季气温低于季节性，将进一步刺激出行需求。本周二API公布数据显示截至7月28日当周汽油库存意外下降482.7万桶，但在原油库存增长的利空消息下并未引起关注。然而除去季节性因素，从美国汽车保有量数据和燃油效率提升的数据来看，美国未来汽油消费整体增长空间不大。EIA在7月发布的报告中也预测，今明两年美国成品油消费的增长主要来自于“其他”类，而非主力的汽柴油和航空用油。此外，美国炼厂结束春季检修，开工率在8月和12月会迎来一波高峰，对于原油需求亦是一个看多因素。 （b）欧洲：恐怖袭击影响或将逐步消散。欧洲航空业近期略显低迷导致航空用油低于季节性，这或与欧洲近来频发恐怖事件导致游客减少有关，但随着未来局势稳定，这一部分需求有望得到修复。 （c）日本：以气代油稳步推进。日本今年的液态燃料需求低于季节性，主要原因在于日本政府大力推广天然气应用替代了一部分石油需求，未来日本有可能持续对全球原油需求形成拖累。 （2）决定油价未来走势的将是发展中国家的用油需求，特别是中国、印度。 （a）中国：去年二季度以来原油进口强劲增长，但并不具备可持续性。 中国在2016年一举超过美国成为全球最大原油净进口国。2017年中国的原油进口数目更是大幅增长。我们做了一个简单的测算，今年3月到6月份的原油进口总量较去年同期上升了14.52%，而原油加工量较去年同期仅上升3.18%。 具体来看，除了经济增长的需要外，今年以来我国的原油进口迅速增加主要受到低油价的影响： 1）中国趁低油价时期补充战略原油储备。近期实际进口量与国内原油产量的和减去实际原油加工量的差值巨大，其中很大一部分是战略性原油储备的增加。不过，战略原油储备不会无限制地增加。根据JP Morgan测算，中国的战略原油储备或已接近上限。 2）低油价拉大裂解价差，中国独立民营炼厂需求增加。自从政府允许民营炼油厂进口原油，国内的民营小炼厂们正逐步获得进口许可，支撑了很大比例的进口需求增量。据花旗银行预测，今年前4个月，这些炼油厂的原油进口量相当于中国进口原油总量的约15%。另有分析称，今年至今我国原油进口增量的四分之三都流向独立炼厂。 3）低油价导致国内原油产量下降从而需要更多进口。中国今年5月份的原油产量同比下降3.7%，至1，626万吨/日，为中国从2011年开始公布这一数据以来的最低水平。 4）“石油还贷款”带来的被动进口。前几年安哥拉，委内瑞拉，厄瓜多尔等产油国都曾向中国借贷并以承诺以石油偿还，随着油价下跌，这些国家需要偿还更多数目的石油从而导致中国近年进口量持续上升。这一还款承诺曾使得去年夏天新加坡和青岛港近海邮轮密布，形成“压港”奇观。 未来随着战略补库需求的下降，国内炼厂利润率增速放缓，中国去产能步伐加快，中国的原油进口增长速度或将回落。 （b）印度：下半年原油需求将出现反弹，经济和政策将决定未来的增长空间。 印度已经取代日本成为世界第三大原油消费国，且其消费增量排名世界第二。印度的经济增长无疑将带来增长的原油需求。目前印度原油进口的86%都来自OPEC国家，不过印度正力图多样化其能源消费：一方面，印度正在多元化石油供应来源，增加从美国的原油进口数目，以降低对于OPEC原油的依赖。7月初，印度最大炼油企业印度石油公司（Indian Oil Corp）收购了160万桶10月份到达的Mars混合原油。这也是该炼油商第一次购买美国石油；然而另一方面，印度正试图大力推广清洁能源，以减少空气污染。印度希望在2030年完成销售新车全部为电动车的计划。未来印度对原油的需求将很大程度上取决于其推行环保政策的力度。 去年印度总理莫迪宣布“废钞”（demonetization）以打击“黑钱”，自2016年11月8日起价值14万亿卢比、占所有流通中货币的86%的500和1，000卢比面额钞票不再是法定货币，使得印度经济陷入混乱。由于政府未能及时提供足量交易所需的现金，今年上半年印度的原油进口也受到了拖累。下半年随着“废钞”影响的消散，我们认为下半年印度的原油进口需求将出现一定反弹。不过从印度6月的原油需求数据来看，尽管汽油和柴油的消费大幅反弹，但沥青和焦煤的消费量却大幅下跌，原油需求总体上较上月变化并不大。下半年印度原油需求的反弹幅度或许有限。 综上所述，由于各主要经济体原油需求变化的指向并不一致，我们认为下半年全球原油需求难以出现大幅上涨/下跌的情形，总体上将回归季节性。从往年的情况看，原油需求下半年较上半年往往会出现150~200万桶/日的增长。 5、 原油的金融属性：从资本市场看原油需求。 原油作为一类普遍而又特殊的大宗商品，不仅具备商品属性，还具有金融属性以及政治属性。各类货币走势，资本市场多空力量，市场预期和预期差，价格惯性等种种因素都将对油价走势构成极大影响。未来油价的金融属性对价格的影响将愈发重要。 （1）美元与油价：一对“难兄难弟”。 作为两类相关的资产，美元与原油价格的关系主要体现在两方面：第一是美国的基本面对二者的作用方向相同；二是原油进出口多以美元计价，美元强将不利于原油需求。目前看来，下半年美元和油价很可能是一对“难兄难弟”：美国经济基本面难超预期，政治风险或将使得美元在低位震荡；原油供给过剩局面难以改观，尽管弱势美元对提振原油需求有帮助，但难以帮助油价持续上涨。 （2）7月初资本市场看空情绪有所缓解。 资本市场方面，此前的看空情绪自7月初起缓解，WTI净多头数量周环比连续四周录得增加，使得原油此前自底部有所反弹。油价低于45美元/桶多头数量立即上升，表明这有可能是投资者心中原油的“价格底线”。 （3）从各类价差看供需基本面。 石油市场中的价差主要分为三类： （a）跨期价差：也即期现货价差（基差）以及期货近月远月价差，跨期价差可以影响石油贸易商建库存和去库存的行为，从而影响库存变化及变化速率。若远期升水足以覆盖储油成本，近低远高的远期曲线结构会促使贸易商建立库存，而近高远低的结构则使贸易商有去库存动力。 近几个月的WTI远期曲线整体保持contango形态，然而随着上周油价的迅速上涨，近月端与远月端价差已大幅收窄，建库动力弱。同时远期曲线显示市场对油价18年下半年走势的预期上存在分歧。 （b）裂解价差：石油产品和原料的价差，比如汽油价格与原油价格的差值，裂解价差走强表示炼厂可以获得更高的毛利率，由此可以促进炼厂对原油的需求。 目前裂解价差仍处于历史低位不利于原油需求。历史数据来看，汽油裂解价差的大幅上升往往伴随着油价的止跌上扬。自今年三月份起RBOB汽油-WTI裂解价差有所上行然而目前仍低于季节性，难以提振炼厂对原油的需求。 （c）跨区价差：不同地区基准价格之间的差值，比如常见的WTI-Brent价差一定程度上反映了美国基本面是否强劲，WTI-Dubai价差则反映东西方石油市场间的平衡状况。 跨区价差显示美国是怎么抢了OPEC生意。正如前文提及印度时所言，从跨区价差来看，WTI-Dubai价差在2017年由正转负，美国石油得以克服运输成本的劣势，飘洋过海来到印度等新市场。WTI-Brent现货价差在3月初和6月初曾一度趋于0，但随后都迅速再度走阔，是市场对于美国增产有限、全球原油库存将平稳下降的预期被一次次证伪的过程。7月至今由于美国页岩油增产势头减弱，WTI-Brent价差有所收窄。 综上所述，从需求端来看，中长期石油需求不容乐观，但下半年需求季节性的回暖将对原油价格形成一定支撑。 根据对油价最有利的情况测算，2017下半年原油供需缺口将扩大至约-50~-100万桶/日： （1）现状：2017年一季度供需缺口为80万桶/日，根据OECD总库存在今年二季度下降的幅度来看，今年二季度供需缺口达到约-40万桶/日。 （2）下半年需求：过去5年三四季度原油需求量较一二季度的平均增幅为180万桶/日，结合今年发达经济体和发展中经济体的需求表现，预计今年下半年原油需求较上半年将平均增加150~200万桶/日。 （3）下半年供给：假设OPEC及非OPEC产油国在下半年保持上半年承诺的产量降幅不变（180万桶/日），而美国下半年增产50~70万桶/日，加上尼日利亚、利比亚等其他增产国总计增产约100万桶/日。 （2）-（3）可得下半年供需缺口约为-50~-100万桶/日。 今年6月OECD工业石油库存为30.2亿桶，相较于过去5年均值仍高出2.58亿桶（+9.3%），按照下半年-100万桶/日的供需缺口计算，到2017年年底可消耗1.8亿OECD工业石油库存，将库存降至5年均值附近。 但下半年库存下降并不意味着油价将持续走高！上述步骤仅为最简单的静态测算，而抽象掉了各产油国的动态行为。其中最为重要的是，如果油价走高，页岩油厂商将增产，从而对油价形成压制。若下半年油价中枢上行至50-55美元/桶，美国页岩油增幅将超过预期，抑或下半年OPEC及非OPEC减产国无法维持减产量，都将阻碍全球原油库存去化步伐，预计年底OECD工业石油库存仍将超出5年均值1~1.5亿桶。 总体来看，我们认为下半年原油需求有望季节性反弹，不过仍将受到供给增加的压制，油价反弹空间有限。目前原油市场正处于供需再平衡（rebalancing）的关键节点，供给端的博弈、库存数据的预期差都可能造成油价的大幅波动。我们预计下半年WTI价格中枢将处于45~55美元之间，大概率围绕50美元/桶的中枢运行，波动将加大。[详情]

　　 本文来自“ 泽平宏观”，作者为武珣。摘要1、 目前我国煤炭行业产能利用率偏低据中煤协的统计，截至2015年底，全国的煤炭总产能为57亿吨。2016年煤炭行业去产能2.9亿吨，2017年计划退出1.5亿吨。2016年我国的原煤产量33.6亿吨，相当于产能利用率仅为62.1%。行业产能利用率偏低的主要原因可能是2009年的大规模经济刺激打乱了煤炭行业的自然发展趋势。2、 近年来煤炭行业的供给出现了一定的收缩行业的固定资产投资长期保持负增长，相对占比则是从2011年以来迅速下滑。总资产方面，行业总资产增长率在2008年被大幅拉高，之后增速一路下行，至2017年5月已经连续负增长超过2年。煤炭行业无论是新增投资还是现有的资产规模都出现了一定程度的收缩。3、 供给侧改革有望加速产能出清我们认为，煤炭行业的去产能进程相对较为缓慢，主要原因在于行业内国企偏多。截止2015年末，煤炭行业当中的国有企业资产占比近七成。本轮的供给侧改革是政府层面强力推动的，将会对行业的供给端产生实质性影响。4、 盈利触底反弹，降杠杆任重道远自2016年中供给侧改革以来，煤炭行业的盈利状况得到大幅改善。2016上半年煤炭行业的利润总额累计仅为97亿元，下半年实现的利润总额则达到993亿元，涨幅超10倍。杠杆率方面，截至2017年5月，煤炭行业的资产负债率为68.6%，较2016年中的历史高点下降约1.6个百分点，行业的资产负债率正稳步下降中。但目前煤炭行业的资产负债率在工业企业当中仍然较高，降杠杆仍任重道远。5、 行业龙头将优先受益在煤炭行业供给侧改革的大背景之下，大型龙头煤炭企业将优先受益。首先，大型煤炭企业的兼并重组是煤炭行业去产能的重要方式，行业有望形成强强联合，强者恒强的竞争格局。此外，随着环保、安全生产、能耗控制等市场化措施的逐渐趋严，小型煤炭企业的生存空间被大幅积压，盈利能力远低于设备先进的大型矿井，在未来的竞争中的劣势会逐渐显现，行业中的大型优质标的将不断受益。建议关注低估值龙头企业;煤电联营或再临风口，建议关注相关标的;长流程钢材需求改善超预期，建议关注冶金煤相关标的。正文1 我国煤炭产能现状据中煤协的统计，截至2015年底，全国的煤炭总产能为57亿吨。其中，正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨，其中约8亿吨属于未经核准的违规项目。2016年煤炭行业去产能2.9亿吨，2017年计划退出1.5亿吨。2016年我国的原煤产量33.6亿吨，相当于产能利用率仅为62.1%。2 产能过剩原因分析我们可以比较明显的观察到煤炭的需求演变。需求的统计口径是表观需求量(=产量+进口量-出口量)，增速在2003年达到顶点后进入了明显的下行通道。然而，下行的趋势在2009年被打破，当时政府推出了大规模的经济刺激计划，下游的水泥、钢铁等行业需求大增。我们认为，近年来的煤炭消费量的持续下行甚至负增长实际上只是在经过大幅扰动之后对长期趋势的一种回归。3 煤炭行业的供给收缩通过多维度的指标观察可以发现，煤炭行业近年来产能开始逐渐收缩。煤炭行业固定资产投资的绝对量长期保持负增长，而相对占比则是从2011年以来迅速下滑。根据国家统计局数据，煤炭行业2015年的新增产能仅为2.26亿吨，较2013年下滑43.3%。截至2017年5月，煤炭行业的企业数量为5058个，较2016年末下降9.5%。总资产方面，行业总资产增长率在2008年被大幅拉高，之后增速一路下行，至2017年5月已经连续负增长超过2年。4 供给侧改革加速产能出清我们认为，煤炭行业的去产能进程相对较为缓慢，主要原因在于行业内国企偏多。根据我们的统计，2015年煤炭行业产量排名前10的企业全部是国有企业，2015年全国煤炭行业的总资产规模为5.4万亿，而煤炭行业当中的国有企业资产规模为3.7万亿，占比近七成。因此，行业的大规模产能出清需要政府的强力推动。2016年2月5日，国务院颁布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，拉开了本轮煤炭行业供给侧改革的大幕。相较以往的通过脱困联席会议，本轮的改革层级更高(从发改委牵头上升到国务院颁布文件)，同时目标更为明确，执行更为坚决。根据“有效退出落后产能”目标的规定，即“晋、蒙、陕、宁等4个地区产能小于60万吨/年，冀、辽、吉、黑、苏、皖、鲁、豫、甘、青、新等11个地区产能小于30万吨/年，其他地区产能小于9万吨/年的煤矿引导相关煤矿有序退出”，下图是我们统计的符合退出条件的煤矿数量列表。如果该标准能够严格执行，我们预计十三五期间仅此一项将减少煤炭产能达4.6亿吨。除了行政化去产能以外，随着环保标准的施行越来越严格，各地区大规模的市场化去产能行动也在持续推进。从行业集中度来看，近年来煤炭行业的集中度提升较为明显。2015年行业CR4为24.6%，CR10为43.2%，达到近年来的峰值。5 盈利触底反弹，降杠杆任重道远自2016年中供给侧改革以来，煤炭行业的盈利状况得到大幅改善。2016上半年煤炭行业的利润总额累计仅为97亿元，下半年实现的利润总额则达到993亿元，涨幅超10倍。杠杆率方面，截至2017年5月，煤炭行业的资产负债率为68.6%，较2016年中的历史高点下降约1.6个百分点，行业的资产负债率正稳步下降中。但目前煤炭行业的资产负债率在工业企业当中仍然较高，降杠杆仍任重道远。6 行业龙头将优先受益在煤炭行业供给侧改革的大背景之下，大型龙头煤炭企业将优先受益。首先，大型煤炭企业的兼并重组是煤炭行业去产能的重要方式，行业有望形成强强联合，强者恒强的竞争格局。此外，随着环保、安全生产、能耗控制等市场化措施的逐渐趋严，小型煤炭企业的生存空间被大幅积压，盈利能力远低于设备先进的大型矿井，在未来的竞争中的劣势会逐渐显现，行业中的大型优质标的将不断受益。风险提示：供给侧改革低于预期，宏观经济下行过快（编辑：王梦艳） [详情]

　　 【相关阅读】任泽平：今年A股最大的特征是“震荡市、大切换”   任泽平点评7月PMI数据：三季度经济再超预期   任泽平：硬着陆和繁荣顶点证伪 新周期持续验证   任泽平:强者恒强导致大小票背离 制度变革致估值重构   任泽平解读二季度政治局会议：站在政经新周期起点上 任泽平：新周期崛起，繁荣顶点和可怕时滞完败——兼谈证券投资的边际超预期思维 2017年宏观策略的多空对决注定是教科书级的。年初以“繁荣的顶点”和“可怕的时滞”为代表的经济空头，以“新周期”为代表的经济多头，展开了史诗般的对决。 随着黑色、有色商品价格大涨，消费金融周期股拔地而起走出结构性牛市，不喜欢争论更愿意用资金杀伐决断的投资者投出了他们的选票。“新周期”一开始充满争议但最终崛起完胜，繁荣顶点和可怕时滞一开始广受追捧但最终一败涂地。 看看今年初以来的大类资产表现，回顾年初的各种流行观点，一致预期太危险了！分析师迎合大众最容易也最危险。 2017年这场经典的多空对决注定载入史册，其历史意义，可比肩2014年关于“改革牛”和“改革无牛市”的论战，2015年关于“一线房价翻一倍”和“卖房炒股”的论战，2016年关于“经济L型”和“中国经济远未见底”的论战。 更重要的是这场多空对决对证券投资思维的案例价值，即总量思维和边际超预期思维的区别。一定要重视边际力量，市场是由边际力量引发的超预期决定的，而代表边际力量的观点因为与众不同，往往一开始是少数派，并引发争议，但最终将被时代证明，从低谷走向高潮，一如奋斗不息的人生。从这个层面上讲，人生是一趟修心的伟大旅程，投资不是战胜市场而是战胜自己。 分析师之于市场的价值正是发现边际超预期，提出与众不同的观点，并有坚持独立观点的勇气。追求自由的灵魂，坚守客观独立的研究立场。 年初以来，在一片悲歌声中，我们毅然扛起多头的大旗，今天，我们以“新周期”的名义再次向经济空头喊话投诚，这是澎湃如歌的时代潮流，这是趋势的力量！[详情]

　　来源：泽平宏观公众号 文：方正宏观任泽平，联系人：熊柴 导读 上半年消费金融周期商品大涨，经济多头大获全胜，新周期持续被验证，硬着陆和繁荣顶点观点全部宣告破产。7月出口、土地购置、发电、制造业投资延续改善，企业盈利向好，CPI仍低，三季度经济数据或继续超预期，延续对经济空头的逼空节奏。 新周期是理解未来宏观和市场的关键。新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。新周期的核心是从产能过剩到供给出清、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强，行业龙头资产负债表持续修复为新产能周期蓄积力量，新5%比旧8%好。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。这场由我们发动的关于“新周期”的历史性论战，既然引起了空前的广泛的讨论，说明这是这个时代最需要回应和回答的命题。微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！ 新周期，正在被越来越多的证据检验，从被争议到逐步被认同，越来越成为一个时代的标签和广为流传的主螺旋，一如改革牛、新5%比旧8%好、经济L型、一线房价翻一倍。年初以来，在一片悲歌声中，我们毅然扛起多头的大旗，今天，我们以“新周期”的名义再次向经济空头喊话投诚，这是澎湃如歌的时代潮流，这是趋势的力量。 摘要 国际经济：7月美欧日制造业PMI持续处于扩张区间但通胀仍低，美联储缩表或加快，美元延续下跌石油大涨。7月美联储会议宣布维持利率不变，在声明中进一步承认当前通胀下滑，但表示将相对较早执行缩表计划。本次会议未对加息前景给出任何新线索，CME联邦基金利率期货预期美联储12月及2018年1月加息概率均在50%以下。当前特朗普医改等新政进展低于预期，明年国会中期选举压力加大。美国二季度实际GDP年化季环比初值由一季度的1.2%季节性反弹至 2.6%，核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值由一季度的1.8%降至0.9%；7月密歇根大学消费者信心指数终值93.4，创去年11月以来最低。7月美国、欧元区、日本制造业PMI分别为53.2、56.8、52.2，其中美国反弹、欧元区和日本下滑。本周美国股市指数分化，欧洲股市下跌，美欧国债收益率上行，美元指数延续跌势至93.35，欧元持续上涨，石油大涨超过8%、黄金白银上涨。 国内经济：7月出口、土地购置、发电延续改善，经济数据继续超预期，企业盈利向好，CPI仍低。6月工业企业利润增长19.1%，高于前值16.7%，主因销售和生产持续加快、价格贡献、产能约束及出口持续改善等；产成品存货增速连续第二个月回落，库存周期从之前的弱补库进入弱去库阶段；企业资产负债表持续修复，酝酿产能新周期。30城地产销售7月同比-38.0%，低于6月同比-33.5%；7月100城土地成交面积、供应面积同比分别为-0.5%、-3.6%，分别高于和低于6月同比-3.3%、12.4%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上升2.0%，7月同比27.7%，较上周上升1个百分点。7月发电耗煤量同比增11.0%，高于上周10.8%和6月5.6%，可能同时受生产较旺以及高温天气的影响。7月钢厂开工回落，钢铁的社会和钢厂库存结束连降趋势，钢价震荡下滑。有色价格走高，铜价创两年新高。7月鲜菜价格同比趋稳小幅回升，猪肉价格同比降幅继续收窄，成品油价格同比走平和中药材价格同比继续下探。 货币：货币不松不紧，7天期短端利率上升。临近月末，市场需求主要集中在跨月资金，央行加大7天期资金供应，意在维稳跨月流动性。本周R007利率为3.8032%，较上周上升18.51个BP；DR007利率为2.9341%，较上周上升8.39个BP；10年期国债收益率为3.6021%，较上周上升2.81个BP。人民币汇率小幅升值，美元兑人民币中间价下行至6.7373。 政策：政治局会议部署下半年供给侧改革为主，国务院发文推进双创，银监会布置下半年重点工作迎接“十九大”。政治局会议部署下半年工作，强调以供给侧结构性改革为主线，要求重点深入推进“三去一降一补”、整顿财政、加强金融监管、加快建立房地产长效机制。国常会部署积极稳妥化解地方债务风险，坚决遏制隐性债务增量。国务院发文部署强化实施创新驱动发展战略，进一步推进“双创”深入发展。央行官员提出加强宏观审慎管理、落实功能监管、坚持穿透式监管、严格行为监管、实现监管的全覆盖、强化监管协调等6条监管建议措施，以治理当前资管行业乱象、树立新理念和新标准，资管行业未来可能出现质增量减。银监会要求全力以赴做好下半年重点工作，包括积极推动债转股落地实施、落实穿透原则、抓紧规范银行对房地产和地方政府的融资行为、加强对股东的穿透监管、争取在年内出台18项新制定和新修订监管制度等。 市场：股市估值重构新周期，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”，“新周期、剩者为王、强者恒强、新5%比旧8%好”，6月提出“流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复”。近期新双创政策引发了市场关于会否风格切换的讨论，我们再次强调，在监管变革和国际接轨引发的股值重构进程中，驱动市场的核心逻辑是业绩基本面而非风险偏好讲故事，无论成长还是金融周期消费，必须业绩超预期、估值合理。2017年A股的核心逻辑是新周期和估值重构，一是在需求稳定经济L型下的产能周期出清行业集中度提升强者恒强新5%比旧8%好，二是IPO提速、打击炒壳、A股纳入MSCI等制度环境变革引发的估值体系重构，价值投资复兴。行业关注银行、地产、保险、券商、家电、食品饮料、周期、游戏龙头、通信、电子等。虽然过去我们成功预判了A股结构性牛市和结构性熊市并存，但上证50创新高也在提升估值，创业板创新低也在消化估值，未来无论金融、周期、消费还是成长，寻找业绩和估值匹配的安全边际。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，我们预计短周期或将调整到2018年下半年，关键看长效机制。 风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。 【本文来自微信公众号“泽平宏观”】[详情]