刘煜辉：中国经济从来都没有新周期 只有债务杠杆

　　来源：环球老虎财经 　　

　　没有新周期，一切都是老故事。只不过换了创（yǐn）新（bì）的手法来搞计划经济。

　　进入闰六月，站在年度中点，宏观经济学家们又纷纷热议起国内经济形势。对比年初的凛冽分歧，年中多空各方仍然坚持己见互不妥协。一边是任泽平以“新周期”的名义再次向“经济空头”喊话投诚；另一边是刘煜辉、李迅雷回以“别高兴太早！中国经济从来都没有新周期，而只有债务杠杆！”

　　“繁荣顶点”证伪，新周期持续验证

　　总结过去七个月，任泽平高唱凯歌，认为经济多头已大获全胜。理由是消费金融周期商品大涨，出口、土地购置、发电、制造业投资等经济数据延续改善，企业盈利向好，CPI仍低，这些均指向“繁荣顶点”观点的破产。

　　任泽平认为，新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清。今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、有色、稀土、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。喊话直怼“经济空头”：“微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车！”

　　假的“新周期”，真的“债务杠杆”

　　李迅雷算是这场论战中任泽平所指的“经济空头”之一。李迅雷认为，去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清，因此不要奢望新周期。从货币规模过量到货币规模适中，从资产荒到资产过剩，都是此轮经济增速下行的库兹涅茨周期中金融周期见顶回落的表现形式。“钱多人傻时代”的结束已为期不远，只是资产价格高估值的思维定势暂时还将存在，但作为理性投资者应该放弃幻想了。

　　天风宏观团队的刘煜辉是任泽平眼中更大的“经济空头”。刘煜辉认为是金融泡沫拉长（需求）地产投资周期，叠加用行政压缩上游供给，造成了当前经济复苏的假象；甚至还将如今的金融信用周期描述为“婆娑世界”。

　　从二季度开始，库存周期的正相关指标如制造业PMI、生产者价格指数PPI、产成品库存、基建投资等数据见顶回落。而在此之前，黑色系（螺纹、双焦、铁矿）以及基本面较弱的商品如橡胶、PTA等期货价格也已先行回落。可以说中国经济复苏的短周期已经有了见顶迹象，但这个顶又被房地产投资给削平和拉长了。

　　刘煜辉转述熊鹏先生狠话：

　　从2011年开始，但凡中国经济有复苏苗头，就总有人跳出来高呼中国经济走出了“新周期”，这种人不是无知就是投机，“投政治的机”。过去10年，中国经济周期完全来源于“房地产+基建”。而这二者最根本的决定力量是债务，即房企、居民与政府的负债。看清楚这一点，就可以理解“根本不存在新周期”。

　　供给端看，本轮“房地产+基建”持续时间和力度高于预期、过程也更加复杂，是因为叠加了“供给侧改革”。而供给侧改革的实质是政府主导或者纵容上游企业垄断，同时通过限产、环保、停水停电等手段强行停止部分企业的经营。

　　这些政府干预的实际效果，一是使得商品价格尤其是黑色商品暴涨，同时也带动了有色等品种价格上涨；二是用非市场化的方法将产能更多集中于国企，完成了企业财富的重新分配。国企的资产负债表是修复了，但中下游民企的成本却大幅抬升。短期看这种方法或许的确有利于得到好看的经济数据，但长期看，因为产能的转移是非效率的，甚至是从经济中高效率的部门转移至低效率的部门，只会更加重将来经济转型的困难。

　　在需求端，事实上也并非出现真实的需求反转性上升，有的只是“加杠杆”。地方政府的杠杆通过PPP、政府租赁服务等新模式开展。一二线城市的限购将部分购买力外溢至三四线城市，这支撑了房地产销售收入。

　　也就是说，当前的需求其实主要是债务，是“伪需求”。

　　贝乐斯（Newsfeed）补充：

　　这轮“房地产+基建”刺激周期与之前的一个重要不同是央行QE印钱PSL支撑三四线房地产市场，也就是棚改。美国式QE是买国债，中国式QE是买房子。过去是单纯的信贷刺激，现在是信贷+QE，会拖的更长些。但是印钱让三四线居民加杠杆是人为制造未来次贷危机。

　　没有新周期，一切都是老故事。只不过换了创（yǐn）新（bì）的手法来搞计划经济。

　　以目前中国经济的杠杆比率，即“债务/GDP”265%的整体水平，对照实体经济各部门杠杆水平——国营企业300%、民营企业150%、房地产130%、居民综合67%来看，1.5%左右杠杆率（以“融资总余额/流通总市值”粗略衡量）的A股市场可以说是这几年唯一完成了去杠杆的价值洼地。也就是说，杠杆的本质是负债。

　　目前国内蓝筹股从某种程度上讲已经具备了避险资产属性，这也是国内蓝筹股数月来持续上涨的原因。但蓝筹股涨幅已经十分明显，而在250万亿的房产上再加杠杆又无异火中取栗。