来源：微信公众号 山石观市
“库存周期，朱格拉周期，新周期，旧周期，周期复苏，周期幻灭，经济周期，金融周期，债务周期。。。我们说的是一个东西吗？”
年初当天风证券固收副总高群山在朋友圈吐槽时，没有想到到三季度，方正宏观首席任泽平又会引发一轮新周期嘴炮。
而最喜周期理论分析框架的前中信建投首席经济学家周金涛，在英年早逝前，研报以晦涩难懂著称，他大概也没想到，短短时间宏观分析已言必称周期。
这变换之快，在任泽平朋友圈有最直观的体现。
绕过了对“新周期”内涵的阐释，无从断定其所称的是经济学意义上的何种周期：是基钦短周期，还是朱格拉中周期，抑或是康德拉季耶夫长周期。
于是，严肃的宏观分析沦为情绪的附庸——传递乐观不能用党给我智慧给我胆了，那就用“新周期”吧；高举党章往里冲口号被监管层批评了，那就用“新周期”吧；“干，继续干，不要停”流于粗俗，那就用“新周期”吧。
对此，长江证券首席宏观赵伟直抒胸臆：“周期理论”被玩成宏观研究的纯技术派，不知道是宏观研究之“幸”，还是市场研究之悲。神都是自己捧出来的，档次落得那么快也是值得反思的。我们不搞这些玩意，若规则要求必须如此，宁可换个职业路径了。
而和广发证券首席宏观郭磊交流，他本来说要发个讽刺的段子，因为宏观分析中‘周期’两个字运用的混乱，已经让人目不忍视。
结果还是忍不住认真解释了对‘周期’这两个字的理解。
“从方法论上来说，均值回复是所有经验研究的源头之一，所谓‘周期’，本质上是一种均值回复（mean reversion）。这种宏观上的均值回复现象是一系列微观过程的结合，如从需求收缩到杠杆率调整，从微观杠杆率触底到资本周转率回升，从资本周转率回升到ROE和ROIC修复，从ROE修复到资本开支回升，从资本开支回升到需求沿产业链传递，从需求传递到原材料再定价……
所以，对周期的阐释，本质上也要理解它是所有微观过程的次第均值回复，不能落到一些傻假大空的概念和口号上，那样也会把周期理解向极端；对周期的反驳，也不能用“依旧是投资拉动”“依旧是那些产业”“依旧没有出清”这样的似是而非的理由，周期起来这件事本身也只是一个周期事件，本来就不是说世界要脱胎换骨。完全两个维度。
一轮大周期中，又永远包含小周期的均值回复。在最新的一篇报告中，我已经在提示后续购进价格小周期回撤和原材料补库存在行业间分化的可能。价格或许会从一轮普遍性的机会，收缩为个别行业和产品供给收缩驱动的机会。回撤后或许依旧是极好的关注点，但就研究而言，我们需要随时在“风险收益比”的视角下调整谨慎度。
供给收缩怎么去理解是上面这个过程的一个新增变量。如果全球无风险利率在高位徘徊，且不排除中期上行风险，那么政策要杜绝通缩，就必须保证企业有一个扩大的毛利空间，推高PPI是一个现实选择。而天下没有免费午餐，它的度的约束，或者说成本，就在于从PPI传递下去的地价和一般物价环节，往往是不可逆的。所以供给收缩在过去两年执行过程中，同样面临着显著的均值回复规律制约。这一成本收益方程下的供给收缩，将带给原材料和产成品库存周期一系列影响。
以上就是当前我们面临的周期问题。它隐含的每个小问题，都实实在在的有关投资抉择。从根本上来说，周期不是什么信仰，也不是什么口号，而就是一个技术问题。”
正如周末胡舒立的社评所指，“从最近中共中央政治局会议等重要场合传出的信息来看，决策层对于当前经济形势的认识尚属冷静，措辞多强调既有状态的深化、改进而非转折，可见所谓“新周期”的提法亦与官方立场相悖，研究界更是商榷不断。对宏观经济走势的判断，尤其是涉及周期拐点的判断，不应基于一时一域而又数量有限的数据波动，而更应关注其背后的增长逻辑是否发生了变化，持论须严谨慎重。
经济周期看似周而复始，但实则属“螺旋式上升”。倘若一味在旧有窠臼里打转，就难称新周期。金融危机以来的发展经验已经表明，中国经济只有顺利完成结构转换，才能如愿进入新周期。”
毋庸讳言，除了券商首席，部委亦在关注经济周期之势。
而在所在的小群，中信建投基金投研总监王琦一直在尝试从微观视角，观察及解释产能周期。
从上月到现在，供应端改革叠加环保专项督查之下，PPI提高了这么多而CPI提高不明显，是不是显著侵蚀了下游企业的利润。王琦给出的一种推断是：在产能利用率逐步提升但还未达到一定阀值的过程中，PPI向CPI的传导不是线性的。
在王琦用微观视角，观察产能周期对杠杆率的影响明显强于货币政策时，也引起有关部委的重视，并邀其前往专题讲座。
涉及严肃的论断，不进一步展开，文后附上王琦在部委交流的课件，可供进一步参考。
但这一次嘴炮，也如同照妖镜，观测行业内哪些是认真做研究的分析师。而研读市场中坚这些分析师的意义，如同分析那些日常舆论并未聚焦、但是已被市场长期验证过的基金经理净值曲线和十大持仓。
净值曲线不仅仅反应基金经理的风格、偏好、投资思路以及性格，更反映出他的价值观和人生观，而十大持仓伴随的是产品配置思路和行业前瞻看法。
比如富国的朱少醒、兴全的傅鹏博、广发的易阳方、中银的陈军、华夏的郑煜、东吴的彭敢、诺安的夏俊杰、华商的梁永强、浦银安盛的蒋建伟、诺安的杨谷。
这些基金经理，任职短的6年以上，长的10年以上，年化收益率最少的13%，最多的21%。
丰岭资本董事长金斌在朋友圈回忆，过去在银华当投研总监时做过一统计，与大家普遍的想法相反：平均来看，公募基金重仓股，在接下来的一段时间，依然会跑赢大盘。而且，越是熊市，效果越是明显，牛市反而效果不明显。市场喜欢拿公募基金当反向指标，但这很可能是错误的。当潮水退去时，专业机构，还是会显出专业性。
对此，长江证券包承超团队和海通证券荀玉根团队的数据，也对应提供了验证。
而分析已被市场长期验证过的基金经理十大持仓，寻找被市场错杀或存在预期差的标的，有更高的成功率。囿于篇幅，并不进一步展开。
当前，在与机构交流时，这段时间大家好像感觉都选不出股了。陷入迷茫之势，而这两周看到买方朋友圈分享的投资感悟和经验故事，呈大涨之势。
如何展望后势，筛选摘录这些基金经理的核心产品半年报判断，当有更高的代表性。
朱少醒：经过前期的大幅上涨后，需要甄别的是因为被市场贴了标签而价值的股票和在现价下还有足够上涨空间的价值的区别。
个股选择层面，偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。此类企业，有更大的概率能在未来几年都获得高质量的增长。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金取得收益的最佳途径。
傅鹏博：展望下半年，基金管理人认为，金融降杠杆的过程尚未结束，市场整体运行中枢可能还会向下，特别是估值较高的中小板和创业板，所以必须降低预期收益，控制好仓位和组合流动性。在金融乱象治理，以及新股发行数量和融资总额恢复的背景下，后期市场行情会出现结构性分化，仍将围绕业绩有支撑、估值和增速相匹配的板块和个股做选择，而新兴成长板块和个股更多表现为超跌反弹。
后期投资策略上，白马成长仍是最优选择。各上市公司的中报将陆续披露，将密切关注行业龙头公司的业绩表现和财务报表情况，同时梳理和筛选中小创板块中具备持续和较高内生增长的股票，将通过对中报收入和利润增速、盈利能力、负债压力等指标的筛选具有中长期投资价值的公司。
陈军：今年以来，市场风险偏好较低，加上增量主要为北上资金，估值低流动性好的漂亮50成为市场的首选。而长期看好的相对高估值高成长的公司表现不是非常理想。长期而言，合理的价格购买成长仍然是追求的投资理念。教育、医疗和消费等行业仍然是经济逐步下行中最核心的持仓。未来一个阶段，无论在实体经济还是资本市场层面，龙头公司的优势都可能更加明显。长周期看，寻求有竞争壁垒，有品牌价值，高确定性增长的龙头企业将是主要研究目标。
郑熠：美联储在6月FOMC会议中明确缩表进度，欧元区有望在下半年进一步明确2018年的QE削减计划，全球货币政策整体处于收紧趋势中。国内方面，经济继续向上的动力不足，去杠杆政策大幅提升了短端市场利率，并逐步传导至按揭贷款市场和债券市场。房地产销量和价格确认进入下行趋势，基建投资增速受制于资金来源也出现一定回落。
梁永强：二季度延续之前的投资策略，基于对中国经济转型升级过程中军民融合发挥至关重要作用的判断，主要配置集中在军工方向上。由于二季度开始市场风险偏好的急剧下降，而军工行业内公司目前大部分还处于资产证券化前期阶段，因此这些板块的估值水平大幅下降，也给基金净值带来了比较大的下跌，使得基金净值表现大幅落后于基准。目前，军民融合作为国家战略，后续院所改制、优质资产证券化以及军品定价机制等方向上的确定性不断增加，因此，将持续保持目前配置。
杨谷：在二季度延续了历史的选股风格，配置上对成长股有所侧重，短期相对市场有所跑输，但由于所选标的均具有较好的内生增长空间，因此，从中期来看，我们并不缺少对组合获得超额收益的信心。
展望未来一段时间，在金融去杠杆的政策指引下，预期市场流动性难有实质性改善，A股震荡格局难有改变，趋势性上涨行情短期仍难以预期；但与此同时，认为流动性边际上进一步收紧的空间也并不大，在此背景下，从预期差的角度来看，市场或有一个悲观预期修复的过程，结构性机会仍值得积极挖掘。
在行业配置方面，认为“漂亮50”行情已出现逻辑极端演化的现象，短期估值出现较为严重的偏离。因此，未来一段时间市场可能会出现风格收敛，看好部分超跌的行业及低估值的周期行业超额收益。
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责任编辑：张海营
