对外汇市场比较关注的朋友经常问笔者一个问题，为什么在结售汇逆差的时候，人民币也会升值。这个疑惑在2018年变得更为强烈，因为1月份人民币对美元大幅度升值3.5%，但外汇局公布的数据显示，1月份结售汇仍是逆差。如果只是小幅度的升值，大众还比较容易接受，但如此幅度的升值令很多人怀疑这是央行在有意拉升人民币。
笔者个人认为下此结论需要慎重，现实的经济生活往往比我们想象的要复杂。在此前的文章中，笔者零散地对结售汇与汇率升贬值之间的关系进行过解释，在此总结一下，供大家参考。
一、在央行强力入市的情况下，升贬值与结售汇格局可以完全脱离关系。这一点很好理解，特别是对于外汇储备雄厚，且资本项目尚未完全开放的经济体，货币当局有能力在一段时期内令汇率走势不受市场供求影响。
二、在没有货币当局干预的情况下，结售汇格局对汇率波动的影响是不确定的。因为除了结售汇格局，汇率定价机制、市场情绪、顺逆差的具体规模和发生的节奏等因素也会影响汇率的变化。
上面的概况性表述可能不好理解，我们举例说明一下。
案例1：
先假设一个最简单的情况，没有货币当局的干预，1个月22个交易日，每天结售汇均为逆差，总逆差50亿美元，在上述情形下，当月人民币对美元很可能是贬值的。原因很清楚，连续逆差必然产生贬值压力。但这是最简单的一种市场情况。
案例2：
现在对上述案例的条件进行一下微调：总逆差不变，但每个交易日不再连续出现逆差。假设前20个交易日都是顺差，累计顺差20亿美元，最后两个交易日连续出现逆差，单日逆差分别为30亿和40亿美元，总逆差还是50亿美元。
在上述情形下，当月人民币对美元未必会贬值，可能不变也可能升值。虽然连续20个交易日的每日顺差都不大，但连续顺差的格局可能导致市场乐观情绪积累，其对人民币的拉升作用逐渐增大，从而导致在前20个交易日积累了较大的升值幅度。
最后两个交易日逆差的激增，可能源自部分近期有对外支付需求的企业试图抓住人民币连续升值的机会锁定较好的购汇价格，从而导致短期内集中购汇，而做市银行并不认为这是市场情绪的逆转，手中也有足够的头寸满足客盘的购汇需求，此时虽然会造成人民币贬值压力，但贬值幅度可能抵消不了前20个交易日的升值幅度。
案例2中的情况在现实交易中并不少见，但更常见的情况是，在一段时间内，比如1个月或1个季度里面，结售汇顺逆差在各个交易日交替出现，2天顺差后跟着3天逆差，然后又是3天顺差，在总体顺差（或逆差）规模比较小的时候（例如单月50亿美元以下），市场情绪很容易抵消结售汇格局对汇率的影响，导致汇率走势与结售汇格局出现背离。
案例3：
现在把汇率定价机制因素加进来，情况会更复杂一些。人民币定价的基本原则是“参考一篮子货币+参考收盘价”，在国际市场美元升值的时候，这一定价原则会给第二天的人民币中间价施加贬值压力，反之则是升值压力。假如一段时间内国际市场美元升值幅度（或贬值幅度）较大，境内人民币中间价被动调整的幅度就会很大，同时带动即期汇率变化。在短期内，这很容易导致人民币的汇率走势和结售汇格局背离。
举个例子，我们将案例2中的情况修改一下，还是假设前20个交易日每天都是顺差，累计顺差20亿美元，假设这20天的连续顺差将人民币对美元汇率拉升了1%。最后两个交易日，结售汇基本平衡，或者仍是单日平均1亿美元顺差。但同期美元指数连续两天大涨，假设累计涨幅2-3%，在“参考一篮子定价规则下”，人民币对美元中间价很可能连续下跌，同时带动即期汇率走弱，前20个交易日人民币积累的涨幅可能被抹平，甚至总体变为贬值。
案例4：
如果在案例3中加入市场情绪的因素，情况会变得更复杂。
假设在美元指数大涨的时候，以银行自营盘为主的机构投资者认为美元指数的上涨还有后劲，这可能是因为他们预期美联储将大幅度提高利率，也可能是因为他们预期国际政局将有大动荡，或者金融市场将有重大风险出现，此时机构投资者很可能选择囤积美元。此时即使客盘结售汇是顺差，但由于银行将来自客盘的外汇头寸保留在手中，不在银行间市场抛售，所以人民币对美元也不会升值，反而可能因机构投资者囤积美元的行为导致美元短缺，进而使得人民币贬值。
以上四个案例说明，在没有央行干预的情况下，结售汇的总体格局、各个交易日结售汇顺逆差发生的节奏、汇率定价机制、市场情绪等因素都会对一段时间内的汇率走势发生作用，并非结售汇顺差就一定导致人民币升值，逆差就一定导致人民币贬值。
但上述案例有一个基本假设前提，就是一段时间内总体的结售汇顺（逆）差规模比较小，一般单月差额不超过100亿美元。因为一旦顺（逆）差的规模较大，且持续事件较长，比如连续3个月都是200-300亿的顺差（或逆差），这往往意味着市场已经形成了比较趋同的预期，一般此时会出现连续几十个交易日都是顺差（或逆差）。在没有货币当局主动干预的情况下，若连续出现大规模结售汇失衡，汇率走势和结售汇格局一般是一致的。即逆差对应贬值，顺差对应升值。
现在回到今年1月的具体情况。今年1月份，人民币对美元之所以能够在结售汇逆差的情况明显升值，就是在逆差规模小、国际市场美元大跌、市场情绪总体看空美元后市等因素综合交织下出现的结果，所以并不奇怪。
(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
责任编辑：张伟
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
