文/新浪财经意见领袖专栏作家 施懿宸、包婕、杨晨辉、李雪雯、牟毅、 罗文尧
尽管相较于ESG发展已经较为成熟的国家，我国起步较晚，相关配套措施尚未成熟，但ESG发展的初步架构已经逐渐形成，ESG理念也正在深入人心。在抓住机遇的同时，中国的ESG发展也存在一定问题与挑战。
ESG代表了环境、社会和公司治理（Environmental， Social and Governance，简称ESG）三个维度的价值投资因素，是可持续发展的重要动力。尽管相较于ESG发展已经较为成熟的国家，我国起步较晚，相关配套措施尚未成熟，但ESG发展的初步架构已经逐渐形成，ESG理念也正在深入人心。在抓住机遇的同时，中国的ESG发展也存在一定问题与挑战。因此本文对2019年度中国资本市场ESG发展进行总结和分析，并对2020年中国的ESG发展进行展望。
一、改革与新生：2019年中国资本市场高质量发展政策
（一）中国资本市场发展强调高质量信息披露
目前，我国正处于新的历史方位，党的十九大依据基本国情明确提出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的重大判断。资本市场是国家金融体系要素市场中的关键环节，同时具备资金融通、集中与分配借贷资金、以及金融资源配置的功能。因而，如何推动资本市场更好地发挥资源配置和转移分散风险的作用，事关金融供给侧结构性改革能否真正实现国家经济的可持续性发展，为国之大计。2019年1月30日，中国证券监督管理委员会正式发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确规定科创板上市公司应当在年度报告中披露履行社会责任信息，这进一步表明中国资本市场已经逐步针对上市公司质量与企业ESG表现给予高度关注。
（二）中国资本市场强化ESG信息披露要求
随着宏观经济环境高质量发展的逐步推进，中国资本市场有关ESG信息披露的具体要求与指引性规范文件也陆续出台，进一步强化了企业与资产管理机构的信息披露基本要求。香港交易及结算所有限公司即香港交易所（以下简称“港交所”）于2012年发布了《ESG报告指引》（以下简称《指引》）作为上市公司自愿性披露ESG信息的官方建议，至2016年1月1日将部分建议上升至半强制披露层面，遵循实施“不披露就解释”规则。与此同时，2018年一行两会与国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》），明确资管行业应当遵循责任投资原则与可持续发展的基本理念，将重心放在信息披露、投资者关系与权益保障以及风险控制等重点关注领域。
（三）中国资本市场全方位完善投资者保护制度
2019年12月28日，新修订的《证券法》于十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过，并将于2020年3月1日正式施行。其中，针对信息披露、投资者保护、证券监督管理机构、法律责任等方面进行了详细规定。本次修订在《证券法》中增设第六章“投资者保护”，为市场投资者的积极参与提供了政策保障，在投资者保护方面采用了许多新的规定，积极探索全方位完善投资者保护机制的途径，旨在通过完备的金融法规制度完善资本市场的投资者保护机制，从而实现市场的高质量发展。
二、机遇与挑战：国际ESG发展对中国资本市场提出新要求
（一） A股被正式纳入MSCI，中国企业ESG表现水平面临挑战
Morgan Stanley Capital International（MSCI）是美国著名的指数编制公司，MSCI指数则是全球投资组合经理采用最为广泛的基准指数。2018年6月， MSCI将233支中国A股的成分股纳入其新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index）、所有国家世界指数（MSCI ACWI Index）与中国指数（MSCI China）；2019年11月27日起，MSCI将所有中国A股的纳入因子权重总和提升为20%。基于MSCI对所有纳入其指数的上市公司开展ESG研究与评估的基本现状，A股上市公司无论是试图加入MSCI指数，抑或是为了寻求新兴资本市场中机构投资者的合作机会，都亟需提升自身ESG信息披露水平。
（二）FTSE Russell扩大对A股及其ESG评级覆盖面
全球指数和数据供应商富时罗素（FTSE Russell）于2019年12月24日宣布将进一步扩大其在亚太地区的可持续投资能力，其中包括针对中国A股ESG评级规模的扩大以及数据模型的主要构建。目前，FTSE Russell已实现针对约800家中国A股证券主体的ESG评级分析，此次扩容将覆盖近1，800家中国上市公司证券（包括A股、港股、中概股等）主体。FTSE Russell此举旨在顺应全球市场参与者将ESG可持续发展指标体系融入其投资理念和指数化投资战略的基本趋势，也同时反映出市场参与者和上市公司将面临更高程度的ESG发展要求。
（三）欧洲银监局发布《可持续金融行动计划》
2015年，全球多国政府通过了《巴黎气候变化协定》和《联合国2030年可持续发展议程》，旨在探索世界经济可持续发展道路。2018年3月，欧盟委员会发布了《为可持续增长融资的行动计划》，制定了欧盟可持续金融战略以及未来整个金融体系工作的路线图，欧洲银行管理局（EBA）按照该计划要求初步展开将ESG纳入欧盟信贷机构监管框架的思路规划。2019年12月6日，EBA发布《可持续金融行动计划》（以下简称“《行动计划》”），将ESG风险因素正式纳入金融可持续性评估体系，成为欧洲进一步开展可持续发展的重要指导文件，也为中国未来ESG发展提供借鉴。
三、成长与突破：中国资本市场2019年ESG表现回顾
（一）我国资管机构2019年度践行ESG投资情况
2006年，联合国负责任投资原则（UN PRI）在纽约证券交易所发布，其作为由全球各地资产拥有者、资产管理者以及服务提供者组成的国际投资者网络，致力于发展更可持续的全球金融体系。该组织鼓励投资者采纳六项负责任投资原则，通过签署该原则，签署方承诺在做出投资决策时遵循ESG议题的相关标准，并鼓励所投资的公司遵守和践行ESG的要求。因而，加入UN PRI并遵守责任投资原则与否可以直接反映出整体ESG意识水平程度及未来发展趋势。
图 1 中国资管机构加入UN PRI组织的数量趋势图
资料来源：UN PRI官网
由图1可知，2016年至2019年间，加入联合国负责任投资组织（UN PRI）的中国资产管理机构数量呈现持续增长。2016年，尚未有机构自发加入UN PRI，随之在2018年达到13家，2019年更是同比增长115%。尽管该数据相对中国资管机构总体数量仍微不足道（截至2019年三季度末，仅在中国基金业协会登记的私募基金管理人家数已达24，399家），处于极为初期的起步阶段，但就相对趋势分析而言，行业本身的ESG意识正逐步觉醒。
2019年，我国资本市场ESG投资趋势发展方兴未艾，各资产管理机构纷纷抢占ESG投资风口，相继推出ESG相关主题投资产品。如表4所示，在公募基金层面，2019年度新增10只ESG相关主题公募基金产品，资产总规模达71.06亿。在基金类型上，新增的ESG主题公募基金产品主要集中于偏股混合型基金（50%）和普通股票型基金（40%），仅有一只被动指数型基金，产品投资策略较为单一，多为权益型投资和被动指数型投资模式。
表1． 2019年新增ESG主题公募基金产品
数据来源：Wind
即便ESG投资的市场需求逐渐增加，且呈现持续性增长的趋势，但市场规模仍然较小。此外，目前我国投资市场中的ESG投资产品日均换手率较低，ESG投资市场的整体流动性不高。市场规模与流动性高低极大程度影响市场活跃度，也是直接决定机构与金融投资者是否践行ESG投资的风向标。
除参加中国证券投资基金业协会《ESG与绿色投资调查问卷（2019）》的47家受访公募基金之外，截至2019年6月底，全市场在运作的公募基金产品中，名称中包含低碳、环保、绿色、新能源、美丽中国、可持续、公司治理等关键词的产品还有48只，合计管理规模233.31亿元。据统计，同期公募基金规模13.46万亿元，即ESG投资中公募基金共计574.45亿元的占比不足0.5%，ESG投资市场规模仍处于相对较低的水平。此外，目前我国投资市场中的ESG投资产品主要集中于公募主题基金和相关市场指数，缺乏多样化的ESG相关金融产品，ESG投资市场的整体活跃度不高。
（二）我国股票市场2019年度ESG表现
截至2019年末，A股上市公司数量已达3，567家，我国多层次资本市场结构进一步发展完善。为进一步研究A股市场各层次结构中上市公司的ESG表现，中央财经大学绿色金融国际研究院（以下简称中财大绿金院）在2019年对包含在各层次代表性成分范围或基准指数中的上市公司进行了ESG表现整体评估，具体包括中证800指数成分股、沪深港通指数成分股以及142家申报上市的科创企业。这些成分股涵盖了国民经济产业中的多个部门，各企业信息披露制度的建设较为全面，有助于提高企业ESG评级结果的有效性，能在一定程度上充分反映A股上市公司2019年在环境、社会责任和公司治理方面的表现。
对各上市公司的评估采用了中财大绿金院自主研发的ESG评估方法学，该方法学从环境保护、社会责任、公司治理三个维度的定性、定量和负面风险指标全面衡量了中国上市公司的ESG水平。整体评估指标体系基于上市公司年报、社会责任报告和公开数据平台中的信息，根据10个环境二级指标、7个社会责任二级指标、5个公司治理二级指标分别对上市公司的环境得分、社会得分和治理得分进行评估和计算，再通过加权汇总得出上市公司最终的ESG表现总分与排名。基于该指标体系，截至2019年末，中财大绿金院总计编制并发布了“沪深300绿色领先指数”、“中证-中财沪深100 ESG领先指数”、“中财-国证深港通绿色优选指数”以及“美好中国ESG100指数”四只股票指数。
（1）中证800
图2． 近三年中证800ESG分数均值对比
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
近三年中证800成分股在ESG综合表现得分和各分项表现得分上虽然没有显著进步，但整体维持在一个相对平稳的水准，并且2019年的整体ESG表现较上一年度略有提升。从各分项指标上的表现来看，近三年来中证800指数成分股在社会责任方面和公司治理方面的表现并未出现显著提升，但在环境方面有了较为突出的进步，其根本原因主要得益于我国近年来生态文明战略的逐步落实。目前，绿色金融发展已逐步上升为国家发展战略，相关政府部门的一系列政策已将绿色发展、高质量发展等思想纳入公司治理中，为企业主体积极践行绿色发展提供了方向。《上市公司治理准则》在总则中明确指出“上市公司应当贯彻落实创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，弘扬优秀企业家精神，积极履行社会责任，形成良好公司治理实践。”，这也进一步要求我国上市公司在治理过程中提升对环境保护的重视程度。
（2）沪港通与深港通
图3． 2019年沪港通、深港通上市企业ESG得分均值
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
2019年，沪深港通成分股中在港交所上市的企业ESG综合表现较为突出，整体而言显著优于上交所与深交所的上市企业。然而在公司治理层面，港交所上市企业的表现与中国境内上市企业存在较大差距，一方面是因为两地对于公司治理信息披露标准有所不同，因而在公司治理层面存在信息披露不同所带来的区别；另一方面，部分在A+H股企业评估过程中被纳入A股上市公司考察范畴的企业在公司治理业绩方面表现相对出色，因而直接导致了公司治理表现水平的差异性。各级分项指标层面，港交所上市公司在环境保护和社会责任承担上的表现均优于境内上市公司，而其中上交所上市公司的表现又优于深交所上市公司。一方面，由于沪深两市在证券市场的配置领域各有侧重，其中大盘股一般在上海证券交易所上市，中小盘股集中在深圳证券交易所上市，而大盘股自身具有较强的实力可用于提升ESG表现水平，因而整体表现相对优异；另一方面，目前ESG评估体系中缺少标准化的准则来指引相关信息的披露，导致客观因素对不同主体的ESG表现可产生较大影响，不同评估指标的设计以及方法学之间的差异使得不同市场的上市公司缺少统一衡量ESG表现的标尺，在未来仍有较大的研究提升空间。
（3）科创板
图4． 2019年6月科创企业与沪深300整体ESG得分均值表现
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
科创板企业主要为符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，同时具备可观的市场发展前景。ESG评估的核心关注点是非财务信息披露情况，通过分析企业的环境、社会、治理水平来衡量企业发展的可持续性，这也与科创板企业的可持续发展理念不谋而合。在财务信息数据获取有限的情况下，本文参照招股说明书和官方门户网站的相关信息，对2019年6月的142家科创板申报企业进行ESG表现评估。
从整体的披露水平来看，科创板企业的ESG信息披露得分情况要优于2019年6月沪深300成分股的表现。从各分指标上来看，科创企业对于环境信息的披露要显著优于沪深300成分股，这一方面体现出科创企业优于自身业务经营特性，较于传统行业而言对环境的破坏较少，另一方面也体现出国家政策对于绿色产业发展的支持力度不断加强。然而在社会责任和公司治理层面，科创企业的表现要弱于沪深300成分股，与传统行业中的成熟企业之间存在一定差距，未来需要进一步积极承担社会责任，提升自身公司治理的水平。
（三）我国债券市场2019年度ESG表现
债券主体ESG表现分析选取了中债-民生民营企业公司信用类债券指数成分券中全价市值排名靠前的100家民企发行人作为分析样本，方法学同样采用中财绿金院ESG评估方法学，评估依据来自所有市场公开信息，旨在通过对样本主体的分析了解民营企业信用债市场的整体ESG表现。
从省份分布来看，债券主体数量排名前五的省份依次为广东省（16家）、浙江省（12家）、山东省（11家）、上海（11家）以及北京（9家），这些省份的债券占全样本债券总数的一半以上。
根据2019年度的ESG评分结果，债券主体平均ESG表现最好的前三个省份分别为天津、河北省和四川省，债券主体平均环境表现最好的前三个省份为天津、河北省和新疆维吾尔自治区，债券主体平均社会表现最好的前三个省份为四川省、天津和河北省，债券主体平均治理表现最好的前三个省份为四川省、江苏省和河北省。我们发现，天津的债券主体整体ESG表现较突出，属于该地区的样本债券为融创房地产集团有限公司。与之相反的是，河南省的债券主体平均ESG表现欠佳，同时在环境和治理维度的得分都最低。而在社会维度，则是海南省的平均社会责任表现最差。作为上市公司数量最多的市辖区，广东省债券主体的平均ESG表现排名第四，处于中上游水平，但在治理维度的平均表现还有待加强。
图17． 样本债券省份分布
数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院整理
图18． 样本债券各省主体平均ESG表现
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
从上市情况来看，样本债券中，上市债券主体占比38%，而非上市债券主体占比62%。从2019年度的ESG得分情况来看，上市发债主体在各方面的平均表现都优于非上市发债主体。这主要得益于上市企业的信息披露要求更严格，上市企业也会更关注ESG方面的信息披露，同时当前我国政策对ESG的推动还是集中在上市公司层面，对非上市公司的要求还是相对较为宽松。然而这并不意味着非上市发债主体不需要关注自身ESG信息披露及ESG风险。在国际上，标普、惠誉等国际信用评级机构都开始关注将ESG纳入信用评价中，很多金融机构在进行固收类投资时也考虑将ESG风险纳入投资策略中；而在国内，中财绿金院对非上市债券主体进行ESG评级并建立了债券ESG评级数据库，相关债券ESG指数也已经发布。市场趋势显示，随着ESG逐步主流化，未来市场对债券主体的ESG信息披露需求会越来越大，因此发债主体也应加强ESG表现，以增强自身融资能力。
图21． 上市债券主体与非上市债券主体平均ESG表现
数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院
四、2020年中国资本市场ESG发展趋势
（一）ESG顶层设计逐步完善
我国ESG发展离不开“自上而下”监管体系的支持，当前相关政策已经明确了我国ESG本土化发展的基本框架。随着ESG的主流化发展，市场对完善ESG相关政策配套措施的需求逐步显现，监管方面也更加重视ESG对市场可持续、高质量发展的作用。因此近年来有关部门出台和完善了一系列ESG相关法规文件，引导金融机构不断提高ESG风险管理能力和可持续投资能力，并鼓励企业逐步完善ESG信息披露。2020年是环境信息披露”三步走“的最后一年，预计监管层面将出台相关政策全面实施环境信息披露要求，并形成对应的监管机制和配套措施，企业披露环境信息将成为市场常态。同时，未来监管部门对上市公司、债券主体的ESG信息披露要求也会更加严格，在大趋势下ESG信息披露指引政策的出台指日可待。
（二）ESG投资规模增长
随着A股被纳入MSCI和富时罗素等国际重要指数，我国养老金、企业年金、保险资金等机构投资者进入资本市场的步伐加快，ESG投资已在我国资本市场达到风口。当前中财绿金院已经发布了7只ESG相关指数，为投资者提供可持续投资标的，还有多家金融机构发布了ESG相关的基金产品、理财产品等，头部机构与尾部机构在ESG投资方面的差距正逐步拉大。到2020年，会有更多金融机构加入到ESG投资中，市场上将涌现更多不同形式的ESG产品，包括股票型ESG产品、固收类ESG产品以及混合型ESG产品等，届时我国整体ESG投资数量和规模都将有大幅度增长。
（三）更多企业主动适应ESG趋势
近年来，A股上市公司的企业社会责任报告数量呈现增长趋势，越来越多的企业开始关注到ESG，并主动适应中国ESG发展。很多公司都已经将ESG议题在董事会层面提出，并逐步实现公司各部门的ESG整合，形成一个较为完善的ESG管理架构。随着监管政策紧缩以及市场信息流通速度加快，企业的信息透明度受到更大考验，更好的ESG表现以及完善的信息披露将有助于企业获得更多投资者关注，可以获得更低的融资成本，同时还可以提高企业形象和声誉。当前企业ESG信息披露也呈现出两极分化的形式，主动适应市场的企业往往能够获得更好的发展机会，而处于被动状态的企业将面临相关ESG风险，企业可持续发展能力将受到挑战，同时应对未来监管要求也会有更大压力来进行合规。
以上内容摘自《中国资本市场ESG发展总结报告（2019）》。
(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)
责任编辑：潘翘楚
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