大分歧：经济增长缓慢 债务上升

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　　意见领袖丨瑞士百达

　　作者：戴卓鸣（Christophe DONAY）瑞士百达财富管理资产配置及宏观经济研究主管

　　如何应对全球债务变化

　　自2007至2008年全球金融危机以来，几年之中的一个显著特征是公共和私人债务的增加。虽然债务本身的绝对水平未构成担忧，但其增长比GDP快得多。因此，发达经济体中，平均公共债务从2001年占GDP的70%上升到2019年的105%。根据经合组织的数据，由于疫情的原因，这一数字预计于2021年上升至125%。

　　债务在不断上升，而GDP增长在大多数发达经济体中正经历结构性下降，这两者之间的差异，我们称之为“大分歧”。 这是金融市场和经济不稳定的重要来源。

　　大分歧在1999至2000年“互联网泡沫破灭”后便已存在。当时大批新兴、高杠杆率的互联网公司未能产生足够的收入或现金流来证明其估值合理，以致市场失去信心。继公司债务引发这场危机之后，2007至2008年家庭过度负债再次引发一场危机，当时美国次贷危机导致了严重的全球衰退。

　　随着次贷危机逐渐消退，取而代之的是欧元区的主权债务危机，在2010至2012年达到顶峰，最初是由对各国政府（从希腊开始）过度负债的担忧所引发。

　　在我们逐渐走出新冠疫情之际，这一话题仍然最为重要，特别是财政支出增加对经济增长的实际支撑似乎正在减弱。的确，研究表明为给GDP增长带来额外增长点，财政支出和减税水平与日俱增。以美国为例，1960至1988年间，美国债务（政府、企业或家庭部门债务加总在一起）每增加1个百分点，就会带来2.6个百分点的额外实际GDP增长。1982至2001年间，这一比例降至1.7个百分点，此后进一步下降。在过去20年里，每增加1个百分点的债务，只能带来0.7个百分点的实际GDP增长。简而言之，债务增加所拉动的经济增长正不断下降。

　　居高不下的公共和私营部门债务改变了各国央行的操作方式，他们关注的焦点已从控制通胀，转至将借贷成本保持在尽可能低的水平，这意味着名义利率需维持在比名义经济增长率更低的水平。可以说，收益率曲线控制与现代货币理论日益增长的吸引力，避免重蹈大分歧所产生的危机。

　　央行措施的确防止了新冠疫情带来的流动性紧缩和信贷紧缩。但系统性危机的避免是以加剧杠杆问题为代价，政策“常态化”变得更加复杂。此外，金融危机以来央行创造的巨额资金，并未使商品和服务价格显著上涨，反而引发了资产价格膨胀。保持债务成本不上升的必要性也影响到央行的独立性。在某些阶段，对于预算赤字大、债务比率高的国家，可能有控制央行的强烈愿望，并将货币政策用于政治目的。

　　“高水平的债务意味着各国央行关注的焦点已超越通胀目标，而是着眼于保持低借贷成本的必要性”

　　尽管对于该临界值的位置还没有科学共识，但历史经验表明，一旦债务与GDP之比超过某个临界值，公共债务就会对经济增长产生负面影响：一些研究人员认为，当政府债务与GDP之比上升到90%至100%以上时，长期增长潜力便开始受到损害。研究人员还发现，当公共债务与GDP之比上升到70%以上时，长期利率面临的压力会增加。

　　市场很快就会对公共债务的大幅增长和低迷的经济增长前景感到担忧，从而使国家的偿债能力受到质疑。通常的结果是，主权债券收益率飙升，波及银行业，并可能影响经济的其他方面。这种情况也可能导致货币贬值。债务可持续性受损也可能对股票、公司债券和房地产市场产生更广泛的影响。

　　互联网泡沫、次贷危机、欧元区主权债务令股市崩盘，企业债券利差紧张和/或房地产崩盘。总的来说，过去20年的大分歧增加了繁荣-萧条周期的概率、频率和规模，并加剧了金融不稳定性。

　　为大分歧定位涉及到宏观和微观的双重途径。在宏观层面上，我们需要审视个别国家的债务和增长状况。在我们的投资过程中，我们更青睐低风险国家（即具有可持续性的公共债务）的债券、股票和货币。而债务增加、经济增长下滑的国家被视为高风险国家。总体而言，在金融压力时期加强多资产或股票投资组合的保护水平是有意义的，重点在其避风港的作用。危机之后的复苏阶段可能为增加对高收益债券或不良证券的配置提供机会。

　　在微观层面，在大分歧主题下的投资，优先考虑低风险国家中杠杆率较低的公司。通胀趋势也可以为解决巨大分歧提供一种有用的方法。债务增加和经济增长率下降可能会导致通胀增加，从而触发利率上涨，对逾期债券造成负面影响。然而，实体资产可以更好地防范这种风险。以房地产为例，租金通常与消费价格指数挂钩。应关注如捐赠基金所采用的投资风格，其中包括部分实体资产。

　　(本文作者介绍：瑞士百达是欧洲的独立私人财富与资产管理公司，成立于1805年)