文/新浪财经专栏 朱雀投资
去年以创业板指数为代表，受益于经济转型的成长股体现出牛市特征，今年以来虽然综指依然在经济下行中磨底，但相信混合所有制改善治理将提升相关公司的盈利预期并将逐步反映在总市值变化中。
6月，政策持续“微刺激”支持了经济数据回稳，由于对包括地产投资等中长期问题的担心，上证综指反弹呈现出“有底没高度”的特征；债券市场高位震荡，进入慢牛行情。行政化之下的IPO重开引发打新狂潮，伴生存量资金炒作各类题材股仿佛昔日重现，政策从市场化方向掉头引发了投资者预期的变化和扭曲，但朱雀相信“新国九条”大背景下资本市场改革还不至于迷失方向。考虑到经济、政策趋势未变，成长、题材股的反弹主要来自存量资金风险偏好提升。
4月份启动的各类“微刺激”和出口改善逐步在汇丰PMI等经济数据上得以体现。底线思维下，后续如果经济数据仍继续趋弱，不排除包括降息、增加财政支出等政策出台。房地产方面，2013年北上广深四大城市二手住宅成交占比超过50%，天津、成都等地二手房成交占比在30%-50%之间，其他主要省会城市二手房成交占比均在20%左右，比重呈现上升趋势，与海外发达国家历史经验一致。结合过去两年不同城市、区域的房价变化，如果判断未来新屋销量下降大于房价下跌空间，则意味着2015年投资增速和GDP继续下滑的概率大于与房地产相关的金融和信用风险爆发。从中期看，房价下跌和新屋销量锐减将传导到地产投资和中上游需求，对经济增长形成较大压力，但因为“微刺激”对冲下行压力和系统性风险，且在经济增长低于潜在增长率的情况下更能够发挥良性作用，下半年经济总体平稳下滑概率较大；但长期看房地产调整有利于资源的有效配置和公平竞争。
中国的新一轮改革属于渐进式改革，面对着利益集团的重重阻碍。在雄心勃勃的十八届三中全会之后，习近平主席集中权力是积极正面的信号，港媒亦有评价：“作为中国最高领导人，习近平统抓经济工作不仅有利于提高决策效率，保证执行效果，同时也有利于冲破各种既有利益格局的禁锢和局限。”
国企改革是本轮改革增长模式的关键所在。上世纪90年代亚洲金融危机之后，韩国进行的结构性改革之一就是私有化，大量卖掉政府控制的企业，降低杠杆，几年后韩国企业负债率下降了一半，盈利能力提升了3倍，并出现了一些类似三星[微博]这样的有国际竞争力的大企业。在英国，1979年撒切尔夫人执政后大力推行私有化，她将国有航空公司、国有石油公司、国有码头、国有钢铁企业、国有电信运营商、自来水公司、煤气公司纷纷出售，卖掉了船坞和造船厂，卖掉了捷豹(Jaguar)和劳斯莱斯(Rolls-Royce)等生产优质产品但经营严重不善的工业企业。在其治理下，英国的通货膨胀率由1975的27%降至1986年的2.5%，从她第二任期开始，英国经济开始持续稳定增长，在她第三任期内，英国政府自50年代以来的财政赤字终于转为盈余。据说撒切尔夫人厌恶“私有化”一词，喜欢说“去国有化”，她的改革，并不是要完全放弃国家对社会经济生活的干预，而是要把国家的干预限制在一个适当的范围之内，是对国家过度干预经济的一个根本性纠正。中国的国企改革也不能简单私有化，混合所有制与国企最大的区别应在于治理结构的改善，以提高增长效率、限制和减少国企的权力和腐败，使得收益更加平均，为全民所分享。
朱雀始终认为，十八届三中全会提出的混合所有制改革对全局的意义不亚于十一届三中全会推出的家庭联产承包责任制改革，对资本市场的影响将超过2005年开始的股权分置改革。股改阶段性地强化了买方话语权，混合所有制结合退市等制度改进有利于买方市场的形成。股价上涨使得公司市值扩大，因此股改中非流通股比例高的公司获益大；混合所有制则有利于量大面广的国有企业，而相对来说，民企没有制度变革红利，龙头民企由于竞争力强可以保持溢价，二流民企则由于诚信问题及竞争能力弱将折价；股改中对价相对明晰但一次性兑现，混合所有制改革中自下而上的多元利益(战略投资者+财务投资者+管理层)的博弈格局更复杂、对各方利益影响也更深远。投资者在重视自上而下的改革趋势的同时需要强调自下而上的确定性。
虽然此轮改革在坚定推进，但也出现了一些干扰。如近期新股发行改革出现了大的倒退，对资本市场带来伤害。新华社以《新股发行体制回到原点》为题诟病“改革的碰壁和退缩”；财新网等媒体也对 IPO改革开倒车发出评论。激烈的舆情可能进一步导致后续政策出台变形。朱雀相信证监会[微博]呵护市场的初衷和改革决心，建议从顶层设计上参考股权分置成功经验，以存量二级市场的市场化为起点，从制度设计上推动卖方市场向成熟的买方市场转变。首先，大力推行退市制度，降低僵尸公司、问题公司重组预期，避免炒作垃圾股等资源错配行为；其次，提高违规成本，赋予投资者集体诉讼等权利，打击造假、欺诈，恢复投资者信心。股票市场上财富暴增和血本无归共存，不能只让投资者承担风险。在解决了资本市场不利因素的基础上，最后推进以注册制为特征的新股发行市场化改革，使得A股市场能更有效地帮助去杠杆中的经济体增加权益，更真切地反映中国经济转型全貌，使得投资者有机会有序投资各个新兴领域，避免被迫炒作题材。
2014年中过半，回顾年初以来，出口复苏、投资等各项需求回落、储蓄供给回升，利率出现从资产到负债端轮流下降的趋势，大类资产轮动进入了有利于债券、进而有利于股票的周期。上半年债券市场的表现比较积极，驱动股市还需要以基本面为前提。去年以创业板指数为代表，受益于经济转型的成长股体现出牛市特征，今年以来虽然综指依然在经济下行中磨底，但相信混合所有制改善治理将提升相关公司的盈利预期并将逐步反映在总市值变化中。
(本文作者介绍：阳光私募基金，专注于资产管理事业，管理资产规模处阳光私募业前列。)
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