文/意见领袖专栏作家 施懿宸、佘文清、包婕
引文：
2020年6月24日，证监会利用北斗卫星调查扇贝离奇死亡事件，证实獐子岛公司财务造假。自2014年以来，獐子岛的一系列黑天鹅事件不断引发外界质疑，内部人士举报獐子岛管理层收受贿赂、当地居民揭露獐子岛播苗造假、2000人实名举报獐子岛等负面新闻引起证监会关注，在獐子岛触发第四次黑天鹅事件时深入调查，揭开了獐子岛扇贝死亡疑云。在獐子岛经历四次黑天鹅事件之后，投资者对獐子岛的信心大不如前，股价从历史最高的34.59元每股跌至24日收盘价3.06元每股。负面新闻对股价的影响，折射出投资者对于上市公司的投资信心。负面新闻的报道反映企业ESG因素中在环境、社会、公司治理中的不足，使投资者对企业内部审计、信息透明度、商业道德信心下降，公司股价向下波动。因此，重视上市公司负面行为及负面新闻的披露，有利于加强上市公司治理能力与市场平稳健康发展。
一、负面新闻及股价变动相关性概述
ESG即环境、社会和公司治理三个基于价值的评估因素，披露财务信息以外的有关环境绩效，用于评估公司的管理水平和可持续发展能力，在财务指标的基础上提供更全面了解企业的视角。中央财经大学绿色国际金融研究院（以下简称“中财绿金院”）开发的中国本土化ESG指标体系中，将上市公司负面行为纳入评价体系，衡量公司在环境、社会、公司治理维度的风险。本文将从ESG中的公司治理（G）层面入手，探讨负面新闻在ESG指标体系中的重要性。
在相关文献研究中，CSR表现好的企业，信息透明度高，负面新闻更少，股票崩盘概率小（Kim & Li， 2014）。其中，财务审计、内控风险以及盈余管理这三个因素的负面信息体现出了与上市公司股票价格变动的影响。具体体现在负面新闻通过影响审计意见对股票崩盘有间接正向关系；负面新闻通过提升内部风险控制间接影响公司股价；减少不当盈余管理会降低负面新闻出现几率，同时股价更稳定。
（一） 审计意见出具的影响
对上市公司财务报告进行审核过程中，负面新闻与公司是否被出具非标审计意见呈正相关关系（沈菊琴等，2016），反之，媒体报道上市公司正面新闻对于注册会计师出具非标意见的概率有调节作用（吕敏康等，2015）。上市公司是否被出具非标意见是投资者判断公司经营能力与股票价值的指标之一。另一方面，审计意见的不同类型反映上市公司持续经营能力，有研究表明，非标审计意见与股票崩盘有正向相关关系（方军等雄，2016）。由此负面新闻影响非标意见的同时，股票价格波动同时也受到影响。
（二） 提升内部风险控制制度
内部风险控制制度是公司为保证其可持续发展能力、提升公司经营管理能力的重要保障。《企业内部控制基本规范》规定上市公司需对本公司内部风险制度进行有效评价并进行审计披露。注册会计师会根据上市公司财务报告等资料决定是否对上市公司出具非标的内部控制鉴证报告。现有研究表明媒体负面报道对公司内部控制改善有正面作用（张萍等，2015），媒体在上市公司运营过程中扮演监督者的作用。同时，内部控制的改善有利于公司增值，内部控制无重大缺陷组合的上市公司的日超额收益率一般大于存在内部控制缺陷的上市公司。（黄小琳等，2014） 该证据表明内部风险控制与公司股价呈正向相关关系。负面新闻在监督上市公司内部控制的同时，也影响着上市公司股价变动。
（三） 加强对不当盈余管理的治理
盈余管理是对上市公司收益信息进行适当调整，避免会计期间内公司盈利能力大幅变动导致的股价不稳定，是上市公司在法律允许范围内实现利润最大化的手段。注册会计师对上市公司出具审计意见时，会考察公司是否存在超越会计准则制度的利润操纵。经营状况不佳的上市公司为避免股票ST特别处理，会冒风险进行不当盈余管理逃避特别处理。不当盈余管理的存在不仅会危害市场资源配置功能，还会增大企业长期运营的风险性，增加负面曝光几率。研究表明高质量的会计师事务所进行审计的上市公司进行盈余管理的动机和可能性会更小。（王旋等，2018）在上市公司运营过程中，减少违规操作的存在，会降低公司的内部风险，注册会计师出具无保留审计意见可能性更大，公司被报道负面新闻的几率更小，导致股价波动的非正常因素更少。
二、媒体：负面信息报道角色
作为负面信息的传播渠道方，媒体既是信息的接收者，又是信息的提供者。媒体的存在为投资者与公司搭建了桥梁，但有时也会成为干扰的岔路。媒体作为两者之间的纽带，是一把双刃剑。
（一） 媒体披露负面新闻的好处
投资者作为上市公司外部相关者，无法直接获取公司治理信息，对上市公司经营能力判断的主要来源渠道为上市公司公开报告以及新闻媒体等。从利益角度分析，公司自行披露治理层面缺陷会对公司获取利益产生负面影响，因此公司往往会规避披露不利于自身利益的信息而选择披露对自身有好处的信息。为避免上市公司信息披露存在不端行为，外界监督作用至关重要。而媒体报道公司负面新闻，可以从客观角度披露公司在运营过程中的不足，揭示公司存在治理层面的问题，降低上市公司欺骗利益相关者的可能性，提高了上市公司信息透明度，一定程度上抑制了企业不规范行为。一定程度上，媒体对上市公司行为表现起到外部监督作用，上市公司为在行业竞争中位营造自身良好媒体形象，会规范自身管理运营水平，争取声誉效应带来的附加优势。
（二） 媒体披露负面新闻的弊端
媒体作为上市公司负面新闻的披露者，能够对投资者信心产生巨大影响。移动通信网络快速发展降低信息传播成本，新闻快速传播给投资者与非投资者之间。广泛的受众与强大的影响能力，导致媒体与上市公司信息披露影响力的不平等。谣言无形之中产生，上市公司反而成为谣言的受害者。信息在传递过程中内容发生变化或媒体的过分夸大，都会导致信息真实性降低，谣言与负面新闻的混淆，加剧了投资者与上市公司之间的信息不对称，即使上市公司公开发表澄清，也难以完全弥补负面传闻导致的利益损失。
已有研究表明，负面舆情会导致公司股价下跌，产生负的异常收益（史青春等，2014）。同时，上市公司非负面传闻的存在会使得上市公司在公开披露前2天以及后3天对股价有正影响（刘华等，2003）。媒体的信息披露对股票价格密切相关，但不实信息同时也会对股票市场造成误伤。
三、负面新闻与股价影响的经验与实证
（一） 运用事件研究法进行分析
媒体新闻披露往往会导致上市公司在短时间内关注度上升，新闻的情感属性会改变投资者对上市公司的看法。Krüger（2015）通过收集2001-2007年上市公司名称及股票代码、KDL新闻发行区域、KDL新闻社会指标、事件说明和事件日期，获得92个新闻样本，将短期事件研究应用于社会责任，研究表明投资者对CSR负面新闻有强烈的负面反应，对于环境和社会方面的信息更加明显，负面信息会导致股东权益受损。基于国内外学者对负面舆论与上市公司股价影响的前期研究成果，在已知负面新闻影响上市公司股价的情况下，本文以獐子岛公司为研究对象，探究5月15日獐子岛第四次黑天鹅事件所引发一系列负面新闻对其股价的影响。
现有研究中事件研究法在社会责任方面的应用较为普遍，本文将选取事件研究法，利用实际收益率与股票价格数据估计事件发生时间段股票正常收益率相减获得异常收益率，通过比较某一特定事件发生前后一段时间内异常收益率（AR）与超额收益率（CAR）变化走势分析股票受到事件的影响。样本数据从国泰君安数据库（CSMAR）中选取股票代码、考虑现金分红日收益率、深综指收益率作为数据指标。定义事件为5月15日獐子岛董事长在业绩说明上扇贝再次大量死亡原因导致大量负面新闻报道。
图1-事件发生前5天与后5天AR、CAR
数据来源：CSMAR
图1显示，獐子岛第四次黑天鹅发生前后5天内异常收益率（AR）与超额收益率（CAR）。事件当日定义为0，事件窗口选取[-5，+5]，估计窗口选取事件发生[-180，-20]。在事件发生前2天到后5天超额收益率明显下跌，并且11天内有9天超额收益率低于零，11天内异常收益率基本低于0。说明负面新闻对獐子岛股价产生负影响，超额收益率呈下跌趋势，市场表现不佳。
图2-事件发生前20天与后20天AR、CAR
数据来源：CSMAR
扩大事件窗口，从图2可以看出异常收益率在事件发生10天前与10天后处于在0上下波动，事件发生前后近10天基本小于0。在事件发生前，越靠近事件发生当日，股票超额收益率向下波动越明显；事件当日及之后，大量负面新闻的报道吸引投资者关注，超额收益率持续走低，最低达到-20%，5月15日负面新闻对獐子岛股价造成了较为明显的冲击。事件发生10天后，超额收益率逐渐回升，接近20日时恢复至异常收益率保持相似趋势。说明负面新闻对上市公司短期股价有一定影响，对于长期影响较不明显。
（二） 獐子岛治理表现分析
獐子岛自首次发生黑天鹅事件以来，社会责任表现逐年下降，公司治理不当导致负面新闻不断增加，逐渐受到投资者的关注。獐子岛在股东持股、管理高层和风险控制方面存在问题，公司治理能力有待提升。
在ESG信息披露方面，獐子岛2006年于深交所上市，2010年发布第一份社会责任报告，当时的獐子岛秉承“耕海万顷、养海万年”的理念走可持续发展道路，并在2011年作为全球唯一一家渔业企业入选“可持续发展的新领军者”企业。獐子岛最后一次发布社会责任报告于2016年，随后社会责任信息披露减少，社会责任整体表现下降。相较于同期市场对企业社会责任披露的关注度逐步提高，獐子岛的举措与市场背道而驰。同时，2016年后，獐子岛开始集中爆发黑天鹅事件，与其取消发布社会责任报告的时间段重合。
在股东持股方面，獐子岛股权结构合理性还有待提升。獐子岛2019年度报告中披露，公司前十大股东中长海县獐子岛投资发展中心、褡裢经济发展中心、大耗经济发展中心、小耗经济发展中心均为集体所有制企业，持股比例达到45.15%，其中第一大股东同时为实际控股人的是长海县獐子岛投资发展中心。政企不分是目前集体所有制企业面临的主要问题，乡镇企业为獐子岛提供获得国家补助的便利，同时也为獐子岛进行不当盈余操作提供机会，使獐子岛在经营状况堪忧的情况下仍能避免退市警告。
在管理高层方面，獐子岛董事、监事、高级管理人员变动情况较过去3年更加频繁。2019年，高层总变动人数为9人，近8个月财务总监变动4人。较高的高管离职率不利于企业长足发展，作为国内发展较为成熟的渔业企业，管理人员大幅变动意味着企业运营风险的存在。并且，管理层遴选用人也存在缺陷。獐子岛镇大耗村村委会主任为公司董事任用至今，存在明显政企不分现象；董事长亲戚等人前后在獐子岛或其下属子公司担任要职，公司岗位管理混乱，面临较大贪污腐败风险。如养殖事业部副总经理吴厚记系董事长吴厚刚之弟，于2012年被举报采购苗种收受贿赂判刑。
在风险控制方面，獐子岛在资金管理、业务采购、存货管理等有较大漏洞。獐子岛近几年为避免退市不断进行不当盈余管理，加之财务总监频繁更换，显示其在资金管理方面不足，有加强财务审计的必要。公司2011年年报披露，要严格防范商业贿赂，重点加强对原材料采购环的控制，然而次年就曝光采购贿赂事件，明显存在制度与行为不一致的问题，公司内部执行能力也存在质疑。同时，公司未重视海鲜产品存货盘点问题，出现扇贝死亡黑天鹅事件时以气候原因为理由回应存货异常问题，体现了公司对气候风险重视不足，业务管理能力稍加欠缺，内部风险控制方面还存在诸多漏洞。。
四、负面新闻的启示意义
（一）监管部门：加强企业负面行为风险监管，建立负面新闻数据库
证监会作为监管股市的管理监督机构，在上市公司股票交易过程中维持交易公平公开公正做出重大贡献。就獐子岛事件而言，随着民间对獐子岛的质疑与负面新闻的不断增加，促使证监会成立调查小组，最终利用卫星技术破解黑天鹅谜团。由此可见，卫星数据、人工智等金融科技手段能够丰富监管手段，提高监管效率。监管部门可运用人工智能等前沿技术进一步识别负面新闻，建立负面新闻数据库，将识别信息纳入数据库中，构建企业负面行为风险监管体系，如Krüger（2015）在提取负面新闻时用到KLD socrates数据库（美国企业ESG信息库）。并在企业负面新闻或民间舆论增多的时候进行预警，努力做到事前控制、事中监督、事后考核，提升企业外部监管能力。
（二）企业：提高自身信息披露水平，防范负面新闻
目前，我国ESG信息披露形式主要以鼓励披露为主，上市公司ESG信息披露还未完全成熟。中国基金业协会2020年发布的《上市公司治理因素评价体系》中探讨了公司治理（G）层面的评价体系与构建。报告提到设立评价指标需侧重公司治理的有效性，大部分上市公司都有股东大会制度、设立董事会等，简单合规性评价指标不能有效反映出上市公司在治理层面的表现，评价指标应考虑公司治理行为的有效性，加强信息披露有用性。此外，企业应深刻理解评价体系与构建内容，积极改正运营过程中的不足之处，加强投资者关系管理，塑造良好的社会形象，防范负面新闻发生，从源头上减少风险因素。
（三） 媒体：规范负面新闻报道，提升市场监督能力
我国股票市场属于弱势有效市场，投资者无法通过股票过去价格获取超额利润，需要获取股票价格以外的其他信息判断上市公司经营状况，在弱有效市场中内幕消息仍然存在，外界无法及时全面进行预判。我国股票市场发展要从“弱有效”到“强有效”，信息的准确披露至关重要。媒体作为受众广泛的信息传播者，一方面要规范负面信息披露准则，做到及时准确的报道，为利益相关者传送有效信息；另一方面要甄别真假信息，避免为吸引流量关注而造成谣言等不实信息产生，对上市公司产生不良影响。提升媒体的市场监督能力，有利于社会创造良好的投融资环境。
（四） 投资者：关注ESG负面新闻，减少投资风险
中财绿金院推出本土化ESG评分，将负面新闻按照环境、社会、公司治理三个领域进行细分纳入评分体系，负面新闻作为ESG评分体系中的扣分项，对上市公司评分起到了平衡作用。同时，ESG报告中的披露信息并非完全独立于年度报告，ESG框架中相关绩效披露对年度报告中的一些财务指标有具体解释作用。投资者在决策过程中可参照上市公司社会责任报告对公司财务信息进行辅助识别，判断财务指标真实性与可持续经营能力，避免出现像獐子岛财务造假等黑天鹅事件。
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作者：
施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授，长三角绿色价值投资研究院院长
佘文清 长三角绿色价值投资研究院科研助理
包婕 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员
(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)
责任编辑：张文
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