蔡浩：新周期起点？只是逆周期反弹

　　来源：微信公众号“首席经济学家论坛”

　　蔡浩  恒丰银行研究院宏观经济研究中心负责人，中国首席经济学家论坛研究院高级研究员

　　观点摘要：

　　1．美国6月经济出现反弹，二季度GDP仍低于预期；欧元区经济持续强劲态势，通胀表现符合预期。美联储7月FOMC会议维持利率不变，暗示将尽快展开缩表操作，承认通胀表现疲软的现实；欧洲央行7月利率决议同样维持现状不变，并称9月会议情景将视通胀表现而定。

　　2.6月官方与财新制造业PMI双双超预期反弹；上半年进出口总值双双大增；6月CPI、PPI走势趋稳；6月工业增加值增速大幅上升；固定资产投资增速企稳；房地产销售逆势反弹，拉动内需增长；消费同比增速创近年新高；人民币汇率7月延续强劲走势。

　　3.7月前半月，受债券通开通和全国金融工作会议召开的维稳需要，金融体系流动性较为宽松。后半月资金面骤然收紧，央行维系流动性紧平衡的态度明显。

　　4．逆周期调节（财政发力和边际转好的房地产政策）致6月宏观经济数据再超预期；第五次全国金融工作会议7月召开；中央政治局召开会议，要求经济工作“稳”字为先。

　　一、欧美等发达市场经济及货币政策概况

　　美国6月经济出现反弹，二季度GDP仍低于预期

　　美国2017年第二季度GDP初值同比增2.6%，略低于预期的2.7%，但远高于一季度的1.2%，主要得益于占GDP增长约7成的个人消费支出的增长（2.8%）。2017年5月美国PCE物价指数同比增1.4%，低于预期和前值的1.5%和1.7%；核心PCE同比增1.4%，与预期持平，但低于前值的1.5%，连续第三个月放缓，与美联储政策目标距离继续拉大。2017年5月美国耐用品订单环比终值修正为-0.1%，好于预期（-1%）；6月初值大幅升至6.5%，大超预期的3.7%，增幅创2014年7月以来最大。2017年6月美国Markit制造业PMI终值续降至52，前值为52.8，但美国官方公布的ISM制造业PMI指数却大涨至57.8（前值54.9），创近3年来新高，结合其他数据和美国金融市场的反应来看，6月ISM数据反映得更为准确；6月ISM和Markit服务业PMI终值均超出前值0.5个百分点。2017年6月非农新增就业22.2万人，大幅高于预期的17.8万人，前值也由13.8万上修至15.2万人。6月失业率上升至4.4%，主要系劳动参与率有所反弹的原因（62.8%，前值为62.7%）。美国6月经济出现较为强劲的反弹，但由于4、5月表现较为疲软的关系，二季度GDP增长初值略不及预期，想完成美国总统特朗普全年经济3%增长的预期可能很小。

　　欧元区经济持续强劲态势，通胀表现符合预期

　　2017年6月欧元区CPI终值同比1.3%，略超预期，较前值的1.4%略有下降，连续7个月在1%以上；核心CPI同比升至1.1%，持平预期，为2015年10月以来次高水平。2017年6月欧元区制造业PMI终值为57.4，续创2011年4月以来最高，前值为57；服务业PMI终值为55.4，较前值的56.3有所下降，但明显好于预期的54.7。作为欧元区核心国的德国，5月制造业PMI终值为59.6，触及74个月高位，超出预期和前值；服务业PMI终值为54，创5个月新低，但略高于预期。欧元区经济持续强劲复苏，且通胀指标基本符合预期，为欧洲央行未来退出宽松货币政策创造了条件。

　　货币政策

　　北京时间7月27日凌晨2点，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定，维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变，符合市场预期。与6月议息会声明相比，7月声明还是表现出了一些变化。首先是市场最为关注的“缩表”问题，美联储认为，若经济总体符合预期，会“相对较早”地开启执行资产负债表正常化项目（缩表），而6月美联储的措辞仅仅是计划今年开启缩表项目。市场普遍认为，这是美联储将于9月缩表的暗示。其次，在对于通胀的看法上，本次美联储剔除了（通胀指标）“近期”（下降）和“一定程度上”（低于）的表述，相当于承认了美国通胀率和核心通胀率均表现疲弱的态势。同时，并未对加息前景做任何表示。美联储决议后，美元指数走低，黄金和非美货币走强，离岸人民币兑美元汇率创下6月1日来新高，美债收益率整体也有所下跌，主要系美联储通胀措辞发生变化，市场对加息进程预期可能放缓的反应。

　　2017年7月20日，欧洲央行公布利率决议，维持三大利率不变，并维持月度资产购买规模不变，均符合市场预期。欧洲央行重申，预计利率将在较长一段时间内维持在当前水平，远超QE实施期限。并称如有必要，将延长QE延续时间。欧洲央行管委一致同意维持指引不变，一致同意不给出具体调整时间，将在秋季进行讨论，9月会议情景将视通胀表现而定。欧洲央行行长德拉吉对经济和通胀的表现偏乐观，虽未透露QE推出细节，但只要经济继续保持强劲，通胀基本符合预期，未来（明年）逐步退出货币宽松政策的可能正变得越来越大。

　　二、国内宏观经济数据分析

　　6月官方与财新制造业PMI双双超预期反弹

　　中国6月官方制造业PMI为51.7%，较前值上升0.5个百分点，此前市场预期滑落至51%。从分项上来看，生产和新订单指数分别较上月上升1和0.8个百分点，新出口订单和进口分别上升1.3和1.2个百分点，表明6月的进出口或超出我们此前的预期，外需和内需均有所回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数环比均有所提高，前者更是重返景气线以上，与需求回升相互映衬。值得注意的是，产成品库存却较上月继续下降0.3个百分点，表明需求超预期反弹或导致企业出现了被动去库存的情形。

　　6月财新制造业PMI为50.4%，大幅超出预期和前值，不仅重返景气线以上，更是三个月高位。产出、新订单、就业、价格等指数均显著回升，成品库存却逆势下降0.7个百分点，同样表明需求超预期反弹导致企业被动去库存情况的发生。

　　结合6月下旬央行连续在公开市场净回笼时的公告，即季末财政支出加大导致银行体系流动性处于较高水平，我们判断6月内需反弹应存在一些逆周期调控的因素，而外需则受益于欧洲经济延续强劲走势、美国6月制造业领先指数（ISM）大超预期的因素。

　　上半年进出口总值双双大增

　　今年上半年，中国货物贸易进出口总值13.14万亿元，同比（按人民币计，下同）增长19.6%，创下2011年下半年来的半年度同比最高增速。出口同比增长15%，其中6月同比增长17.3%，前值15.5%，这与PMI新出口订单项稳中趋升一致。进口同比增长25.7%，其中6月同比增长23.1%，前值22.1%，这与PMI进口项反弹一致。国内经济稳中向好刺激进口需求增加，铁矿石、煤炭、铜、原油等大宗商品价格上涨也助推进口增长。贸易顺差1.28万亿元，其中6月贸易顺差2943亿元，前值2816亿元，进出口双双向好下贸易顺差保持平稳。综合来看，在内需反弹、外需强劲（欧洲延续、美国反弹）、价格上涨、低基数等因素推动下，上半年外贸超预期改善。

　　6月CPI、PPI走势趋稳

　　6月份全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨1.5%，与上月持平，其主要受非食品价格上涨影响，尤其是医疗保健、教育服务、居住类价格；CPI环比下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点，主要由于鲜果、猪肉和鲜菜等鲜活食品供应相对充足导致价格大幅下降。PPI同比上涨5.5%，也与上月持平，结束连续三个月回落局面，煤炭、黑色及有色金属等前期涨幅较大的产品现在冲高回落至均衡水平，下跌趋势减弱。PPI环比继续下降0.2%，降幅比上月（0.3%）收窄0.1个百分点。生产资料价格下降0.2%，降幅比上月收窄0.2个百分点，降幅扩大的行业主要有石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、石油加工业。

　　7月消费物价将继续温和上涨，PPI受能源原材料价格上涨动力减弱和翘尾因素收窄影响，或将呈稳中趋降走势。

　　6月工业增加值增速大幅上升

　　2017年6月，全国规模以上工业增加值同比实际增长7.6%，远超预期和前值的6.5%。季调后的5月工业增加值环比增速为0.81%，为今年以来次高，仅次于三月数据（当时的工业增加值同比增速也是7.6%）。工业增加值的大幅反弹与6月官方和财新PMI的超预期表现相符，表明6月经济在逆周期调节因素和美国经济强劲反弹的影响下，内外需均表现强劲。

　　固定资产投资增速企稳

　　2017年1-6月全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长8.6%，与前值相同，自三月高点以来，首次止住下行态势。其中，房地产投资增速继续回落，1-6月增速较前值下降0.3个百分点；基础设施建设投资（不含电力）同比增速较前值出现反弹，小幅回升0.2个百分点；工业投资亦较前值回升0.5个百分点。值得注意的是，民间固定资产投资占全国的比重今年以来持续下滑，表明私人部门对经济走向的看法难言乐观。

　　房地产销售逆势反弹，拉动内需增长

　　2017年1-6月房地产开发投资同比名义增长8.5%，较前值下滑0.3个百分点。正如我们前期月报所强调的，房地产开发投资增速已于4月开始见顶回落。值得注意的是，1-6月商品房销售面积和销售额增速逆转了自去年9月以来不断回落的颓势，销售面积和金额的累计同比增速较5月分别反弹1.8和2.9个百分点。如果只看单月数据，6月房地产新增销售面积同比达21.4%，远高于1-5月累计同比的14.3%。房地产行业的突然回暖，带动了关联行业的生产和销售，是6月内需扩大的关键因素。

　　6月消费同比增速创近年新高

　　2017年6月社会消费品零售总额同比名义增速为11%，超出前值0.3个百分点，创2015年12月来新高；实际增速则为10%，亦超出前值0.5个百分点。今年以来，全国实物商品网上零售额累计同比增速一直呈上升态势，正如我们上期月报所述，6月因为有618年中购物节的关系，网上零售额累计增速大幅攀升，1-6月同比增长33.4%，较前值大幅上升近7个百分点，也带动了6月消费增速的整体上升。

　　人民币汇率7月延续强劲走势

　　7月，人民币延续了此前的暴涨势头，离岸和在岸人民币汇率月末盘中双双涨破6.73。截至7月末，离岸和在岸人民币汇率双双收于6.73上下，涨幅较月初低点分别达700基点左右。人民币走强，大体有以下几个原因：1、特朗普新政失败连连，被他寄予厚望的医保替代法案也于7月在共和党内部投票中遭到重挫，市场对新政府的信心受挫，美元指数连跌5月，已经回吐了特朗普当选后的所有涨幅，目前接近2016年5月以来的最低水平（不足93）；2、美联储7月议息会对通胀的看法有所改变，首次承认了通胀表现疲软的现实，市场认为这可能会延缓美联储此前的加息进程，美元指数也应声而跌。3、中国6月超预期的经济数据对人民币汇率形成了支撑。

　　需要注意的是，6月央行口径的外汇占款较5月还有所扩大，而且是连续第20个月下降，这表明人民币并未像汇率数值表现的那么坚挺，未来仍存在不小的下行压力。

　　三、金融体系流动性概述

　　7月前半月，受益于6月财政支出的加大，市场体系流动性较为充裕，加之首周债券通开通、第二周全国金融工作会议召开的因素，央行也有维持流动性基本稳定的意图，央行在第二周时隔十几个交易日后重启逆回购操作，并提前续作了当月到期的四笔MLF就是个证明。待到7月下半月，受财政缴税、金融机构缴准、政府债券发行和6月财政支出效应弱化等因素叠加的影响，市场资金面骤然收紧，资金价格中枢较前半月明显提高，银行间回购利率（R系列）隔夜品种上升30bp左右，7天和14天品种更是上行60bp以上。

　　7月，央行在公开市场净投放（含MLF）4725亿资金，但并未向6月一般对到期的MLF进行超额续作（只是足额提前续作）。下半月，一如我们此前预计，央行虽仍不断向市场注入资金，但并未对资金面紧张情绪有所缓解，仅仅是保障了流动性的基本稳定，维系流动性紧平衡的态度非常明显。预计资金面将继续保持紧平衡局面，直到8月上中旬北戴河会议召开。

　　四、近期宏观政策分析和前瞻

　　逆周期调节致6月宏观经济数据再超预期

　　2017年7月17日，中国国家统计局公布近期经济数据，6月规模以上工业增加值同比增7.6%，大超预期和前值的6.5%；1-6月城镇固定资产投资增速同比为8.6%，略超预期的8.5%；6月社会消费品零售总额同比11%，创2016年以来新高；受此影响，二季度GDP同比增速高达6.9%，超过预期的6.8%。

　　我们认为6月经济数据普遍超出市场预期，固然有欧美经济表现强劲支撑外需的因素（欧元区经济领先指数再创新高，美国6月官方制造业PMI指数大幅反弹），然而更多的则是依靠政府的逆周期调节政策（财政发力和边际转好的房地产政策）拉动内需所致。

　　从6月21日起，央行就连续在公开市场回笼流动性，至6月末，共回笼资金5000亿，至7月第一周结束，回笼资金更是达到7500亿。在这种巨量资金回笼的背景下，金融体系流动性却异常充裕，6月下旬更是成为近几年来流动性最为宽松的一个季末。众所周知，财政支出会将在央行的存款存入到商业银行中，相当于是对金融体系投放了流动性，在传统季末时点，同时又是央行回笼巨量流动性的情形下，金融体系流动性能够保持在异常宽松的状态，最可能的解释就是财政政策发力，加大了财政支出力度。后续公布的数据也证明了这一点，6月国家财政支出同比增速高达19.1%，而4月和5月该项数据仅为4%和9.4%，带动基础设施投资1-6月累计增速较1-5月小幅上升0.2个百分点。

　　6月房地产销售突然大幅回暖，销售面积和金额的累计同比增速较5月分别反弹1.8和2.9个百分点，而单月房地产新增销售面积同比更是高达21.4%，远高于1-5月累计同比的14.3%，逆转了去年9月以来的持续下行态势。从我们的调研来看，6月各地方政府纷纷加大了楼市预售许可证的批放数量，大量增加了一手房市场批准预售面积的供应。北京6月批准预售许可证为21张，为今年来最高，4月和5月分别为18和13张，而批准预售面积6月也较前值有大幅提高，其中住宅批准预售面积更是较前值翻番。在其他几个有公布批准预售面积的二线城市中，该指标也均较前值提升50%以上。而此前各地方政府对房价上涨过快城市一手房市场纷纷采取了限价策略，一手房相对二手房市场的价格是有一定优势的，导致一手房市场需求加大。两相结合，相当于加强了一手房市场的供需匹配，从而拉动了房地产销售的迅速回暖。再加之前述财政支出的扩大，两者合力带动了经济的超预期反弹。

　　第五次全国金融工作会议召开

　　7月14-15日，第五次全国金融工作会议隆重召开。会议提出了服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项任务，设立了此前备受瞩目的金融稳定发展委员会，放在国务院，委员会办公室则放在人民银行，并强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。同时，明确了金融管理主要是中央事权，地方政府要按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。

　　设立金融稳定发展委员会等一系列布置，与我们今年3月对金融监管体制改革的预测一致，而央行将通过宏观审慎管理的方式发挥更大的监管作用，防范系统性金融风险、维持金融稳定。值得注意的是，本次会议的通稿中，对货币政策描述，由此前的“稳健中性”变成了“稳健”，周末一度引起市场无限遐思；但本周央行党委召开扩大会议，学习金融工作会议精神时，再次强调了“保持货币政策稳健中性”，给一度点燃的市场乐观情绪泼了一盆冷水。我们了解到，货币政策“稳健”与“稳健中性”应无实质性区别。

　　中央政治局会议要求经济工作“稳”字为先

　　7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定了上半年经济发展稳中向好的态势，要求下半年经济工作要坚持稳中求进的总基调，把握稳和进的平衡，保持政策连续性和稳定性， 保持社会大局稳定，尽职尽责为党的十九大召开创造良好环境。会议要求积极稳妥化解地方政府债务风险；扎实整治金融乱象，加强监管协调；稳定房地产市场，坚持政策连续性和稳定性。

　　对比上一次以分析经济形势和经济工作为主题的政治局会议（4月25日），本次会议重点突出了一个“稳”字，通稿全文15次出现“稳”字，上次只有8次。这表明由于下半年有两个重要的会议召开（十九大和之前的北戴河会议），中央政府下半年的工作总基调或会适度向“稳”倾斜，这在宏观经济政策上也应当有所反应。正如我们在此前的周报和月报中所强调的那样，金融体系流动性下半年总体会较上半年有所缓和，但局部时间范围内的资金紧张难以避免。而上半年备受瞩目的强监管，下半年将会延续，但会更加注重节奏，以稳定为基调，类似4月份的监管风暴应不会发生。