邓海清：经济数据全面不及预期 新周期论是后知后觉

　　经济数据全面不及预期 “新周期到来论”再次被证伪

　　来源：微信公众号 海清FICC频道

　　中国7月规模以上工业增加值同比 6.4%，增速创今年1-2月份来新低，预期 7.1%，前值 7.6%。7月社会消费品零售总额同比 10.4%，增速创今年1-2月份来新低，预期 10.8%，前值 11%。1-7月全国房地产开发投资同比名义增长7.9%，增速比1-6月份回落0.6个百分点；1-7月城镇固定资产投资同比 8.3%，预期 8.6%，前值 8.6%；1-7月民间固定资产投资同比名义增长6.9%，增速比1-6月份回落0.3个百分点。

　　1、7月经济数据全面不及预期，经济数据全面回落揭示经济动能高峰已过，“新周期论”实属“后知后觉”。7月中国的经济数据，至今已经公布的包括：PMI、进出口数据、CPI、工业增加值、投资（固定资产投资、房地产投资）、消费，经济数据全面回落、均大幅低于市场预期，揭示经济动能高峰已过，“新周期论”实属后知后觉。详细数据如下表。

　　2、7月“低工业增加值+低PMI/高发电量”，工业增加值与发电量走势再次偏离，验证我们之前的判断：预测工业增加值，应当更看重PMI、而非发电量。我们在《“出口+消费”驱动，“二次探底”证伪，如何理解发电量与工业增加值的背离？》中指出，市场预测工业增加值主要有两种办法：一是从PMI预测；二是从发电耗煤量预测，两者预测结果可能出现背离，主要与经济结构、夏季异常高温有关。7月经济数据再次出现“低工业增加值+低PMI/高发电量”的组合，验证了我们通过PMI预测工业增加值的观点，同时，我们认为，此次7月发电量高偏工业增加值，可能主要在于夏季高温发电。

　　3、我们再次重申观点，2017年7月以来的所谓“新周期论”实属“后知后觉”，此轮中国经济“周期归来”真正启动于2016年初，值得注意的是，目前来看，中国经济动能的高峰已过，7月数据全面回落反映经济高点已现。

　　一方面，经济数据数据持续一年半的走好，验证了我们在2016年初提出“经济周期归来，偏执看空中国经济必犯大错”的观点。目前来看，数据上已经完全证实了我们的判断：一是2016年以来的PMI数据，2016年3月站上枯荣线达到50.2，之后持续走好，至今已经连续10个月超过51的水平；二是大宗商品价格，南华工业品价格指数在2015年11月见底1100左右便开始持续回升，2017年2月超过2000后，便一直处于高位震荡，中国经济已经回暖一年半之后，讨论所谓“新周期”实属“后知后觉”。

　　另一方面，我们认为，目前来看，新周期的微观动能趋弱，7月经济数据全面回落反映经济的高点可能已现，主要原因在于：（1）供给侧改革推动下的PPI同比在2017年2月出现了历史高点，之后逐渐面临回落，供给侧改革动能减弱；（2）2016年“930”、2017年“317”房地产调控政策，导致房地产价格的涨势不再、逐渐走平，房地产投资出现一定程度的回落；（3）发达经济体经济复苏阶段性震荡，中国出口动能高潮已过，因此，新周期归来的“供给侧+房地产+出口”三大微观动能趋弱，2017年下半年经济高点可能已现。（详见报告《大宗涨价现尾声证伪“新周期到来论”，“煤飞色舞”行情终会是陷阱》（作者：邓海清、陈曦））

　　4、关于央行货币政策，我们不认为央行需要进一步紧缩，而是应当维持“不松不紧”。一方面，此次7月经济数据全面低于市场预期，2017年大概率将维持1-2%的水平，这意味着央行不存在由于经济强复苏、再通胀而收紧货币政策的可能性，另一方面，PMI数据已连续10个月超过51、进出口累计同比依然处于较高水平，因此，从经济增长、通胀的角度来看，央行将大概率维持“不松不紧”。

　　同时，央行在二季度货币政策执行报告的表态，同样能够验证下半年货币政策“不松不紧”。（1）央行表态当前“利率水平总体适度”，不存在放松或收紧货币政策，以调整利率水平中枢的可能性；（2）公开市场操作“削峰填谷”，稳定银行体系流动性；（3）央行表态“超储率下降不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”，央行货币政策并没有收紧；（4）M2历史低位，央行表态“M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注”，货币政策不会因此放松；（5）报告明确提出“降低实体经济成本”，央行货币政策不存在收紧的可能性。

　　5、关于债券市场，我们的观点是，由于经济强复苏、再通胀、资金面、海外四大利空因素全面转向，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。上周五8月11日央行发布二季度货币政策执行报告罕见直接定调“维护债券市场平稳运行”，明确表态要重点发展直接融资、发挥债市的融资功能、促进货币市场平稳，这都意味着央行对债券市场的呵护态度明显，从政策层上看，2017年下半年债券市场难以持续走熊。

　　同时，我们认为，未来随着（1）“经济强复苏、经济过热”预期被证伪，（2）“稳”字基调下的商品价格出现回调，“经济再通胀”预期被证伪，（3）8月以来资金面的回暖将修正市场资金面的担忧，以及（4）海外债券市场全面回暖将带动中国债市走好，这意味着此前影响中国债市的四大利空因素将全面转向，债券市场将重回牛市，坚定看多2017年下半年债券市场牛市。

　　作者：邓海清，“海清FICC大资管频道”首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员