意见领袖 | 靳毅
持有转债是众多“固收+”基金中的一类特殊配置思路。为了研究“固收+转债”这类特殊的配置策略，我们主要以一级债基为研究对象，最终筛选出50只产品作为研究样本。
经比对，“固收+转债”策略中，产品间的波动性属性大相径庭。我们从以下三大维度来分析“固收+转债”基金实现低波的途径：
1） 持仓转债个券特点。经统计，低波组一级债基持有转债的平均价格显著低于高波组持有转债的平均价格。低价转债的“债性”更强，其波动率天然较高价转债来得更低。因此，对于“+转债”的一级债基而言，实现有效降波的途径之一是配置更多的低价转债。
2） 持仓转债行业特点。通过比对低波组和高波组“+转债”的一级债基持仓，可以发现，低波组一级债基往往持有更高比重的银行转债。增配银行转债可以降低组合波动的主要原因有二：一方面，过往5年时间中，银行转债对应正股波动率在大多数时间内较低；另一方面，银行转债普遍价格不高，债性更强，因而波动更低。
3） 持仓分散度情况。通过计算样本产品的持仓个券以及行业分散度，我们发现“分散投资”似乎并不是“固收+转债”型一级债基降波的主流方法。
“低波”仅仅是评价“固收+”基金的维度之一，在评判基金投资体验上，需要综合考虑回撤、收益和风险收益比。经过筛选，我们最后优选出了8只，在过往2年中投资体验更佳的“+转债”型一级债基。
“固收+转债”的低波之谜
可转债作为一类既有“债性”又有“股性”的特殊资产，在持有收益弹性上远高于纯债，但在波动上，又远低于股票。因而，“+转债”是众多“固收+”基金中的一类特殊配置思路，通过对 “纯债”和“转债”进行配置，可以起到相较于普通债基产品，加收益，而相较于一般“纯债+股票”类产品，减波动的效果。
为了研究“固收+转债”这类特殊的配置策略，我们主要以一级债基为研究对象，希望筛选出其中仅以配置转债作为收益增厚项的产品。由于基金季报并不披露全部转债持仓，因此我们选取季报中披露的进入转股期转债作为研究样本，并对所有一级债基持仓进行如下要求：
1） 确保产品以“+转债”为主。要求一级债基在过去8个报告期，有超过6个报告期存在转债持仓；
2） 对产品持有转债仓位比重进行划分。我们将所有一级债基平均转债持仓占比，划分为5%-10%、10%-20%、20%-30%三档；
3） 要求转债持仓偏离度不发生重大改变。规定每一个报告期内，转债偏离平均持仓水平应不超过15%。
最后，我们一共得到50只满足条件的一级债基。不难发现，在“固收+转债”策略中，产品间的波动性属性大相径庭。与此同时，即便是转债持仓占比相差不多的情况下，产品间的波动属性也能相去甚远。我们按照波动率，将以上50只一级债基分成不同转债持仓占比下的“高波组”和“低波组”。
究竟是哪些配置上的原因，造成了相似转债持仓占比下，产品波动出现如此显著的差异呢？一般分析产品持仓，可以采用自下而上的分析范式，本期报告，我们将从以下三大维度来分析“固收+转债”基金实现低波的途径：1）持仓转债个券特点；2）持仓转债行业特点；3）持仓分散度情况。
揭秘低波“固收+转债”基金
2.1
持仓转债个券特点
转债价格往往是我们在评判转债“估值”情况时的第一映像。经观察，“低波组”一级转债持有转债标的中，“低价券”出现的频率相对较高。
为了研究持有转债价格究竟能不能帮助一级债基实现“降波”，我们以一级债基持有转债仓位对其价格进行加权，得到每个产品持有转债的“平均价格”，不难发现，低波组一级债基持有转债的平均价格显著低于高波组持有转债的平均价格。
对历史上不同价格水平下转债进行回溯，可以发现，低价转债的“债性”更强，其波动率天然较高价转债来得更低。因此，对于“+转债”的一级债基而言，实现有效降波的途径之一是配置更多的低价转债。
2.2
持仓转债行业特征
除了观察到“低波组”一级债基持有大量低价转债外，行业配置上，我们同样发现，银行板块转债出现的频率也相对较高。我们认为，配置银行转债也是能够有效降低组合波动的途径之一，主要原因有二：
1） 银行转债对应正股波动率较低。通过滚动计算过往5年，持有沪深300和银行指数一年的波动率，可以发现，有64%的时间，银行指数的波动率相较沪深300波动率更低。与此同时，我们在《“固收+”降波指南》中曾经分析过，银行板块天然和众多其他板块呈长期负相关。因此，对应持有银行转债对组合的波动贡献也会相对较小。
2） 银行转债普遍价格不高。对比全市场银行转债均价和所有转债均价不难发现，银行转债的平均价格，长期处于市场较低水平。正如我们在上文所分析，持有低价转债，由于其更强的“债性”，长期来看，波动也往往较小。
经统计，通过比对低波组和高波组“+转债”的一级债基持仓，可以发现，低波组一级债基往往持有更高比重的银行转债，是其实现组合低波的另一大原因。
2.3
持仓分散度
一般而言，分散投资也能帮助实现组合降波，那么，低波型“+转债”的一级债基是否进行了分散持仓的操作？为了比较持仓集中度对“固收+转债”基金波动的影响，我们计算“
固收+转债”基金的转债个券集中度和行业集中度。
然而实际上，我们发现“分散投资”似乎并不是“固收+转债”型一级债基降波的主流方法。我们认为，分散投资对“+转债”型一级债基降波效果不明显的主要原因有两点：
1） 行业集中度方面，持有银行转债可以对冲行业分散不足带来的“负面效果”；我们发现在持有转债占比在20%-30%这一档的一级债基中，低波组的行业集中度反而更高，而背后主要是持有了大量的银行转债。
2） 个券集中度方面，“+转债”的一级债基差异度并不高。经计算，各组一级债基的持仓个券HHI指数基本处于0.1至0.2之间，也意味着，这些一级债基主要仅持有5-10只重仓转债。因此，在个券持有分散度上，各波动水平下的一级债基，在持有数量上，相差并不多。
低波“固收+转债”基金优选
综合以上分析，我们认为，“固收+转债”实现降波的思路主要有二：1）增配低价转债；2）增配银行转债。而分散投资对于“固收+转债”而言并不是一个主流的降波方式。
然而实际上，“低波”仅仅是评价“固收+”基金的维度之一，那么我们该如何从这些一级债基中进行优选呢？
对于“固收+”基金而言，业绩衡量标准需要综合考虑风险合收益两大维度，而Calmar比率是一个比较好的指标，即一定回撤水平下，基金收益越高，则投资体验越好。
我们在《“固收+”降波指南》中，曾经指出，基金的波动率和在一段时间内的回撤水平几乎呈正比。实际上，在我们所研究的样本一级债基中，低波组一级债基的Calmar比率往往更佳。这是因为，波动较低的产品，由于其回撤控制能力相对更好，因而也有着更好的Calmar表现。
按照以上思路，我们对上述“+转债”的一级债基，按照以下条件进行优选：
1） 选择低波组一级债基；
2） 选择近2年以来，任意时间开始持有，平均Calmar比率排名前50%的一级债基；
3） 进一步，要求近2年以来，任意时间开始持有，平均收益率同样排名前50%的一级债基。
在综合考虑了回撤、收益和风险收益比后，我们最后优选出了以下8只，在过往2年中投资体验更佳的“+转债”型一级债基。
风险提示：历史数据不能完全推演未来，统计模型存在误差。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。
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1、《“固收+”降波指南》
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：王婉莹
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