文/新浪财经特约专栏作家 成思危
在1973年和1987年日元的两次升值过程中，日本经济发展强劲，日元升值是必然的发展趋势。但日本政府仍坚持日元实际汇率水平尽量不变的原则，为降低汇率升值的影响均采用了极度扩张的财政政策和宽松的货币政策，导致随后出现经济泡沫，这一失败的教训对我国有着重要的借鉴意义。【推荐阅读：日本汇率制度改革回顾】
日元实际汇率保持稳定汇率制度改革经验分析
程博明等(1992)对1949-1979年的日本外汇制度改革和资本项目开放进行回顾，认为如何确定汇率制度改革和资本项目开放的顺序是一个十分复杂而又漫长的过程。但我们经过对汇率制度改革、资本项目开放和金融发展进程进行梳理、制图后，发现了一些规律。在此我们将对日本汇率制度改革过程中资本项目开放、金融发展的顺序进行分析，以期得到比较准确的排序结论，为我国的汇率制度改革、资本项目开放和金融市场的发展提供切实可行的建议。
图4.1 日本汇率制度改革与资本项目开放、金融发展进程图4.1描述可知，日本经常项目开放在固定汇率制度阶段就开始实行并完成。资本项目开放同样在固定汇率制度阶段开始，但是开放经历的时间比较长，前后历经近40年的时间。对于资本项目来说，金融系统的市场化和对外开放开始得较晚，而且持续的时间较长。总体看来，经常项目、资本项目和金融体系三者之间的开放顺序是先开放经常项目，后开放资本项目，金融市场的开放在最后，但是三者并非鲜明地分割而是有所重叠；同时国内金融市场应在资本项目开放之前具备良好的发展态势。
图4.2 日本资本项目开放一览根据图4.2列出的日本资本项目开放的具体内容可知。日本的资本项目开放主要的措施集中在1965-1975年，这一时间段也是日本的汇率制度从固定汇率制度演化成浮动汇率制度的过程。但是在浮动汇率制度实施以后日本还是在继续推进资本项目开放和金融市场的发展，以保证货币当局能够采取有效的措施控制汇率波动过程中出现的意外冲击造成的影响。
图4.3 日本金融对外开放进程根据图4.3列出的日本金融发展进程可以看出，日本的金融发展过程比较平稳。而且利率自由化也是在实现浮动汇率制度以后才开始。利率自由化之前日本主要的措施是引入各种货币市场产品，以促进货币市场发展。在货币市场的交易流动性上升后进行利率自由化。在此过程中，日本首先自由化定期存款利率，然后是活期存款利率，但储蓄存款利率在2000年之前并没有自由化，说明政府对金融市场还是存在一定程度的控制。其中定期存款利率自由化也是先对大额存款利率进行自由化，后对小额定期存款利率进行自由化。
图4.4 日本的经常项目状况(单位：美元)图4.4列出了日本1977年以来经常项目余额，日本的经常项目一直处于盈余状态，良好的经常项目也有利于日本的资本项目开放和金融市场的对外开放。图4.5列出日本各个汇率制度阶段经常项目、资本项目和金融发展的历程，通过分析我们可以得到如下经验。
(1)日本在实现自由浮动汇率制度以后，仍然保持了一段时间的资本项目管制，然后逐步开放资本项目最终完全开放。因此，改革汇率制度和资本管制时先放宽汇率制度波动区间，同时保持资本项目管制。在实行自由浮动汇率制度期间，通过资本项目的逐渐开放实现稳定的过渡是一个比较有效的方法。
(2)日本资本项目开放的基本顺序为：先开放经常项目、后开放资本项目、最后开放金融市场，各个部分的开放可以重叠。这样能够稳定国家整体的发展，防止出现失衡。其中，资本项目的开放过程中采取的顺序是先资本流入，后资本流出。值得关注的是，最初日元就可以作为对外贸易的支付工具的原因主要是日本的制造业当时比较发达，在国际市场上具有一定的定价权。
(3)开放资本项目流入过程中，日本首先开放外商直接投资。在开放FDI后日本开始逐步允许国外资本自由投资国内各行业。在行业对外开放的过程中，日本分成五次自由化阶段，以减少开放过快而产生的风险。对内间接投资则是先允许国内机构进行国外借款，其次在国外发行债券，最后允许国内企业国外发行股票。这三种融资方式中，对外借款的风险比较小一些，债券风险次之，股票风险最大，风险暴露逐步增大，有助于开放的稳步深入。总体来看，在资本流入方面，先吸引外资直接投资、然后允许国内企业国外借款、发债和发行股票，在资本项目开放期间实现了国外资本对内直接投资自由化。
图4.5 日本汇率制度改革、资本项目开放与金融发展过程概要(4)在资本项目流出开放方面，开放时间要晚于资本项目流入。具体的开放内容是：首先开放对外直接投资，有利于对外投资资本的安全，然后允许间接投资的资本流出。间接投资中，先允许非居民在日本境内发行债券，然后允许国内企业进行国外间接投资。在开放国外间接投资过程中参与者授权方面，日本开放的顺序是先开放债券信托机构的国外投资、再开放一般金融机构和个人投资者的对外证券投资，最后实现证券公司的对外开放。主要的原则也是风险由小到大。
(5)日本国内行业对外开放实施的时间比较短。主要是日本的产业结构和企业竞争力良好，对外开放的影响较小。但日本也并没有同时开放所有行业，而是通过对行业的国际竞争力进行评估逐步对外开放。竞争力较差的行业要加快发展速度，增加自身的竞争力。通过评估、促进的方式逐步实现国内行业的对外开放，是一种比较科学、可靠、稳健的路径，值得我国借鉴。
(6)在汇率制度演变过程中，面对国际环境的剧烈波动，日本采取各种措施减缓冲击的影响。在实施的一些措施中，自由日元账户和日元兑换限制两种手段使用比较频繁，说明这两种控制手段具有一定的有效性。其他的方法还有跨国投资、借债和贸易预付款、旅游换汇等方面的管制。
(7)日本资本项目开放过程中比较显著的特点是非居民自由日元账户的建立。这一创新促进了日本对外贸易中日元使用范围的扩展，同时成为首次吸引短期国外资本的尝试措施。另一个特点是授权外汇兑换银行管理外汇。授权外汇兑换银行在追踪国外交易并检查合法性的过程中起到重要的作用。同时，授权外汇管理银行还采取措施控制短期资本流动的影响。
(8)在金融发展和对外开放过程中，日本首先在资本项目和金融对外开放之前便做好各种金融工具的开发，提高市场的流动性和基础设施的完备性，然后进行利率市场化和对外开放。为促进利率的市场化，日本逐步发展回购市场和银行间拆借市场。先采取一些试探性的措施，然后总结经验进行立法，通过法律来规范金融发展的路径。在利率自由化过程中，日本首先实施定期存款利率自由化，然后实施活期存款利率自由化，最后实现了储蓄存款利率的自由化。大额存款利率自由化要先于小额存款利率自由化，自由化的顺序同样按着风险的大小进行。
汇率制度改革效果分析
图4.6 日本汇率制度改革的对外贸易效果分析日本汇率制度的演化大体上可分为三个阶段：1971年以前为固定汇率制度，1971年开始变为有管理的浮动汇率制度，“有管理的”主要体现在资本项目尚未完全开放，1980年进一步资本项目自由化，并于1990年后实现自由浮动汇率制度。总体而言，图4.6说明在三次汇率制度变革之后，日本的经常账户余额均出现一定幅度增长，说明汇率制度改革对日本的对外贸易起到正向作用。经常项目余额在每次汇率制度改革后均会有一定程度的增长。实施自由浮动汇率制度后外汇储备规模在1993年开始出现较快速度的扩张，到2009年达到4000多亿美元。
图4.7 日本汇率制度改革的国内经济效果分析图4.7说明三次汇率改革之后的经济增长速度出现小幅上升，随后又大幅下滑。这说明日本的汇率制度改革效果并不理想，导致经济增长速度每况愈下。1972年左右，日本采取了扩张性的财政政策和宽松的货币政策，造成日本严重的通货膨胀和资产泡沫。随后的汇率制度改革引起日元升值，国际竞争力的下降导致日本经济泡沫破灭，从而1973年和1980年日本汇率制度改革后均进入了经济衰退时期。在第三次汇率制度改革之后，日元继续升值，为缓解国际竞争劣势，日本实施宽松的货币政策使得经济出现过热现象，1987年的美国股市灾难造成日本没有收缩货币政策，而是继续对房地产和建筑业进行大幅放贷，到1989年日本的经济泡沫已然形成。在1990年日本央行[微博]开始升息后，经济泡沫破灭，日本经济再一次出现下滑。
由此可见，“汇率制度改革-日元升值-采取扩张的财政政策及(或)宽松的货币政策-经济泡沫膨胀-经济泡沫破灭-经济出现衰退”这一模式在两次汇率制度改革中均得到表现。主要原因是日本货币当局决策的失误。在1973年和1987年日元的两次升值过程中，日本经济发展强劲，日元升值是必然的发展趋势。但日本政府仍坚持日元实际汇率水平尽量不变的原则，为降低汇率升值的影响均采用了极度扩张的财政政策和宽松的货币政策，导致随后出现经济泡沫，这一失败的教训对我国有着重要的借鉴意义。
(本文选自成思危新书《人民币国际化之路》，中信出版社)
(本文作者介绍：第九届、第十届全国人大常委会副委员长，中国科学院虚拟经济与数据科学研究中心主任。)
