利用市场波动积极回调买入

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 陈治中

　　港股周边市场普现调整，市场短期情绪受到较大压制。尤其是美股市场经历了黑色星期五，三大股指重挫，预计将给港股市场短期走势带来较大冲击。

　　1、 波动传导加上资金流转弱，港股节前或面临阶段性调整

　　过去一周，港股周边市场普现调整，市场短期情绪受到较大压制。尤其是美股市场经历了黑色星期五，三大股指重挫，预计将给港股市场短期走势带来较大冲击。但周边市场波动对港股的影响并不仅仅是波动传导。导致美股和A股市场调整的资金面因素也同样影响港股市场。由于港股前期急升主要由国内外资金同时加快流入推动，因此资金转弱很可能导致港股市场的本轮调整不仅仅局限于短期剧烈波动，而可能在春节前后进入阶段性调整。

　　1.1、 资金因素在美股和A股调整中发挥较大作用，港股资金面也将受到影响

　　本周美股和A股市场的调整，都很大程度上受到增量资金预期持续下降的影响，与财报季开局不佳的因素叠加后导致市场大跌。

　　1）美股方面，弱势美元憧憬遭受连续打击，利率飙升抑制美元流动性

　　首先，最新发布的强劲就业数据以及联储1月议息会议情况，连续打击了投资者对弱势美元的憧憬。

　　2018年以来，尽管美元长短期利率均持续走高，但美元指数却一路走低，表明市场正在体现对于“弱势美元”，即联储可能会在利率政策上保持克制的预期。尤其在1月底的达沃斯论坛期间，美国财政部长斯蒂文·姆努钦在讲话中提出：“美元走弱有利于美国贸易”，更是加剧了市场的想象。

　　然而，投资者的猜想并不符合当前美国经济的现实情况——充分就业和经济复苏支持通胀稳定回升。过去一周内，联储1月议息结果和强劲的就业数据，给市场的弱势美元憧憬带来连续打击。而近期建立于这一憧憬上的短期超买行情，也必然需要进行调整。

　　其次，预期摇摆导致美元利率加速飙升，美元长端利率上行进一步加速。利率曲线陡峭化趋势压制对美元的流动性预期。

　　2018年以来，在通胀预期的支持下，美债10年期收益率持续上行。而随着弱势美元憧憬连续遭受打击，美债收益率上行进一步加速。本周五，美债10年期收益率达到2.84%，是2014年中以来的最高水平。而长端利率的快速反弹，推动美债长短期利差（10年期-2年期）在连续下行近14个月以后呈现见底反弹趋势。

　　虽然长期来看，收益率曲线陡峭化在结构层面上实际利好包括股票在内的风险资产。但中短期内，利率抬升和曲线陡峭化对美元流动性总量仍有较大的负面影响。

　　2）A股方面，监管压力蔓延至股票市场，投资者信心又遭不利财报夹击

　　自2017年四季度以来，国内流动性压力也不断增长，其中既包含货币政策定向调整的原因，也有着金融行业监管不断趋严导致资金面结构性和阶段性调整的原因（这两重因素事实上也是相互配合的）。不过，相对受到较大冲击的国内债券市场而言，A股市场的资金流入并未被显著削弱，蓝筹股估值复苏行情仍在加速发展。但随着金融监管的不断细化、深化，对于大资管行业内理财、非标、通道等各种不当业务，和违规杠杆、风险错配等不当现象的不断清理，股票市场也开始受到监管风暴的影响，投资者开始担忧A股市场的增量资金会被严重削弱。

　　与此同时，财报季前夕，A股企业（特别是中小创企业）继续发布更多盈警，部分企业更是创下巨额亏损，也进一步打击了投资者的信心。近三周以来，A股的市场宽度持续收窄。投资者试图通过集中持有蓝筹股，以期在财报季规避中小企业的业绩风险。然而以金融股为代表的蓝筹股短期升势过急，加上对于市场资金面的担忧，最终导致A股市场在本周大幅调整。

　　1.2、 内外增量资金被从源头被削弱，节日前后港股阶段性调整的概率上升

　　在美股和A股市场的近期调整中，资金面因素都发挥了较大的作用。这也意味着港股市场除了遭受市场波动的传导以外，还要再承受资金流削弱的影响。本周内，南下资金流已经开始减弱。港股大市成交量能也开始削弱，也表明2018年内占比更大的国际资金的流入速度也开始放缓。

　　本周内，港股主板日均成交金额从一周前的1845亿港币回落至1689亿港币。前期资金重点关注的蓝筹成交回落更为显著。行业层面，除材料板块成交放大外，其余行业成交整体回落，并伴有不同程度的回调（能源板块除外）。金融板块成交额回落436亿港币，降幅17.4%；板块整体回调2.28%。

　　成交削弱是资金量能衰减的直接反应。尤其是前期强势板块（如中资银行、地产）本周无不伴随成交回落而转入调整。部分基本面预期出现波动的板块，如博彩（在消费者服务中占据较大比例），成交的放大也更多反应了投资者的离场倾向。而另一些年初以来涨幅较小，基本面稳健或已较充分反应负面预期的行业，则开始体现出一定的防御性。

　　总体而言，外围市场调整对港股的影响不仅仅是波动传导而已。由于国内和国际资金流短期内都可能进一步回落，且春节临近投资者买入意愿亦受到压制。港股市场在节日前后可能转入阶段性调整。前期超涨板块在资金流入被削弱后将面临一定压力。投资者已经开始关注低估值及落后板块的防御性价值。

　　2、 阶段性调整无碍全年乐观展望，波动中宜积极回调买入

　　2.1、 重申三重因素支撑港股估值复苏的乐观逻辑，阶段性调整无碍上行格局

　　正如我们在近期报告中反复强调的，港股市场的估值修复行情港股市场在2018年内的价值重估行情将得到1）估值安全边际、2）业绩增长潜力和3）资金流入中长期趋势不变这三重因素的坚定支撑。因此，尽管港股市场可能进入阶段性整固，但市场主线仍然向上。

　　1）2017-2018年的连续业绩增长使得港股市场仍保持较好的估值安全边际

　　尽管大市当前仍处于历史新高后的高位区域，但当前点位下，考虑2017年的业绩大幅增长，大市估值未有显著扩张，行业层面的2018年动态估值多数也处于2011年以来的平均水平以下。市场整体和结构性层面都具有较好的估值安全边际。

　　同时，横向来看，港股市场仍是全球范围内最低估值的优质股票资产。尤其考虑到中国经济增长质量的持续提升，以及金融开放带来的长期资金流入。港股市场估值复苏对国际资金的吸引力将长期存在。

　　2）业绩增长、资产回报和资产质量继续提升的潜力为市场提供向上弹性

　　金融、地产、周期等行业的业绩预期在2018年内可能继续延续其2017年内超预期的趋势。2017年内，港股市场的业绩增长是当年年初预期水平的2倍以上；地产和周期行业是业绩超预期的主要来源。

　　同时，除盈利外，包括资产回报和资产质量等支撑中长期估值水平回升的基本面要素也将继续支撑投资者的乐观展望，进而为估值水平的向上扩张提供良好支持。

　　3）持续的资金流入将支撑港股的长期复苏

　　国内资金的南下规模仍有极大的增长空间，并将继续维持稳定地增长。截至当前，沪深两市投资者共计使用港股通额度9930亿人民币。这一规模尽管可观，但无论相对于A股和港股市场规模，抑或国内的证券投资规模，都仍是沧海一粟。国内机构投资者和普通居民（直接或更多间接）继续增持国际金融资产的趋势不会改变，而港股市场作为最重要的投资窗口，和最主要的投资对象的趋势也不会改变。

　　而国内资金的系统性南下仅仅是通过增量资金重新激活港股市场的一个部分。在过去2年间，国际资金开始重返新兴市场和中国资产，但和2010年前国际资金追求分享中国经济高增长优势时期的配置比例相比，仍有极大的回升空间。而随着中国与国际金融市场的双向开放，中资股在全球股票配置中的重要性势必终将达到与其中国经济在全球经济中的地位一致的程度。国际资金对于中资股将保持长期的资金流入趋势。

　　2.2、 重视国内机构的加仓需求，港股资金流回升只是时间问题

　　即使不考虑长期的资金流和估值修复趋势。中短期内，国内投资机构对于港股市场仍有较大的配置需求，港股市场的资金流再度回升只是时间问题。

　　作为机构投资者的典型代表，国内公募港股通基金的规模在17Q4以来快速增长，且港股配置仓位比例反而在同期略有下降。因此，无论从增量资金的建仓需求，还是存量资金的调仓需求来看，公募港股通基金对港股的配置需求仍远未被满足。

　　虽然公募基金在南下投资机构中的占比较低——在累计南下资金中，公募基金的占比低于10%。但港股通公募基金当前面临的“增量资金建仓+存量资金补仓”局面，也代表了国内投资机构，甚至广义上的国内投资者对于港股投资的现状。港股市场目前对A股市场仍有15%的折价，非银行板块的折价仍高达30%，国内资金对于港股的投资需求不会因为阶段性调整而一蹶不振。港股市场的资金流回升也只是时间问题。

　　3、 投资建议：坚持乐观展望，利用市场波动积极回调买入

　　1）短期内，周边市场的波动传导和资金流回落可能加剧港股压力，带来更大幅度的短期调整。如美元利率进一步上行，港股市场可能在春节前后阶段性调整。

　　2）1季度末，各主要股市均将进入财报季高潮。2017年全球经济共振式向上的大背景下，相信17年财报将表现强劲（近期盈警频发仅是巧合或结构性现象）。整体向好的业绩表现将重新提振投资者信心，风险偏好回升将抵消利率上行的负面影响。同时，港股自身的强劲业绩也将体现出良好的估值消化效果，港股的估值安全边际将也将随之再次凸显。多重正面因素的共同作用下，港股市场将重新获得国际资金流入。

　　3）继续看好中资金融、地产和周期板块。尽管前期升势过急，短期内可能承压。考虑市场的整体上行潜力，以及国内外资金的配置需求。建议在回调中积极关注优质板块及标的，补充仓位。

　　4、 风险提示

　　1）美元利率上行速度超预期的风险：美元利率近期快速上行，是导致美国上周股票市场下跌的最主要原因，若后期美元利率上行速度继续超预期，或在短期内继续压制市场；

　　2）周边市场的波动传导引发调整共振：基于投资者主体仍然是国际投资者占主导的因素，港股历史上和国际资本市场整体走势有较高的关联性。港股通开通以来虽然国内资金已经在较高程度上改变着港股的生态，但若美股、A股市场均出现动荡的话，港股市场的震荡幅度可能加大。

　　(本文作者介绍：光大证券海外策略首席分析师，2016年新财富最佳分析师评选第一名。)