蒋飞：广东经济分析报告

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞  李相龙

　　核心观点

　　广东省是中国经济发展的“领头羊”，GDP总量连续33年全国第一，进出口总额、财政净上缴、人口总量和自然增长率多年排名第一。得益于较早进行改革开放，广东省积累了雄厚的产业基础和金融资本，产业转型升级领先全国。但同时我们也看到，广东省房地产依赖度也较高，可能会给经济发展带来一定影响。

　　相比于江苏省，我们认为广东省经济总量、产业结构、收入水平都较为相似，但在债务控制、人口吸引力以及对外贸易方面，广东省表现更为突出。如何实现科技创新的突破，吸引全球优秀人才，构建粤港澳世界级大湾区，是下一阶段广东重点解决的问题。同时也应大力发展以金融业为代表的服务业，继续给其他省市积攒发展经验，通过制造业转移带动周边省市。

　　作为我国改革开放的前沿，广东省拥抱世界，飞速发展。2021年，广东省经济总量达到12.4万亿元，占全国的10.9%，连续33年领跑全国。值得一提的是，广东省2021年GDP超越俄罗斯（俄罗斯2021年名义GDP为1.78万亿美元，相当于11.48万亿人民币）。同时2021年人均GDP达9.8万元，位居各省份第四名，按照平均汇率折算，突破1.5万美元，远超世界银行制定的高收入国家收入标准。

　　2021年广东省GDP同比增长8%，比同期全国8.1%的增速略低；今年上半年广东省积极应对国内疫情超预期因素带来的严重冲击，工业生产、投资、社消零售等主要经济指标均实现正增长，GDP59518.40亿元，同比增长2.0%，低于全国0.4个百分点，显示出广东省经济发展的强大的韧性。

　　2012年12月，总书记在党的十八大后首次离京考察就来到广东，发出改革开放再出发的号召，此后十年来，广东省各类市场主体总量增长近1000万户，进出口总额突破8万亿元。广东省不仅在对外开放与经济发展、财政贡献等方面成绩突出，其在防范化解地方政府隐性债务风险方面的进展也领先全国。下文我们将对广东省经济、财政与债务进行详细梳理与研究。

　　实体经济持续发展，各类生产增势平稳

　　经济数据方面，我们主要从生产、需求（投资、消费、出口）以及人口等方面进行梳理。

　　1.1 生产端看，第三产业发展兴旺，创新创业势头正劲

　　2021年广东三次产业占比为4.0：40.4：55.6，相比于全国的7.3：39.4：53.3，三产占比明显较高，并且广东第三产业占GDP 比重逐年上升，从 2012 年的 44.33%升至 2021 年的55.6%，其中2020年占比更是高达56.5%，对GDP增长贡献率达59.9%，显示广东有效应对新冠疫情的冲击。广东省大力推动在线教育、远程办公、快递+直播带货等新产业、新业态，使得服务业发展步伐迅速加快。

　　广东省服务业中，批零业、金融业、房地产业生产总值分别占据前三名。其中金融业处于全国领先水平，对广东经济拉动作用逐渐增强，在第三产业的占比稳步提升。2021年金融业增加值为1.1万亿元，居全国各省市首位，占第三产业比重达到16%，再次超过房地产占比。广东省金融业蓬勃发展，金融“活水” 为实体经济发展提供有力支撑。广东省统计局数据显示，截至2021年末，广东省有证券公司 28 家，证券公司分支机构1665 家，股票账户数1.97亿户，增长 13.9%。基金公司36 家，共管理3073 只公募基金，基金规模 7.8万亿份，增长 36.6%。期货公司 22 家，全年公司代理交易额228.04万亿元，增长 38.2%。基金业协会登记备案的私募基金管理人 6127 家，管理私募基金 29307只，基金规模3.37万亿元。

　　广东房地产市场起步较早，市场化程度较高，经济地位重要，一度是广东经济的支柱产业。截至2022年7月末，广东省房地产企业在A股和港股上市公司分别为26和55家，分别占同行业全部上市公司的21.7%和16.4%，领先各省市，其中不乏“千亿市值、百亿营收”的知名房地产企业如保利、万科、碧桂园等。近20年来，广东房地产增加值占GDP比重不断上升，从 2001年的 5.6%增长至2020年的9.6%，直到2021年才回落至8.7%。2021年广东房地产业增加值同比增速放缓至1.7%左右，增速低于全国（5.6%），但房地产业增加值占全国比重达13.9%，依然高于广东省GDP占全国比重（10.9%），对全省的经济影响较大。

　　工业发展方面，广东省是我国工业发展的排头兵，具有良好的产业基础和较为完善的工业体系。2021年广东规模以上工业增加值3.7万亿元，占全国的10.1%，同比增长9%，比全国增速低0.6个百分点。其中制造业基础扎实，规模全国领先，2015年以来制造业增加值持续占据工业的90%以上。广东统计局数据显示，2022年上半年广东规模以上工业增加值为1.91万亿元，同比增长3.5%；制造业增加值增长3.6%，拉动全省规模以上工业增长3.2个百分点，制造业支撑作用明显。2021年8月，《广东省制造业高质量发展“十四五”规划》正式公布，强调坚持制造业立省不动摇，巩固提升制造业在全省经济中的支柱地位，并提出要努力打造世界先进水平的先进制造业基地、全球重要的制造业创新集聚地、制造业高水平开放合作先行地、国际一流的制造业发展环境高地等“四个定位”。广东省现代产业发展态势持续向好，2022年上半年，先进制造业和高技术制造业增加值分别占规上工业增加值比重53.8%和29.0%，增速远高于规模以上工业增加值同比增速。

　　广东省制造业发达，坐拥一大批卓越的制造业企业，其中不乏市值超千亿或收入超百亿的“超级公司”如比亚迪、美的集团、格力电器、迈瑞医疗、立讯精密等， 涵盖汽车制造、医药制造、电器机械、计算机通信等多个行业，也为广东高端制造业的高速发展提供动力。

　　广东省民营经济稳步增长，中小企业营商环境持续优化。2012年，广东省民营经济增加值为3.09万亿元，占GDP52.4%；到2021年，广东省民营经济增加值为6.78万亿元，占GDP比重进一步上升至54.5%。2021年广东统计年鉴数据显示，2020年广东民营经济（私营和个体经济）单位数1340.45万家，同比增长9.3%；民营经济从业人数4486.58万人，增长0.6%，民营经济单位数、增加值均居全国第一位。

　　2019年以来，广东省为优化中小企业营商环境，陆续出台了“民营经济十条”、“金融暖企18条”、“中小企业26条”、“助企25条”等惠企政策，着力帮助民营企业降低成本、开拓市场、保障权益、加大人才支撑、拓宽融资渠道，为民营经济的发展注入了动力和活力。

　　1.2 需求端看，固定资产投资维持平稳，消费市场有序复苏，对外贸易领先全国

　　投资角度看，广东省固定资产投资增速较为平稳。从2012年的1.92万亿元稳步增长至2021年的4.47万亿元，年均增速达9.8%。2021年固定资产投资占GDP比重为35.9%，占全国总投资完成额的 8.2%。近五年全国固定资产投资占GDP比重持续下行，而广东省投资占GDP比重基本保持稳定且持续低于全国水平。受疫情冲击，2020年广东省固定资产投资增速由2019年的11.1%降至7.2%，2021年固投增速继续下降至6.3%，但仍旧高于全国增速。今年疫情冲击再次显现，前六个月广东省固定资产投资同比1%，比全国低5.1个百分点。

　　广东省投资结构不断优化。广东省发展改革委副主任黄华东在广东经济社会发展成就系列新闻发布会上表示，2017至2021五年间基础设施投资年均增长达9.6%，高技术产业投资年均增长11.8%，高于投资的整体增速（8.8%）。广东统计局数据显示，2022年上半年，广东房地产开发投资额0.75万亿元，同比下降8.1%，而制造业投资增长20.8%，有力拉动固定资产投资。制造业新动能投资持续快速增长，高技术制造业投资增长38.8%，占制造业投资比重36.0%，先进制造业投资增长30.3%，占制造业投资比重64.9%，占比均比一季度提高。

　　消费方面看，广东社消总额领先全国。2021年广东全体居民人均可支配收入为44993元，排名全国第六位。2021年广东社会消费品零售总额4.42万亿元，继续领先江苏、浙江，位居全国第一；但同比增速9.9%，低于全国平均增速（12.5%），更低于江苏增速（15.1%）。2022年上半年广东消费总额2.17万亿元，同比增长0.9%，高于全国水平（-0.7%）。4月份以来，经历疫情冲击之后消费市场有序复苏，今年上半年广东汽车类商品零售额增长0.4%，其中新能源汽车增长150.8%。以新能源汽车为代表的新消费品成为消费热点，尤其是在广州、深圳增加汽车牌照指标后，以旧换新购置新能源汽车可获补贴等政策起到了一定刺激作用。

　　房地产销售方面，广东省房地产业发展较早，90年代至2000年，商品房销售面积占全国比重一直较高；2000年以来占比持续下降但2011年以后重新上升，从2018年以来再次持续下降。2021年，广东省商品房销售面积从2012年的7899万方增长到14011万方；广东省商品房销售面积占全国的比重回落至7.8%。

　　广东房地产销售面积增速与全国走势大致一样，今年6月份广东省房地产迎来明显回暖，6月份单月销售面积达1233.3万方，环比升高30.4%，同比-9%，降幅明显缩窄。

　　除了对内消费潜力释放，广东省对外贸易也十分强劲。广东是港口大省，据广东政府官网介绍，截至2021年底，广东省港口共拥有生产性泊位2079个，其中万吨级及以上深水泊位349个。在珠三角港口群内，有外向型特大港口深圳港，也有内贸比重较高的特大型港口广州港，地方性重要港口汕头港、惠州港、中山港、珠海港和茂名港等。

　　2021年，广东外贸进出口首次突破8万亿元，达8.27万亿元，较2020年增长16.7%，连续36年规模位居全国第一。其中出口商品总额为5.05万亿元，同比增长16.2%，占全国出口商品总额的23.2%。今年上半年，广东出口金额2.47万亿元，同比增长7.3%，比全国增速低5.9个百分点。

　　广东省出口不仅总量庞大，结构也持续优化。广东2021年统计年鉴数据显示，2018年到2020年工业制成品出口额占出口总额比重始终保持98.4%以上，2020年机电、高新技术产品出口额分别小幅增长4.4%、1.73%。

　　1.3人口端看，人口净流入放缓，年龄结构较年轻

　　广东省经济实力强劲，产业蓬勃兴旺，对人口也具有较强的吸引力。广东是我国人口第一大省，也是重要人口流入省。2021年末，广东省常住人口 1.27亿人，占全国人口的8.98%。《中国人口普查年鉴-2020》显示，广东跨省流入人口居全国首位。

　　广东人口净流入增速有所放缓。2021年广东常住人口新增人数逐年降低，仅比上年末增加 60万人，为广东省近十年以来新增人口的最低值，并且新增人口数量其中大部分来自于自然增长，广东自然增长率为4.52‰，远高于全国自然增长率（0.34‰）。

　　虽然第七次人口普查数据显示广东省人口老龄化趋势略有上升，但就全国水平看，广东无疑是个年轻人的城市。与2010年“六普”相比，15-59岁人口的比重下降4.59个百分点，65岁及以上人口的比重上升1.79个百分点。与其他主要人口流入省份对比，广东省老龄人口占比较低。2020年广东省65岁人口占比达到8.58%，低于全国的13.5%。

　　1.4资金端看，企业融资方式多样，资金吸引能力强

　　广东省对企业和人口的吸引充分体现在其对资金的聚拢能力之中。2021年广东省以不足全国9%的人口，吸拢了全国约16%的净存款。广东省净存款（存款余额-贷款余额）占全国比重从2009年的13%稳步上涨至16%以上，今年1月份一度上涨至17.3%。

　　2012年到2021年，广东省常住人口从1.10亿人增长到1.27亿元，而金融机构人民币各项存款余额从9.2万亿元攀升至28.25万亿元，年均增速达到12.7%，高于全国1.5个百分点；广东省信贷扩张速度也高于全国水平，2021年各项贷款余额21.58亿元，相比于2012年的5.75万亿，年均增速达15.2%，比全国高1.8个百分点。今年上半年，广东省存贷款余额分别进一步上升至30.2万亿和23.15万亿，分别占同期全国存贷款余额的12.0%和11.2%，占比继续上升。

　　分阶段来看，2010年-2016年，广东省人口增速整体下行，存款增速基本也保持相似的节奏，但2017年至2021年，虽然人口增速依然下降，广东省存款余额同比增速却逆势上涨。分析广东省存款结构，我们认为可能是企业部门融资活动对存款的拉动。

　　分结构来看，2017年10月，广东省非金融企业存款余额首次反超居民存款，达到6.24万亿，高出居民贷款约1000亿元，此后企业存款持续居于住户存款之上，有力拉动广东省内人民币存款余额上升。从各部门存款占比也可以看出广东省企业”吸金“能力的不断提高。2015年以来广东省存款占全国比重小幅上升的过程中，住户存款占全国比重低于10%并且缓慢下滑，反观企业存款，占全国比重强势上升，从2015年初占比11%快速升至2021年的15%，今年最高占比一度达到15.8%。

　　从住户和企业的贷款余额增速之中，我们也可以看近年广东省企业融资的活跃程度。从2019年以来，广东省企业贷款增速持续高于住户贷款增速，尤其今年以来，广东省住户贷款增速持续明显下滑，显示出一定的储蓄化倾向，但企业贷款依然维持稳定，显示出企业信贷的韧性。中国人民银行广州分行副行长陈玉海在2022年上半年广东省金融运行形势新闻发布会上介绍，今年上半年，广东制造业贷款增加3936亿元，同比多增1903亿元，增量创下历史新高；基础设施业贷款余额同比增长14%；科技型中小企业、高新技术企业、专精特新“小巨人”企业贷款余额同比分别增长29.7%、24.5%和68.4%；绿色贷款余额同比增长58.9%。广东省高新制造业发展迅猛，企业抓住信贷融资机遇，为发展增添动能。

　　广东省企业融资环境不断优化，不仅体现在信贷增速的稳步上涨，企业直接融资规模也持续保持增长态势。据广东证监局数据，“十三五”期间，广东企业通过境内资本市场直接融资（IPO、增发股票、发行公司债及资产证券化产品等）逾3万亿元，较“十二五”期间增长2.4倍，直接融资规模明显扩大。2021年资本市场直接融资总额超1.3万亿元，今年上半年实现直接融资814家次，融资金额达6105.4亿元，同比增长30.32%，占全国资本市场直接规模的17.09%，居各省市区首位。

　　注册制改革为资本市场注入新活力，广东抓住机遇力推企业登陆资本市场。广东证监局数据显示，截至今年6月底，广东上市公司数量达723家，总数排全国第一。其中有48家公司于今年上半年在沪深交易所实现首发上市，占全国新增上市公司数量和融资额的19.59%、17.56%，均位居全国第一。除了IPO大丰收之外，广东的债券类融资比重也较高。上半年，广东各类企业在沪、深交易所发行公司债、可转债、资产证券化产品674家次，融资规模5286.55亿元，同比分别增长9.77%，35.37%，融资金额占同期广东省直接融资规模的86.59%。

　　广东财政与偿债能力分析

　　2.1 财政实力雄厚，是中央财政的坚实保障

　　广东省不仅经济实力长期领跑，财政收入也位居首席。近十年，广东省的一般公共预算收入由2012年的6228.2亿元增加至2021年的14103.4亿元，年均增长8.5%；一般公共预算支出由5073.7亿元增加至10784.3亿元，年均增长7.8%。今年前6个月，广东省实现一般公共预算收入6730亿元，比去年同期下降11.44%，但仍位居全国第一。以一般公共预算收入占支出比例衡量财政自给率，广东省财政自给率近5年有小幅提升，且始终远高于全国平均水平，2021年财政自给率为77.4%，财政自给能力相对较强。

　　广东省财政实力强健，是国家财力的坚实保障。2020年到2021年，全国仅广东、上海、浙江、江苏、北京、山东、天津、福建8个省市净上缴中央税收（上缴中央税收和中央转移支付之间的差额）为正值，实现地方财政对中央财政的正贡献。2021年，广东省净贡献8901.61亿元，维持排名首位。

　　广东省留抵退税政策显成效，为稳定市场主体提供强劲动力。今年上半年广东省落实退税减税降费缓税共2976亿元，其中为超过20万户市场主体办理留抵退税1900亿元。今年第二季度，广东省企业销售收入同比增长2.2%，留抵退税特定行业的企业销售收入增幅比非特定行业企业高8%。广东省财政厅预计今年落实退税减税政策规模约3000亿元，占全国的12%，其中退税约1800亿元，减（免）税约1200亿元。

　　2.2 财政土地依赖程度居于全国中等水平

　　广东省财政实力雄厚，并且对土地的依赖程度中等。我们以成交土地出让金占地方公共财政收入的比例来近似衡量土地依赖程度，从2021年数据来看，广东的土地依赖度居全国各省市中等偏下水平，事实上近10年以来其土地依赖度一直低于30个省市的平均水平，体现出广东省整体财政收入相对稳健。

　　今年6月4日，财政部等四部门发布通知，决定将包括国有土地使用权出让收入在内的四项政府非税收入统一划转税务部门征收，这意味着土地出让收入将进一步透明化，地方政府需要主动调控，减少对土地的依赖程度。我们认为，如何加速经济转型、提高土地利用效率是未来广东在财政方面需要关注的问题。

　　2.3债务状况良好，隐性债务“清零”

　　从债务角度来看，广东省债务状况较好，可能得益于政策的有效实施。我们将地方债务分为政府债与城投债两部分；以地方政府的转移性收入、国有资本经营收入、一般公共预算收入和政府性基金收入的加和作为地方的综合财力；采用三种方式衡量地方债务负担：以地方政府债务余额占GDP的比例代表负债率，以地方政府债务余额占综合财力的比例代表债务率，以地方债务余额与城投平台有息债务余额的加和占综合财力的比例代表宽口径债务率。

　　近五年广东省经济、财政实力强劲，相比于全国负债率、债务率迅速攀升，尽管广东省的这两项指标总体呈小幅上升趋势，但均稳定在较低水平。2021年，广东省GDP、一般公共预算收入、综合财力均位列全国第一，而负债率和债务率分别为15.27%和62.73%，远低于全国各省的平均水平，表明广东省政府债务负担不重，整体政府债务状况良好。

　　将城投债余额也纳入债务后，广东宽口径债务率也处于较低水平。近五年，广东省宽口径债务率与全国平均水平走势相近，呈现小幅上升趋势，但始终远低于全国平均水平，折射出广东省隐性债务负担较轻。2021年广东省宽口径债务率为130.95%，全国各省平均水平为292.85%。

　　广东省良好的债务状况与相关政策的有效实施有着密不可分的联系，2021年10月9日广东省财政厅开展的隐性债务“清零”的试点工作取得了巨大成效，2022年1月20日宣布实现存量隐性债务“清零”目标，从宣布启动到实现“清零”，广东省仅用了三个月。

　　接下来我们将对广东省城投债细项进行简单统计与梳理。

　　广东省城投融资情况分析

　　3.1 城投债发行规模与净融资规模小、发展平稳

　　全国城投债总发行量在2009年完成三位数到四位数的跃升，达2688亿元，此后持续蓬勃发展，发行规模快速增长，2021年全国城投债总发行量达63785.4亿元，年均增速高达37.26%。广东省城投债总发行量尽管在数值上远低于全国总发行量，但在增长速度上高于全国，发行总量从2009年的62亿元快速增长到2021年的3059.84亿元，年均增速高达47.7%。广东省城投债发行额占全国比重从2009年的1.92%增长到2021年的4.8%，其中2012年以来持续维持在4%上下，城投债总发行规模较小。

　　全国城投债净融资整体呈现较强的上升趋势，但在2017年出现明显下滑，净融资同比下降65%，在之后逐渐恢复上升趋势。而广东省城投债净融资整体呈波动较大的上升趋势。2021年，广东省城投债净融资1370.24亿元，同比增长14.95%，增速趋缓；广东净融资占全国净融资额的5.54%。

　　今年上半年，广东省城投债发行量与净融资额双双缩减，总发行量同比下降18.02%至1286.81亿元，占全国比重小幅上升至5.39%；净融资额同比下降27.71%至614.42亿元，占全国比重上升至8.77%。

　　从地区结构来看，广东省城投债融资规模基本与经济发展格局一致，总体呈现核心地区领跑的特点。从2021年经济总量和综合财力看，深圳、广州两市经济实力遥遥领先，其次是佛山、东莞、惠州、珠海几个核心地区城市。而从城投债净融资规模来看，广州、深圳和珠海对资金的吸引要远超广东的其他城市。同花顺数据显示，2021年广、珠、深三地城投平台有息债务余额分别为5888亿元、3717亿元和2481亿元，值得一提的是，2021年珠海市负债率和债务率分别为22.9%和92.5%，处于较低水平，表明珠海地方生产总值与财政实力对地方政府债务具有较强的覆盖能力，但将城投债纳入考量后的宽口径债务率为478%，排各地级市第三位，仅次于肇庆市和河源市，珠海市城投债务负担偏重。

　　3.2城投债务利率中枢下移，到期规模较高

　　全国城投债票面利率自2018年以来进入持续下滑的趋势。同花顺数据显示，2021年全国城投债票面利率为4.36%，较2018年下滑128BP；而广东城投债利率长期低于全国水平，且自2018年以来呈现相近的下滑趋势，较2018年下滑117BP，发行成本进一步压缩。今年截至7月31日，广东省城投债票面利率为2.76%，比全国利率低110BP，远低于全国水平。

　　2021年，广东省城投债到期偿还量为1479.5亿元，而今年到期城投债规模进一步上升至1564.92亿元，其中8月份到期额为190亿元，单月偿还额位于历史高值。未来三年广东省的城投债到期规模将持续回落，偿债压力减轻。

　　广东省是中国经济发展的“领头羊”，GDP总量连续33年全国第一，进出口总额、财政净上缴、人口总量和自然增长率多年排名第一。得益于较早进行改革开放，广东省积累了雄厚的产业基础和金融资本，产业转型升级领先全国。但同时我们也看到，广东省房地产依赖度也较高，可能会给经济发展带来一定影响。

　　相比于江苏省，我们认为广东省经济总量、产业结构、收入水平都较为相似，但在债务控制、人口吸引力以及对外贸易方面，广东省表现更为突出。如何实现科技创新的突破，吸引全球优秀人才，构建粤港澳世界级大湾区，是下一阶段广东重点解决的问题。同时也应大力发展以金融业为代表的服务业，继续给其他省市积攒发展经验，通过制造业转移带动周边省市。

　　小结

　　广东省是中国经济发展的“领头羊”，GDP总量连续33年全国第一，进出口总额、财政净上缴、人口总量和自然增长率多年排名第一。得益于较早进行改革开放，广东省积累了雄厚的产业基础和金融资本，产业转型升级领先全国。但同时我们也看到，广东省房地产依赖度也较高，可能会给经济发展带来一定影响。

　　相比于江苏省，我们认为广东省经济总量、产业结构、收入水平都较为相似，但在债务控制、人口吸引力以及对外贸易方面，广东省表现更为突出。如何实现科技创新的突破，吸引全球优秀人才，构建粤港澳世界级大湾区，是下一阶段广东重点解决的问题。同时也应大力发展以金融业为代表的服务业，继续给其他省市积攒发展经验，通过制造业转移带动周边省市。

　　风险提示

　　国内宏观经济政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差；国企改革不及预期；新冠疫情再次爆发。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)