连平：下半年基建投资能有效拉动GDP吗？

　　意见领袖 | 连平、罗奂劼

　　2022年一季度以来，疫情反复、俄乌冲突、全球通胀和美联储加息给我国经济带来了新的不稳定性和不确定性，进一步增加了经济下行的压力。在消费遭受疫情反复冲击和出口边际放缓之下，投资将发挥稳增长的关键作用。由于基建投资主要是由各级政府主导和财政支持，因此具有很强的宏观调控效应，相比较于房地产和制造业投资，更能在经济下行压力较大时发挥稳定增长的“压舱石”作用。

　　一、基建投资是宏观经济运行的“压舱石”

　　前五个月，中国经济呈现出从高位回落至阶段性低点再企稳回升的运行趋势。5月多项经济指标企稳回升，社零降幅收窄至6.7%，出口大幅反弹。相较于消费和出口“两架马车”出现较大波动的走势，投资整体仍能保持稳中有缓的运行态势。尤其是基建投资在对冲疫情影响中表现最好。3月在全国疫情开始大规模反弹之际，基建投资累计增速甚至略有加快，成为当月表现最好的经济指标；4月在全国疫情管控加剧之下，基建投资累计增速也仅仅较最快时放缓2个百分点，明显好于制造业投资下降8.7和房地产投资5个百分点的成绩；5月基建投资累计增速再度小幅加快，单月增速也出现明显反弹，基建投资 “稳增长”的作用显现。

　　基建投资对于制造业投资、工业生产以及消费和出口具有较强的带动和引领作用。首先，基建投资与制造业投资有一定相关性。传统基建项目投资和建设对制造业上中游原材料行业，诸如黑色、有色、煤炭和化工等产业链有较强的带动作用。近年来占比越来越高的新基建投资本身也代表着制造业的转型升级方向。由于基建投资主要受政策引导，因而民企制造业投资的开展也都会以相关新基建投资为导向来进行，新基建投资的投资模式较多的是以市场投入为主，因此民营资本自身也有更大的参与空间。其次，基建投资明显拉动工业生产。基建投资是工业增加值的先行指标，基建投资项目部分涉及中大型的工业建设项目，对于工业生产有直接的推动效果。从2010年10月至2012年12月期间，基建投资出现非常明显的大幅震荡走势，增速在半年之内从27.8%飙升至46.0%，然后经过一年时间又降至-6.5%，经过了一年又回升至24.4%。这样的大起大落导致工业生产同期走出了与基建投资相似的较大波动走势。再次，基建投资有助于促进消费增长。据测算，通过投资项目建设过程中的各种支出，约有4-5成的投资资金会进入消费领域。以5G新基建投资为例，“十四五”期间5G商用将直接带动信息相关消费达8.2万亿元。基建投资还能为社会带来更多就业机会，提高全社会劳动者收入的平均水平，为促进消费支出扩大提供条件。再其次，基建投资能够带动出口转型升级。在经济向高质量转型发展的政策引导下，信息化新基建有助于促进投资结构转型升级，资本投入也从原先以劳动密集型为主的外向型制造业向技术密集型转变，从而进一步促进出口产业由低端向中高端转型升级。

　　历史数据表明，基建投资不管是在房地产投资大幅下降对经济运行产生较大下行压力时，还是在制造业和房地产投资同时走弱时都曾起到良好的缓冲作用。从2010至2019年这十年的主要经济指标来看，基建投资发力对于带动工业生产和消费保持平稳运行也能发挥重要作用。2010至2013年的四年间，基建投资出现较大起伏导致工业和消费增速均大幅放缓，且波动较大。其中基建投资最大振幅达到52.5%，工业生产达到27%，社零达到10.5%。2014至2017年的四年间，房地产投资增速大幅放缓，经济下行压力加大，政府以基建投资作为“稳增长”的主要调控手段，工业和消费均保持平稳运行态势，收效显著。其中基建投资最大振幅收窄至10.5%，工业生产为7.4%，社零仅为2.8%。2018-2019年，由于基建投资大幅走弱，上述两大经济指标的增速也随之出现下降。

　　图1． 2014-2017年期间（灰色），基建投资发力对工业和消费平稳运行效果明显

资料来源：Wind，植信投资研究院

　　二、基建投资仍有进一步拓展空间

　　尽管经过40多年的发展，我国基础设施建设已经取得了巨大成就，基础设施水平在国际上看进步很大。但作为发展中大国，按照第二个百年奋斗目标和战略要求，从中长期看我国基础设施建设仍有不小的发展空间。

　　从短中期看，今年1至5月，基建投资同比增长6.7%，其中一季度增长8.5%。尽管4月在全国多地疫情封控升级影响下，增速有所放缓，但土木工程建筑业商务活动指数仍保持在60以上，其中新订单指数高于50；5月土木工程建筑业商务活动指数进一步回升至62.7，新订单指数升至接近60的水平，表明即使在在疫情影响期间，基建投资也能保持相对较高的景气度。随着全国疫情进一步好转，在资金充沛、项目充足、建设加快和政策支持等多个因素的共同推动下，基建投资仍有较大向上发力的空间。

　　未来基建投资的资金较为丰沛，财政资金投入力度不减，专项债将在二季度迎来集中发行高峰。在“稳增长”的宏观政策基调下，今年新增专项债券发行时间较早，进度较快。截止6月16日，已累计发行新增专项债券2.55万亿元，较去年同期增加1.68万亿元，并占已下达限额的69.9%，是近十年来同期发行最快的一年。根据专项债发行使用“上半年要大头落地”的要求，结合财政部关于6月底前完成大部分新增专项债发行的工作部署，预计二季度专项债发行规模或超2万亿，三季度完成剩余额度发行的收尾工作，以便更好给后续政策实施留出空间。考虑到专项债从发行到资金使用一般不超过6个月，因此全年专项债用于基建的资金都较充足。

　　近期国务院明确要求，调增政策性银行信贷额度，意在进一步加大信贷投放支持基建投资的力度。6月初，国常会要求调增政策性银行8000亿元信贷额度用于支持基础设施建设投资，是下半年稳增长的重要举措。据统计，三大政策性银行2021年新增信贷规模为16500亿，此次新增8000亿元相当于三大行去年新增信贷规模的50%。根据往年经验，在三大政策性银行中，国家开发银行的信贷规模占比约为40%，并且几乎全部用于支持基建投资；农业发展银行信贷规模占比约为三分之一，其中约有10%用于支持农村基建；进出口银行信贷规模占比约为四分之一，但几乎不用于基建投资。考虑到此次会议明确表示调增信贷主要用于支持基建投资，因此国家开发银行的占比会进一步提高，农业发展银行也会加大对农村基建的支持力度，保守估计在这笔新增的0.8亿信贷规模中，至少有约四分之三，即0.6万亿能用于基建投资。

　　为了应对疫情对经济造成的冲击和拓宽财政资金的来源，抗疫特别国债时隔两年再次出台并在三季度发行的可能性依然存在。2022年财政政策在逆周期调节中发挥着积极作用。在前期疫情冲击下，年内财政支出压力较大。前5个月，一般公共预算收入同比下降10.1%，全国政府性基金预算收入同比下降26.1%。疫情在冲击财政收入的同时，社会主体纾困和全国性常态化核酸检测对财政支出的诉求上升，加之退税和土地市场低迷，若没有特别国债等增量工具，年内积极财政发力或将面临较大约束。若在疫情得到有效控制之后，土地市场仍未能出现明显改观，消费恢复也慢于预期，那么下半年政府仍有可能再次出台抗疫特别国债。跟据有关部门的初步测算，此轮疫情对经济的冲击将会导致公共预算收入和政府性基金预算收入共计减少约1.5万至2万亿元。新增特别国债的大致规模可能约为1.5万亿左右。根据2020年 的经验，抗疫特别国债可转移给地方同时用于基础设施建设和抗疫相关支出（主要用于企业纾困和助力消费恢复）两大方面，能给基建投资注入新的增量资金。特别国债专项用于支持基建，可以对冲总需求快速下行，确保预期和信心稳定，保障宏观经济大盘稳定。

　　在政策的推动下，今年基础设施建设项目较为充足。一季度我国新开工项目个数较去年同期增加1.2万个，新开工项目计划总投资增长54.9%。今年前4个月审批核准项目数量增加，投资规模显著扩大；其中发改委共审批核准固定资产投资项目38个，总投资5333亿元。4月全国合计开工约8000个重大项目，总投资额合计超过3.4万亿元。前5个月新开工项目个数同比增长26.1%，新开工项目计划总投资增长23.3%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长18.4%。其中5月全国开工项目总投资达2.8万亿，同比增长21%。近期从中央到地方，项目审批速度加快，多地重大项目密集开工。同时，多省关于水利发展、交通运输等基建细分行业的十四五规划陆续出台，带动基建项目储备持续增加。项目始终保持较为充足状态。

　　随着疫情逐步得到控制，项目建设步伐重新加快。一季度，在尽快落实实物工作量的要求之下，重大项目开工率大多超过90%。4月全国多地遭受疫情冲击导致封控措施升级，项目建设开工率回落至75%左右，但仍属于正常水平。随着全国疫情逐步得到有效控制和复工复产的有序推进，各类基建项目的开工率也将再度加快。4月下旬以来，政治局会议要求全面加强基础设施建设。不仅要发挥有效投资的关键作用，新老基建投资两手抓，保持适度超前投资，而且还要构建现代化基础设施体系。国务院电视电话会议表示，要加快专项债发放速度和提前建设部分“十四五”重大基建项目。5月上旬，国务院明确要求进一步推动县城基础设施建设的发展。银保监会表示要大力支持发挥有效投资的关键作用，做好“十四五”规划重点领域和重大项目融资保障。这一系列政策支持对下半年基建投资项目建设将起到重要推动作用。

　　三、当前基建投资仍面临一些不确定性因素

　　当前经济遭受疫情不小的冲击，近期市场上再度发行抗疫特别国债来缓解经济压力的呼声和建议较多。基建投资对今年稳增长的作用需要从抗疫国债是否最终发行的两种情形展开进行讨论。

　　在抗疫特别国债不发行的情况下，则基建投资可拉动GDP约2个百分点。据测算，2021年末约有1.4万亿专项债资金结转至2022年使用，2022年专项债计划发行3.65万亿（截止到6月21日已累计发行2.71万亿，全年有希望基本完成发行计划）。两项合计将提供约5.1万亿的专项债资金。从前5个月专项债的投向来看，约有70%用于基建项目。若全年都按这一比例来计算，则2022年投向基建的专项债约为3.55万亿。通常用于基建项目的财政预算支出对社会资金的撬动比例在1：3.5至1：4之间，预计2022年投向基建投资的社会资金为12.4至14.2万亿，故总计将实现15.9至17.7万亿，取中值约为16.8万亿的基建投资规模。若再加上0.6万亿政策性银行可用于基建投资的增量，则将至少形成约17.4万亿的基建投资规模。2021年基建投资总额约为15.3万亿，故预计2022年基建投资增速约为13.7%。由于近年来基建投资占整个投资的比重平均约为25%，因此可以拉动固定资产投资约3.4个百分点。近十年来，基建投资占整个GDP的比重保持在15-18%之间，因此至少能拉动GDP约2个百分点。

　　在抗疫特别国债发行1.5万亿的情况下，则基建投资能拉动GDP约3.9个百分点。从2020年的经验来看，当年1万亿的抗疫国债中用于基建项目的额度是7000亿元，用于抗疫相关支出的额度是3000亿元，比例为7：3。今年若按前文中分析得出发行1.5万亿规模的抗疫特别国债，且用于基建投资和抗疫其他相关支出的比例仍然不变的情况下来测算，则用于基建投资的规模约为1万亿元。基建的项目资本金一般在20-30%，取中值为25%，故资本金约为2600亿元。按1：3.8（3.6-4的中值）的比例能撬动约9600亿元的社会资本，再加上1万亿中75%可直接用于基建投资的资金约7500亿元，合计总共约1.71万亿元。抗疫特别国债带来的1.71万亿加上已有的17.4万亿，总共可形成约19.1万亿的基建投资。在2021年15.3万亿基础上， 2022年的基建投资增速约可达24.8%，拉动投资约6.2个百分点，拉动GDP约3.7个百分点。

　　尽管在积极因素推动下，基建投资仍然存在较大的阶段性向上空间，但也存一些制约基建投资落地并加快步伐的因素。一是中央公共预算和地方财政资金仍然偏紧。今年前5个月，全国一般公共预算收入86739亿元，同比下降10.1%；一般公共预算支出比上年同期增长5.9%。此类支出主要用于推进基本公共服务均等化、维持基层政府运行和落实减税降费等，向收益回报率较低基建领域倾斜的比例较小。土拍是地方政府最主要的财政收入来源，近期由于土地出让快速下滑导致地方财力下降。2022年前5月，全国土地出让金收入为18613亿元，同比下降28.7%。同时防疫和保障民生性支出的加大，也会挤占一般公共财政用于地方基建的投资性支出。二是地方隐性债务监管较严制约社会资本参与。虽然基建投资由政府主导，但来源于政府财政的资金占比仅为两成，另外八成需要借助城投平台或者项目公司等机构通过贷款、发债、信托或股权投资等各类社会资本去募集。由于多数基建项目具有一定公益性质，投资回报率较低，因此社会资本参与时会要求地方政府承诺回购和给予固定回报率，并存在一定的债务风险。因此地方债务监管收紧减弱了社会资本参与基建投资的动力和积极性。三是项目审批流程繁琐限制了到位资金的快速投放。近年来全国范围内实施专项债穿透式监管，强化了专项债资金对接项目的全流程考核；要求专项债在发行之前就需要完成项目的规划审批，专项债发行之后，资金即能在项目实施使用。当前不少项目的落地涉及规划、环评、招投标、融资到位等诸多环节，各环节专注合规要求在一定程度上限制了资金的及时到位和实物工作量的形成，甚至经常出现专项债资金已到位但实际并未使用的情况。

　　针对上述问题，一是建议通过发行特别国债来弥补财政资金不足。我国政府部门仍可适当加杠杆；二是应进一步释放房地产宽松政策。适当松动土拍规则，盘活土地市场，取消或调整竞高标准建设方案，为房企留出适当的利润空间，适当降低保证金缴纳额度、延长出让金缴纳周期、下调部分地块起拍价以及降低土地溢价率上限，提高参拍积极性，改善地方财力，为城投公司下半年债券融资发力提供有效支持；三是适度放宽监管力度，出台相关政策吸引社会资本的参与；四是进一步简化和优化项目审批流程，不必要的环节尽可能减少甚至剔除，以提高专项债的使用效率。

　　四、下半年基建投资将突显稳增长核心作用

　　分析其他推动经济增长的因素，制造业投资在投资中似乎可以起到平衡器的作用。1-5月，制造业投资增长10.6%。尽管近三个月受疫情影响导致增速有所放缓，但依然保持了两位数增长，且单月同比增速重新加快。这一方面是因为去年增速基数较低，另一方面也表明在疫情反弹之下，政府对于民企的扶持效果有所体现。随着疫情逐步得到控制，在出口韧性犹存、各级政府对于中小民企纾困和扶持继续深化以及融资渠道得到有力保障之下，制造业投资可能会继续保持平稳增长态势。

　　从生产和外需来看，5月制造业PMI强势反弹，其中生产、新订单和新出口订单指数分别回升5.3、5.6和4.6个百分点。尽管欧美多国经济增长放缓下商品需求有所下降，且东南亚承接了我国部分转移出去的产能，但中上游对我国依赖程度仍然较大。RCEP的落地带来新的出口增长点。从资金层面来看，政府会将会推动制造业中长期贷款继续保持较快增长。一季度制造业贷款新增1.8万亿元，为2021年同期增量的1.7倍。今年前5个月，多地和多家银行发放制造业贷款同比出现较大增幅，交通银行制造业贷款增速已达去年全年水平。从中小企业的经营状况来看，各级政府仍将从减税降费和融资便利等方面对中小企业给予全方位的支持，中小企业经营的后顾之忧减少有助于提升投资热情。随着去年下半年基数逐渐向常态化收敛，保守估计2022年制造业投资增长7%。近年来，制造业投资占固定资产投资的均值约为37.5，故有百分之七的增长可以拉动固定资产投资约2.6个百分点；占GDP的比重在21-24%之间，故至少可以拉动GDP1.5个百分点。

　　房地产投资可能在下半年筑底企稳。由于受到疫情冲击，房地产市场筑底企稳将延续至三季度，可能于四季度缓慢复苏。保守估计房地产投资全年增速0.6%左右，对GDP基本没有拉动。

　　下半年我国出口可能承压，但韧性犹存。在全国疫情最为严重时期，出口订单外流情况十分严重，使得原来就边际放缓的出口压力进一步加大。但即使在4月，出口仍有3.5%的增长。随着疫情好转，5月出口增速迅速加快至16.9%，彰显出我国制造业和出口具有较强韧性。随着复工复产的有序推进，出口供给压力将会得到一定缓解。下半年世界经济增长可能明显放缓，欧洲经济“滞涨”可能初现，美国经济也会被拖累，全球贸易增长将面临下行压力，外需对出口的拉动可能减弱。保守估计出口全年对GDP的拉动将会回到疫情前十年平均0.5个百分点左右的水平。

　　消费受疫情影响最为严重，恢复至常态化运行时间也较长。前5个月，社会消费品零售累计下降1.5%，其中3月至5月分别下降3.5%、11.1%和6.7%。尽管5月开始复商复市稳步推进，6月恢复速度有望进一步加快，但单月社零回正可能性较小，二季度社零累计增速为负，对GDP形成一定拖累。预计上半年社零累计增速-2.0%。下半年消费将稳步复苏，但在疫情防控常态化的背景下，接触性消费仍会存在较多限制，消费出现很有力度的报复性反弹的可能性不大。若不再出现上半年这种程度的疫情反弹，则预计全年社零累计增速为1.5-2%。由于社零占GDP比重约为40%，因此社零可以拉动GDP0.6-0.8个百分点。

　　综合来看，投资和出口有可能共同拉动GDP约4个百分点。若下半年消费稳步复苏，则全年GDP有望维持在4.6-4.8%的区间内。如果发行抗疫特别国债1.5万亿，则有望将GDP增速拉至5%以上。若下半年再度出现较为严重的疫情反弹造成消费拖累GDP的情况，则GDP增速可能低于上述水平，抗疫特别国债出台的必要性和紧迫性进一步增大。但不管出现哪种情况，基建投资都能够对全年经济起到不可缺少的核心支撑作用。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)