程实：市场与现实的距离感与预期差

2023年04月03日09:05 作者:程实

　　意见领袖 | 程实（工银国际首席经济学家）、徐婕

　　2023年注定是一个波动大年，仅仅一个季度，黑天鹅事件就频繁出现，现实和预期的背离则成为一种常态。在波动剧烈的环境中，市场认知和客观现实之间存在明显的分歧。这种距离感与预期差，表现在四个维度：一是对于欧美银行业危机溢出效应，金融市场忧心忡忡，但客观现实却并未失控；二是对于美联储货币政策，金融市场期待并预期更多鸽派行动，但美联储却始终表现偏向鹰派；三是对于美国经济状况，金融市场普遍认为衰退即将兑现，但实际数据却颇显韧性；四是对于中国经济复苏，海外市场普遍上调增长预期，但实体经济的压力依旧不容小视。

　　我们认为，这种距离感和预期差的存在，客观表明当前全球经济正处在重要的转折期，经济复苏路径分化，客观事实呈现出分层、多样与矛盾的特点，无论是金融市场参与者，还是实体经济企业，对事实的认知可能都是客观的，但也都是片面的，经济复苏全貌则是这些信息残片拼合后的整体。在这样一个转折点与分化期，认知并把握完整的客观现实非常重要，未来全球经济复苏的方向依旧是明确的，但过程将是渐进的、曲折的与分层的，西降东升的格局或将不断强化。

　　对于欧美银行业危机溢出效应的担忧

　　自3月10日，硅谷银行（SVB）被美国联邦存款保险公司（FDIC）接管，资本市场反应剧烈，美股三大股指承压下跌，恐慌指数VIX指数曾一度攀升至27.6，是2022年10月25日以来的最高位，KBW银行指数同日跌幅达3.91%。紧接着，签名银行倒闭，第一共和银行濒临破产边缘，以及瑞士信贷银行重组等危机事件接连爆发，使得欧美银行业被笼罩在乌云之下。截至3月27日，KBW银行指数已经下行至80.38，较2023年年内最高点115.1（2月27日）下跌约30%。

　　目前，市场对于欧美银行业的悲观情绪不断蔓延，认为欧美银行业潜在风险仍大，或将引发系统性风险。一时间风声鹤唳流言四起，但实际情况似乎却并没有迅速失控。

　　首先，美联储坚定加息25个基点，以实际行动表达出美国监管机构对于整个银行体系的信心。

　　其次，第一共和银行没有被挤兑至倒闭。在美国监管机构的积极引导与沟通协助之下，摩根大通、高盛、美国银行等大型银行注资救助，同时美国监管部门也给予了银行业流动性支持，避免了一系列连续性的银行挤兑倒闭事件发生。

　　再次，当前欧美银行业流动性危机与2008年金融危机有着本质区别。一是目前涉及的银行（除了瑞士信贷银行）并非系统重要性银行，对于整个金融体系的冲击较为有限。二是这些银行所持有的资产并非不良资产，而是国债、MBS等信用等级高且流动性好的优质资产，而导致资产缩水的主要是银行自身的管理不善与高利率的环境压力。三是涉及的银行客户业务范围较为狭窄，例如硅谷银行主要客户为初创公司且97%账户存款金额超过25万美元，签名银行的客户主要集中在加密货币市领域。

　　此外，美联储前任主席、美国财政部部长耶伦对于美国银行业问题的言论摇摆。在美联储加息的同时，耶伦对于是否需要给所有银行的存款给予全面保险覆盖仍持有保守观点。这实际上表明了，无论是从银行业运行的角度，还是从机构监管的层面，欧美银行业的实际情况可能没有市场担忧的那么严重。

　　对于美联储加息路径与终点的认识

　　从3月10日硅谷银行引发欧美银行业第一波倒闭潮，到美联储3月22日议息会议前夕，市场针对美联储3月以及年内加息幅度、加息终点，甚至是年内降息开始频繁交易，对于加息路径以及终点的预测几乎呈现每天一变的状态，不断波动的CME隐含加息路径反映出市场参与者对于美联储加息路径的分歧很大。而且曾经一度不断上行的3月不加息概率，甚至出现降息的概率，是市场对于欧美银行业稳定性担忧的直接反馈。然而，根据美联储3月议息会议，加息点阵图以及美联储主席鲍威尔的新闻采访，都显示出年内降息不是基准情形，年底利率中值将会上升至5.125%左右。

　　美联储风雨无阻的加息并没有坚定市场对于美国经济以及欧美银行业的信心，甚至一度定价今年年内美联储将降息100个基点。我们认为，基于美联储货币政策制定方式以及模型测算的角度，在通胀持续高压的条件下（2月美国通胀数据显示核心服务通胀压力仍在），美联储不会轻易快速转向，未来市场波动或将加剧，市场的预期跟实际可能的加息路径之间或会有很大差距。

　　对于美国经济是否衰退的判断

　　市场对美国经济的预期与美国经济目前的实际状况之间存在明显的预期差。市场认为衰退即将到来，主要基于三方面原因：

　　一是美国国债收益率倒挂的突然消失。近日，随着美国国债短端2年期利率快速下降，长短端利率不再倒挂，市场普遍认为这意味着衰退预期兑现的临近。根据彭博最新预计，美国第三季度经济衰退的可能性为75%。

　　二是美联储下调美国经济增长。美联储在3月经济预测中再次下调2023年美国经济增长率0.1个百分点至0.4%，下调2024年美国经济增长率0.4个百分点至1.2%。

　　三是全球大量资金涌入货币基金避险。根据EPFR数据，截至3月26日已有超过2860亿美元资金流入货币市场基金，使得货币基金总资产规模增加至5.1万亿美元，创历史新高，也反映出市场对于美国经济衰退即将兑现的避险需求。

　　然而，根据美国2023年年初以来的经济数据，现实情况可能并没有市场认为的那么糟糕，美国经济虽持续降温但仍存在一定韧性。1~2月美国零售销售数据好于预期，失业率仍在历史低位，3月Markit制造业与服务业PMI均高于预期，且3月消费者信心指数从2月的103.4上升到104.2。

　　对于中国经济复苏进程的判断

　　自2022年底直至2023年初，伴随着经济政策效应显现和社会生活全面重启，市场普遍调高对于2023年中国经济增长预期。其中，IMF在2023年1月《世界经济展望报告》中大幅上调今年中国经济增长预期至5.2%，并认为中国经济稳步增长将成为改善全球经济增长前景的重要因素。

　　2023年1~2月数据显示，中国经济正处在修复过程之中。

　　一是工业生产恢复加快，景气程度明显提振。1~2月全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点；2月制造业采购经理指数为52.6%，比上月上升2.5个百分点；企业生产经营活动预期指数为57.5%，上升1.9个百分点。

　　二是固定资产投资稳定增长。1~2月固定资产投资同比增速由2022年的5.1%上升至5.5%，2月环比上行0.72%，高技术产业投资增速依旧保持在高位、同比增长15.1%。

　　三是消费复苏明显。1~2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，扭转了去年12月同比下跌的趋势。

　　值得注意的是，尽管中国经济复苏方向确定，但增长压力依旧不容小视。综合近期生产、投资、消费、出行和出口等先行数据，短期来看，需求不足和预期偏弱仍是当前中国经济复苏面临的主要问题；长期来看，中国经济高质量增长的格局正在进一步强化，但资源配置的优化过程依旧面临结构性挑战。2023年，中国经济“跑赢”全球已是基本共识，复苏热度的传递和积聚则客观表现为一个稳健、渐进的过程。

　　距离感和预期差存在的原因和寓意

　　当前，全球经济正处在转折期，不同国家经济复苏路径分化，客观事实呈现分层、多样与矛盾的特点。尽管不同立场持有者都是基于客观事实进行逻辑演绎推理，但是分层、多样且矛盾的客观事实，增加了了解全局真相的难度，片面的客观事实叠加主观的推理，放大了不同立场的观点分歧。对于市场参与者来说，纷繁杂乱的声音无疑是痛苦折磨，或让参与者怀疑自身的观点与判断。

　　然而，波动分歧中也往往蕴含着机会。对此，我们建议广大投资者一方面兼听则明，需意识到全球经济处在转折期，分层的事实是转折期的重要特点，无论是来自市场的声音还是来自现实的感触，都可能存在一定的片面性，全局的真相可能介乎于两者之间。

　　另一方面兼顾长短，既需坚定把握长期趋势，也需谨慎对待短期波动。资本市场是经济的晴雨表，但更偏向于对未来的预期和判断，而实体经济则更贴近于当下的现实，侧重点的不同增加了两者间的距离感与预期差，但同时也反映出未来全球经济机会与风险并存的根本特征。