连平：2023年中国经济将如何收官？

　　意见领袖 | 连平

　　近期，我国经济平稳恢复，多数指标继续改善，表明经济内生韧性较强；但部分指标却出现波动，经济向好回升基础仍不够巩固。临近岁末年初，宏观经济能否持续恢复态势？房地产市场会走出低迷吗？财政政策和货币政策还有新招吗？人民币能走出跌跌不休的怪圈吗？

　　经济延续平稳恢复态势

　　10月，工业生产稳中有升，但制造业PMI再度收缩。投资稳中走缓，基建投资和制造业投资仍是稳增长两大重要抓手；房地产投资低位运行。消费持续加速回升，但动能有所放缓。出口受外需和重点产品拖累，降幅有所扩大，但进口由降转升，表明内需有所回暖。

　　1．工业生产稳中有升 

　　工业生产继续保持平稳较快增长。10月，工业生产增长4.6%，比上月加快0.1个百分点；环比增长0.39%。前10个月，全国规模以上工业增加值累计增长4.1%，比前三季度加快0.1个百分点。尽管10月制造业PMI由升转降，但生产指数仍然扩张。

　　10月工业生产呈现出一系列积极特点。一是增长行业数量增多。41个大类行业中有28个行业增加值保持同比增长，较9月多增2个。二是产量增长产品占比提升。620种产品中有371种产品产量同比增长，占比由54.4%提升至59.8%。三是市场预期不断好转。一方面，尽管总指数收缩，但10月生产预期指数有所加快。另一方面，根据库存指数、库存周期和近期内需改善的情况来判断，当前许多企业已逐步进入补库存阶段，预期看好。四是产品转型升级持续加快，中高端制造业不断进步。10月装备制造业增加值同比增长6.2%，比上月加快0.7个百分点，连续3个月回升。新能源汽车、太阳能电池、服务机器人、集成电路等产品产量均保持两位数增长。

　　11月至12月，工业生产将继续保持较快增长。随着内需持续回暖和市场预期不断改善，企业补库存进程也将进一步加快，生产积极性也将随之提高；在基建投资和制造业投资项目维持一定推进节奏和生产结构性持续优化调整的带动下，工业生产将会保持较强动能。 

　　2．投资稳中走缓、亮点犹存

　　投资增速虽然有所放缓，但总体仍属平稳，且不乏亮点。1至10月，全国固定资产投资同比增长2.9%。分领域看，基础设施投资和制造业投资分别增长5.9%和6.2%，仍是稳增长两大抓手；房地产开发投资下降9.3%。民间投资下降0.5%。10月，固定资产投资环比增长0.1%。投资呈现出三个亮点。一是民间投资持续改善。民间投资降幅较前三季度收窄0.1个百分点，连续两个月回升，民营企业信心明显恢复。二是制造业投资保持较快增长。前10个月制造业投资增速与前三季度持平。三是高技术产业投资维持较强态势。1至10月，高技术产业投资同比增长11.1%。

　　前三季度，全国固定资产投资同比增长3.1%。分领域看，基础设施投资和制造业投资均增长6.2%；房地产开发投资下降9.1%。民间投资下降0.6%。9月份，固定资产投资环比增长0.15%。值得注意的是，投资呈现出一系列亮点：制造业投资增速加快。三季度制造业投资比二季度加快0.2个百分点；民间投资探底回升。民间投资降幅较前8个月收窄0.1个百分点，若扣除房地产开发投资，民间投资同比增长9.1%，表明民营企业信心明显恢复；高技术产业投资持续维持较强态势。1至9月，高技术产业投资同比增长11.4%。

　　在施工进度放缓等因素影响下，基建投资有所减速。10月基建投资当月增速录得8.3%，创2022年6月以来新低。一方面，石油沥青装置开工率超季节性下滑表明施工进度慢于前期，另一方面，水利、环境和公共设施管理业累计增速由升转降也产生拖累。

　　诸多利好支撑制造业投资增速高于疫情前水平。技改投资需求持续释放，高技术制造业投资持续强势，政策继续引导金融业加大对制造业支持力度。近两个月，民间投资持续改善也对制造业投资形成推动。

　　下一阶段，基建投资和制造业投资仍将继续发挥“稳增长”作用，共同推动固定资产投资基本保持平稳运行态势。房地产投资仍将在低位运行。基建投资保持平稳较快增长。四季度以来，随着新增专项债陆续发行完毕和特别国债发放到位，为集中开工的重大项目投资建设提供了有力的资金支持，有望拉动基建投资增长。上述有力因素将继续推动制造业投资保持平稳增长，增速高于疫情前。

　　3．消费加速回升，动能减弱

　　当前消费持续回升，增速加快。10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，比上月加快2.1个百分点；环比增长0.07%。

　　尽管增速继续加快，但主要得益于低基数效应。从两年平均增速来看，10月社零两年平均增长3.5%，分别较8月和9月放缓1.5和0.5个百分点，恢复动能有所减弱。

　　10月消费恢复呈现如下特点。一是重要可选消费形成支撑。在社零销售商品中，餐饮和汽车类（汽车和石油制品）成为拉动社零增长的重要支撑。其中餐饮和汽车分别拉动社零1.9和1.1个百分点。二是多数商品出现改善。受去年低基数影响，当月多数商品增速加快或由降转升或降幅收窄。三是在“国庆长假”带动下，服务消费保持快速增长。1-10月份，服务零售额同比增长19.0%，比前三季度加快0.1个百分点。

　　展望年末，多重积极因素将推动消费继续保持较快增长。一是需求持续回暖。尽管新订单指数再度收缩，但进口有所增加，表明内需整体仍在改善。二是服务业持续好转。服务业PMI连续扩张。三是消费场景增多。“双十一”仍对消费有刺激作用。四是汽车销售持续向好。二季度以来，汽车销售整体呈现好转趋势。在相关政策支持下，四季度汽车销售仍将会有较好表现。五是促消费政策力度加大。有关部门将会继续加快推动促进汽车、家居、电子产品消费，各地促消费政策力度也会保持一定强度。六是低基数效应。去年11月社零是年内第三低点。值得一提的是，当前就业形势有所改善，将对消费形成支撑。

　　4．进口持续改善，出口有所波动

　　10月，我国外贸呈现出进口延续修复态势，出口有所波动的特点。按美元计价，10月全国进出口总额同比仍下降2.5%，降幅较上月收窄3.7个百分点。其中，进口金额较上月提高6.3个百分点，同比增长3.0%，为年内第二次录得正增长；出口同比下降6.4%，降幅较9月扩大0.2个百分点。

　　外需放缓和重点出口产品下降成为出口降幅扩大的主要因素。从贸易伙伴看，10月，我国对欧日韩和东盟出口增速均回落较多，低基数下出口增速降幅继续扩大，表明外需放缓；对美出口相对平稳（增长0.1%），主要得益于近期中美关系缓和；对俄罗斯、东盟出口两年平均录得正增长，且对俄罗斯出口继续回升，反映出贸易伙伴多元化对国内出口形成一定支撑。从出口商品来看，10月机电产品出口同比下降6.7%，降幅较上月扩大0.6个百分点，对出口形成较大拖累；劳动密集型和其他产品则对出口增速形成正向贡献。

　　内需回暖和低基数共同带动进口增速转正。从需求看，国内需求企稳向好，主要商品进口数量均回升较多。10月进口数量增速环比提高的品种由上月的5种提高至16种。从主要进口商品看，数量和涨价对进口提振明显。在内需持续恢复带动下，16种商品进口数量增速回升，11种商品进口价格增速环比提高。

　　展望下一阶段，在一系列因素的带动下，出口有望重新改善。我国出口的韧性较强。全产业链优势、贸易伙伴多元化和出口结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，对出口形成支撑。部分国家经济景气度有所回暖，下一阶段外需可能边际改善。国内PPI降幅收窄，价格因素对出口的拖累将继续缓解。低基数效应进一步显现，去年四季度我国进出口增速一度下降至两位数。稳外贸政策持续推进，进一步支持出口改善。

　　房地产市场仍处于深度调整之中

　　住房销售疲软，商品房去库节奏较为缓慢。预收款下降拖累个人按揭投放，房企银行表内融资持稳，但债券等表外融资乏力。“保交楼”专项借款支撑竣工端，但施工和新开工增速低迷，房地产投资增速延续下行态势。

　　销售放缓延续。截至10月末，全国商品房销售面积累计同比下跌7.8%，较9月末下降0.3个百分点，季节性特征和居民购房热情不足是本月销售走低的主要原因。库存方面，10月末，全国商品房住宅库销比为4.9，与9月末持平，处于8年高位；大部分二、三线城市年内去库压力仍然较大，开发商采取降价促销、加速去库的策略在更多城市铺开，政策见效尚需时日。

　　住房销售价格降幅收窄。10月全国商品房销售价格环比下跌0.1%，住房销售价格连续第5个月出现下跌，但跌幅较9月收窄了0.5个百分点。部分一线城市和二线城市住房新房销售价格略有回升，这得益于过去9-12个月相应楼盘地价的抬升；二手房价格总体仍然疲弱。

　　土地市场局部有亮点，但整体依旧低迷。三季度以来，各地土拍政策有不少变化，一些大城市宣布取消土地拍卖限价，取消限价后合肥、济南个别地块土地拍卖溢价率超过30%，其余大部分土拍结果与之前相近，整体溢价率仍徘徊于多年低位。截至10月中下旬，全国100大中城市土地成交面积（52周移动累计）增速均较9月末小幅回落1个百分点，土地供应略有放缓。

　　房企债务去化进一步推进。由于住房销售仍然难有明显起色，仅部分央企和国企的营收延续年初以来的良好态势并增加银行开发贷款。房企表外融资持续压缩，部分房企债券违约，国内信用债和中资美元债余额续降。

　　房地产开发投资跌幅小幅增加。尽管“保交楼”专项借款持续投放仍在发力，但增速开始触顶回落，房屋新开工和施工增速放缓；土地购置费走弱。去年基数较低，但10月房地产投资累计同比下降9.3%，较9月下降0.2个百分点。

　　展望四季度末，住房政策将继续保持宽松姿态。10月、11月央行及相关监管部门再度表明扩大对房地产领域的支持态度，提出要实施好规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”。同时，还要落实中央金融工作会议精神，支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求。各地方继续释放购房宽松信号，包括取消限购、限售、二手房指导价、放松住房公积金贷款门槛等措施，助力房地产市场企稳。

　　尽管购房门槛已经相对宽松，但短期住房销售全方位提振难度不小。当前我国房地产市场的中长期结构正发生深刻变化，居民部门购房的“急迫性”较过去缓和了不少，加之对部分房企完工率存在担忧情绪，购房需求的释放周期有所拉长。预计年末房地产销售环比增速出现阶段性回升的概率较大，但同比增速仍然可能在低位徘徊，全年可能再度出现负增长。考虑到大部分民营房企仍致力于资产负债表修复工作，非银表外融资规模持续下降的趋势难以在短时间内完成，而销售不济也会影响房企经营性收入、个人按揭贷款及银行贷款的规模，资金偏紧仍是抑制房企拿地和投资的重要因素。预计到年末房地产投资跌幅可能扩大至-10%左右。

　　建议为购房者提供稳定的信贷支持，重点支持刚性住房需求，保障较低的首套房购置成本，松绑各地不必要的限制性购房政策。建议房企政策需长短结合，加大对优质房企合理的融资支持力度，稳妥有序增加“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款规模，加大力度创造宽松的房企非银金融环境，设立国家房地产基金，应对房企中长期存量资产处置。运用结构性货币政策工具，针对性支持房地产的薄弱环节。

　　宏观政策调控效应正在逐步落地

　　10月居民与企业信贷需求仍然不足，但财政发力支撑了社融增长。央行公布的最新金融数据显示，10月新增信贷7384亿元，同比多增737亿元，呈现较为明显的季节性特征；居民部门信贷减少346亿元，企业信贷新增5163亿元，票据贴现新增3176亿元，分别同比少增166亿元、多增537亿元与多增1271亿元。“十一”节后实体企业融资需求与居民消费信贷出现季节性回落之外；M1增速再度回落至较低位置1.9%，M2-M1剪刀差扩大至8.4个百分点；表明企业扩大投资与消费信心仍有不足，稳健偏松货币政策效应还需一段时间才能充分显现。集中增量发行的国债与地方专项债较大程度地推升了社融增长，新增社融1.85万亿元，是去年同期增量的两倍。其中，未贴现银行承兑汇票减少2536亿元，实体企业融资需求回落。10月政府债券增量占社融增量的84%，大幅增加1.56万亿元，1万亿元特别国债与地方专项债发行节奏明显加快；企业直融小幅增加1465亿元，同比少增1736亿元；受实体经济恢复尚缓、预期不稳等因素影响，资本市场活跃度仍然不高。

　　货币政策将坚持稳健基调，增大偏松操作力度，加大流动性投放。中央金融工作会议明确提出，要“始终保持货币政策的稳健性”，今后几年我国各项措施、工具的出台及操作规模将不会出现大起大落，更不会搞大水漫灌，将继续保持市场流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳。一是注重做好跨周期和逆周期调节，增强金融支持实体经济力度的稳定性；通过充实货币政策工具箱，精准施策以应对国内外多重冲击与经济波动。11月央行明显加大了逆回购与MLF操作规模，但短期市场利率仍然较高，14日DR007已升至2.0%以上，市场资金需求较大；四季度央行可能会再度小幅降准0.25个百分点，以支持积极财政政策发力，支持国债与政府债券发行，同时增强政策偏松操作信号，尽快恢复资本市场信心。二是继续推动市场利率稳步下行，进一步减轻企业融资负担与居民信贷成本。近期商业银行集中下调存款利率显示银行资金成本压力仍然不低；央行可能调降负债端利率减轻商业银行负担，增强其扩大信贷投放积极性。三是将进一步优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，结构性货币政策工具继续聚焦重点、合理适度、有进有退，加大对重点领域与薄弱环节的金融支持力度；适度扩大政策性开发性金融工具操作规模，支持和配合1万亿元特别国债项目与地方专项债项目落地。

　　积极财政政策发力明显，拉动经济的政策效果正在逐步落地。四季度，财政收入将保持基本稳定，财政政策将保持较好的财政支出节奏，推动经济加快恢复步伐；将进一步聚焦扩大内需，着力稳投资、促消费；聚焦经营主体，减轻企业负担，稳定市场预期；聚焦创新领域，增强经济增长动能，促进产业结构优化；聚焦民生保障，落实落细就业优先政策。一是将使用好1万亿元特别国债以及提前下达的2024年专项债的额度（预计超过1.5万亿元），保持合理的政府债券发行节奏，保障地方财政合理的支出强度，加快落地各大重大工程项目，带动扩大有效投资，同时加强资金管理，提高资金使用效率，重点支持十四五规划的优质项目。二是延续优化实施减税降费优惠政策，根据各地财政情况，依次、有序优化和完善各项税费政策，给予小微企业和个体工商户、科技创新、先进制造业、消费、外贸、资本市场等相关领域的税费减免，精准直达惠及经营主体与居民个人。三是合理加快支出进度，增加对社会保障、就业、医疗、养老等民生领域的支出力度，增大稳岗扩岗企业补贴，支持创新创业，扩大就业，增加居民收入。

　　今年四季度积极财政政策将明显发力，其中有两项突破性举措将在缓释政府债务、降低企业负担、促进投资与消费、推动经济增长等方面实现显著的政策效应。一是地方政府集中发行特殊再融资债，10月各地合计发行超过1.3万亿元，11-12月预计仍可能发行2000亿元以上特殊再融资债券。特殊再融资券作为政府一揽子化债方案的重要举措，利率相对较低，且向中西部倾斜，用于置换债务压力较大省份存量政府债务，可以大幅降低付息成本、化解地方政府债务风险，同时部分将用于偿还企业尤其是民企欠款，缓解民企资金成本压力，利于改善增长预期、恢复投资信心。二是增发1万亿元特别国债，其中5000亿元安排于今年四季度使用，结转2024年使用5000亿元，通过转移支付的方式安排给地方使用，由中央政府偿还本息，能够大幅缓解地方政府尤其是中西部省份债务压力。增发国债所筹集的低成本资金将用于灾后恢复重建和防灾减灾救灾方面工作，可以缓解地方财政压力、补充当地投资缺口，预计能够拉动基建投资增速4-5个百分点，对固定资产投资形成支撑，带动民间投资恢复增长；据测算，投入使用的5000亿元将带动四季度GDP增速上升约1.3个百分点，将带动明年GDP增速上升0.37个百分点。

　　人民币阶段性贬值趋势已至尾声

　　回顾10月份人民币对美元汇率的整体表现，三大汇率报价走势不一。其中人民币对美元中间价小幅上涨，累计调升19基点，升值幅度为0.026%；而在岸人民币对美元汇率月内贬值0.23%，离岸人民币对美元汇率贬值0.36%。

　　总体而言，在内外多重因素共同作用下，10月份人民币对美元的表现是“稳中略贬”。从国内因素看，二、三季度中国宏观经济表现不及预期，投资、消费均未完全恢复至疫情前水平，而出口下滑尤为明显，国内市场利率环境总体偏低偏宽松。从外部因素看，尽管美联储连续两次宣布暂停加息，但美国利率仍在高位运行，中美利差持续倒挂，美国经济韧性好于预期，经济数据强于欧洲，加上10月上旬巴以冲突爆发导致全球避险情绪上升等因素，均在一定程度上支撑了美元短期走强。

　　但进入11月份后，人民币和美元发生了攻守易位。11月15日，在岸、离岸人民币对美元双双收复7.25关口，延续反弹态势。其中在岸人民币对美元汇率最高触及7.2450，日内上扬逾百点；离岸人民币对美元汇率最高触及7.2486，短线走高近200点。

　　从目前往后一个阶段来看，人民币汇率面临的内、外部贬值压力均有望缓解，人民币汇率运行正在转势。尽管人民币短期内仍有可能在双向波动中盘整，但人民币本轮阶段性贬值趋势已近尾声，“以稳为主、稳中有升”的中长期趋势之门将重新开启。从国内因素看，10月份以来，越来越多中国经济、金融数据向好，四季度中国经济有可能回升至年内第二高点。从外部环境看，市场普遍预期美联储本轮加息即将结束，美债收益率创16年高点后回落，中美利差将逐步恢复至正常区间；在中美两国领导人的共同努力下，近期中美双边关系也趋向缓和。这些有利因素都将支撑人民币汇率企稳甚至转弱为强。考虑到年底前后，外贸企业将迎来结汇高峰，交易增加有可能进一步推动本币季节性上涨，预计人民币汇率从今年底到明年一季度，在6．8-7．1区间内双向波动、保持基本稳定和趋高升值的可能性较大。这无疑有助于提振国内外投资者对于中国股票、债券、房地产等资产的信心。

　　在此问题上，尤应关注央行对人民币汇率问题的最新表态。央行强调，“中长期来看，随着中国经济增长动能不断激活和金融市场进一步开放，人民币资产投资属性和避险属性凸显，人民币资产展现出良好的投资价值”；“有信心、有能力维护外汇市场的稳定运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，强调下一阶段将综合施策、稳定预期，坚决防止单边预期的自我实现，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。由此可见，政策总的基调也是倾向于以稳为主，乐见稳中有升，但这种“升”又必须与中国经济基本面相适应。考虑到疫情后中国经济复苏将经历一个相对平缓的渐进过程，单边快速升值或贬值都不符合中国宏观经济、金融系统及外汇市场的稳定。

　　下一阶段，中国外汇管理工具箱仍有较多的政策工具可供使用。从前期操作来看，主要是通过在离岸市场和在岸市场同时调节市场供求关系来影响人民币汇率，并通过加强在岸市场汇率管理和调节来反向影响离岸汇率。此前调整过的跨境融资宏观审慎调节参数，未来仍可动态调整。还可以发行央票、调整外汇风险准备金率与外汇存款准备金率、引入逆周期调节因子等，确保人民币汇率基本稳定目标落实。

　　四季度经济增长加快恢复

　　2023年，中国经济将呈现类似“N型”的增长态势。其中，一季度GDP为年内低点，二季度则为年内高点，三季度增速放缓至次低，四季度又将回升至次高。全年GDP增速达到5%预期目标甚至以上的可能性较大。

　　四季度GDP同比增长将重新加快，环比增长仍将保持较好水平。消费将继续成为稳增长的主力军，考虑到去年同期基数较低，今年四季度消费对GDP贡献仍有可能在80%以上；房地产持续低迷和基建投资的较高基数将使得投资贡献可能进一步减弱，但特别国债发行为基建项目建设提供了有力的资金支持，民间投资增速和环境的持续改善也对制造业投资形成利好，两者共同推动投资继续托底经济；同时出口增速由降转升，使得净出口带来的拖累有所缓解，叠加去年四季度的低基数，也将对当季GDP形成支撑，使得四季度GDP增速重新加快。预计四季度GDP将增长5.6%左右，全年增长5.4%上下。经济回升动能增强将有助于逐步驱散市场对于经济衰退和通缩的担忧情绪，推动市场信心回暖和预期改善。

　　（报告撰写人员包括：刘涛、罗奂劼、马泓、王运金）

　　(本文作者介绍：中国首席经济学家论坛理事长、亚洲金融智库首席经济学家委员会副主任、中国金融论坛创始成员、上海市经济学会副会长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、复旦大学管理学院特聘教授、上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、多次担任上海市人民政府决策咨询特聘专家、曾任中国金融40人论坛常务理事和特邀成员、中国银行业协会行业发展研究委员会主任、2007-2019年任交通銀行首席经济学家、多次出席党和国家领导人主持的专家座谈会。)