美联储不会因油价下行推迟加息

　　文/新浪财经专栏作家 赵雪

　　国际原油价格在短期内很有可能会继续维持在目前的低位，使得美国通胀继续低于美联储2%的政策目标。然而，美联储不会因此而推迟加息时点，明年中首次加息的可能性仍然最大。

美联储不会因油价下行而推迟加息

　　从今年6月份开始，国际原油价格出现了持续下行的态势，截至11月底，布伦特和北美WTI原油价格下跌均超过30%。跌幅之大、持续时间之长，在过去25年中亦不多见。

　　究其原因，石油需求端受制于全球经济复苏乏力，而原油供给增长相对更快，体现出美国页岩油革命和利比亚、伊拉克局势趋稳等因素的持续影响。加之上个月底OPEC成员国决定不削减产量配额，使得短期内国际市场原油价格的下行风险明显高于上行风险。从供求两方面的情况来推算，至少到明年中之前，原油价格将继续维持在目前的低位，难以快速反弹。

　　原油价格的持续下行，对美国的通胀增添了新的下行压力。10月份美联储看重的PCE同比通胀仅为1.6%，连续30个月低于2%的政策目标。如果原油价格维持在目前的水平，那么基数效应可能会导致该指标在明年中触及1%的低位。

　　不少投资者因此预期美国通胀走低，将迫使美联储把首次加息的时点延后至2016年，而不是此前广泛预期的明年年中。然而，以笔者对美联储的长期观察，仅仅是油价下行导致的通胀走低，并不足以影响美联储何时加息的决定。

　　其一，美联储关注通胀变化的原因，而不是机械的根据某个时点的数据做出反应。需要指出的是，通胀也有好坏之分。假设央行[微博]盲目印钱，导致货币严重超发，由此导致的物价飙升自然不是好事。但如果通胀反映的是老百姓工资收入上涨，财富持续增加，那么这种通胀体现出实体经济向好。

　　通胀走低的时候也是如此，油价下行导致的工厂原材料成本下降，老百姓交通开销降低，相当于增加了民众的可支配收入。只要整体物价水平不陷入通缩，这种低通胀并非坏事。目前的情况正是如此。

　　自从原油价格暴跌以来，美国汽油价格随之趋势下行，而大多数美国民众拥有家用车，好处自然多多。即使美国整体通胀因此需要更长时间回到2%，很难想像美联储将此解读为经济复苏的拖累。

　　其二，从货币政策制定的技术细节上来讲，美联储更加关注通胀预期，而非当期通胀。而这一点往往会很容易遭到忽视。货币政策产生效果往往存在时间滞后。举例来说，很多研究表明，即使美联储今天加息，通常要到15至18个月之后才会产生最大的效果。

　　因此，美联储常常会强调对通胀预期的判断有无变化。而根据最近美联储若干计量模型的预测，以及多位官员的公开讲话来看，尽管目前PCE通胀低于2%，但美联储对未来通胀的预期并没有显著下调。换言之，油价低迷会带来整体通胀下行，但这种影响不大可能长期持续，并不足以迫使美联储改变未来货币政策收紧的步骤。

　　其三，尽管目前美国通胀较低，但中期通胀的上行风险在很大程度上受到了忽视。目前美国经济复苏动能强劲，不论是与其他主要发达经济体相比，还是和前几年美国经济自身的情形相对，前景明显一枝独秀。

　　由此导致的产出缺口收窄，支持核心通胀(除能源和食品之外)持续上行。尽管过去几年美国民众的工资增长速度不快，但就市场的持续改善，预示着工资收入在未来一年内会明显提速，最终将传导至整体物价的更快上涨。

　　此外，不要忘了，危机后美联储实施的量化宽松(QE)向银行系统注入了巨额流动性。过去几年仅仅是因为银行将这笔资金存在美联储，才未导致通胀升高。但随着美国经济复苏提速，这些流动性回流至实体经济只是时间问题，使得中期美国通胀仍存在上行的风险。

　　当然，如果油价继续大幅走低，并且长期维持，可能会推动美国通缩风险大幅上升。在这种假想情况下，美联储将不得不做出反应。然而，从长期来看，石油价格最终由市场供求关系所决定。过低的油价会导致需求反弹，某些高成本的产油商退出，油价也会回升至合理的水平。

　　而从趋势来看，全球经济已经开始触底反弹，支持中长期石油需求的回升。因此，油价继续暴跌并导致美国陷入通缩，不仅发生概率小，同时也难以持续。如前文所述，如果美联储也看到这一点，并没有必要调整货币政策来应对。

　　事实上，最近美联储官员已经明确表示，过去几个月油价下行并不是何时加息的主要考虑因素。本周美联储副主席Fischer和纽约联储主席Dudley分别重申了对美国通胀的看法，即尽管油价走低，但整体通胀仍将继续回升至2%的水平。后者再次明确提出，明年中加息仍是较为合适的时点。

　　不仅如此，很多人可能还记得，美联储主席Yellen去年首次公开亮相时，曾提到QE结束后美联储将在“6个月左右”开始加息。这并非她一时心血来潮，或是口误，至少代表了很大一部分FOMC成员的看法。把所有零散的因素联系起来考虑，明年中加息仍是美联储的基准情形。

　　问题是，美联储加息在即，你准备好了吗？

　　(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，现任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)

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