大规模的集中化现象给投资者带来挑战

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　　意见领袖丨瑞士百达

　　作者：戴卓鸣（Christophe DONAY）瑞士百达财富管理资产配置及宏观经济研究主管

　　在整个金融和经济领域都能看到“赢家通吃”的现象，当涉及到构建投资组合并保持多元化时，这同样是个真实存在的问题。

　　在每一个领域都能找到集中化的例子。例如，在过去30年中，全球最富裕的1%家庭实现了近30%的收入增长，而同期，仅中国就占了新兴经济体GDP增长总量的70%。技术领导权仅掌握在两个国家手中：美国和其唯一的竞争者中国。在企业层面，苹果公司占据手机行业净利润的80%，而沃尔玛占据美国零售市场的60%。谷歌、苹果、脸书、亚马逊和微软（GAFAMs）这五家美国最大的公司就占据了标普500指数市值的20%，相当于整个法国和德国股票市场的体量。

　　集中化有利也有弊，取决于其是否会促进经济增长和社会整体福祉的改善。但最近几年集中化趋势加速，可以说这带来的结果是弊大于利。

• 家庭收入增长的集中化加剧了不平等现象。
• 电子商务等少数创新型企业的主导权日益增强，阻碍竞争，且危及未来经济发展。研究表明，集中化在美国所有行业增长75%，与公司利润率的上升一致。同时，美国经济增长潜力已从以往超过3%下降到如今每年约2%。
• 越来越多占有主导权的科技公司通过获取数据，正在逐渐侵犯主权国家的权利，对隐私、健康、教育甚至推出数字货币造成影响。对于拆分美国五大公司（GAFAMs）的呼声越来越强烈，强烈的抵制正在酝酿中，投资者需对此保持警惕。
• 在过去三十年中，中国在制造业的主导地位推动了发达国家的去工业化进程，从而导致了越来越紧张的国际关系和贸易摩擦。

　　集中度提高、竞争降低，由此导致增长放缓，正在对很多资产类别产生影响，尤其是股票。

　　首先，它伤及利润，股票整体的回报率下降。自1980年以来，美国股票的总名义回报率已超过9%，根据我们的预测，这有可能在未来10年下降三分之一。

　　其次，少数参与者所占的份额越来越大，这意味着集中化现象在股票市场中的表现也在加剧。例如，自2009年以来，标普500指数有一半的涨幅来自仅20家公司。

　　再者，由于收购加速，很多行业由一小部分公司控制主导权，市场流动性降低，阻止了新的市场参与者寻求公开上市。自1997年以来，美国上市公司的数量减少了40%，标普500指数中成立时间少于五年的公司占比从50%下降到35%，这一现象使投资机会变少。

　　最后，集中化加剧的趋势导致了更多的并购案，自2000年以来，每年并购案数量从1980年的2000宗上涨到12000宗。随着股票市场变得更加集中，私募资产市场也在增长，从2006年的1.4万亿美元上升到如今的5万亿美元。其中大约有50%是私募股权投资，这是公开上市吸引力下降的直接结果。

　　上市公司数量减少、预期回报下降，加上私募资产同时增长，对投资者产生了许多影响。首先，这意味着资产配置和股票投资更难实现多元化。一直到最近，经典的60/40配置（60%股票，40%债券）有效实现投资组合的多元化。但是在未来的几十年中这不再可行，部分原因是受经济和金融市场集中度提高的影响。其次，私募资产的增长，尤其是私募股权投资增长，不利于公募股权市场，这意味着投资者将需要从更广泛的角度考虑他们的资产配置。

　　我们认为，在这种背景之下，更类似于留本基金的投资方式是有意义的，资产配置应该分为主权债券和公司债券、公开上市股票和私募资产三个部分（请参阅《地平线》2020年版“资产配置与投资组合构建”一节）。换言之，投资者如果想要达到回报目标，并维持投资组合足够多元化，必须在较长的投资周期（一般约为10年）对投资非流动性资产持开放态度，我们认为这是对于大规模集中化现象最适当的应对方式。

　　(本文作者介绍：瑞士百达是欧洲的独立私人财富与资产管理公司，成立于1805年)