蒋飞点评3月份金融数据：信贷扩张效果仍待观察

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　核心观点

　　结论

　　新增贷款和社融大超预期，主要由政府债券发行前置以及企业短期贷款贡献，体现了政府信用扩张的决心，有利于提振市场信心；但结构上体现出消费与企业长期投资的低迷，在国外流动性逐渐收紧的形势下降准概率大幅上升。

　　数据

　　3月份M1同比为4.7%，与上个月持平。3月份M2同比为9.7%，接近于1月份的9.8%水平。同样的，M2的同比多增主要是3月的贷款多增带来的，3月份新增贷款为3.13万亿，比去年同期增加4000亿。

　　3月份社融为4.65万亿，超出市场预期。其中新增贷款贡献最大，同比去年多增4817亿元，其次是非标，同比多增4262亿元，最后是政府债，同比多增3921亿元。

　　要点

　　M1同比与上个月持平，这一增速水平来之不易。3月份乘用车同比销量增速为-10.5%，比上个月大幅回落了15个百分点。3月份30大中城市商品房成交面积增速仍在下滑，3月为-47.33%，比2月下滑了20个百分点。

　　天量社融增量中，政府债券、非标与短期融资贡献最大，社融结构仍存在优化空间。2021年非标规模持续下降，趋势延续到今年2月。非标总规模也从2017年的27万亿，下降至当前的18万亿，整体来说非标压减成绩明显。3月份非标规模不再下降，或许是为了稳增长而做的相应调整。

　　政策支持下的信用扩张效果还需观察。一方面中国最大的经济发动机——房地产行业仍未回暖，该产业链巨大的市场投资空间被大幅压缩，无论是在资产增长幅度和贷款资产质量上，信用扩张的能力都已经下降；另一方面地方政府作为投资的重要主体，面临着债务总额限制和投资项目绩效考核双重约束，投资冲动已经大幅冷却，在长期收益不确定的情况下长期投资也难以明显回升。

　　1

　　信用扩张提速但实体需求低迷

　　1.1

　　M1 同比增速持平，实属不易

　　3月份M1同比为4.7%，与上个月持平。这个增速来之不易，3月份乘用车同比销量增速为-10.5%，比上个月大幅回落了15个百分点。3月份30大中城市商品房成交面积增速仍在下滑，3月为-47.33%，比2月下滑了20个百分点。在两大交易类资产同比均在大幅下滑的情况下，M1同比增速还能与上个月持平，实属不易。

　　另外受疫情的影响，3月份PMI指数为49.5%，比上个月回落了0.7个百分点，低于荣枯线。除此之外，消费和服务行业均出现了明显的收缩，预计4月份M1同比增速会再次下行。

　　1.2

　　M2同比大幅反弹，贷款结构有待优化

　　3月份M2同比为9.7%，接近于1月份的9.8%水平。同样的，M2的同比多增主要是3月的贷款多增带来的，3月份新增贷款为3.13万亿，比去年同期增加4000亿。3月的M1/（M2-M1）指标虽有所回升，但是季节性回升，趋势仍在下降。

　　从新增贷款结构来看，分部门看，住户贷款增加7583亿元，其中，短期贷款增加3848亿元，中长期贷款增加3735亿元；企（事）业单位贷款增加24700亿元，其中，短期贷款增加8089亿元，中长期贷款增加13448亿元，票据融资增加3187亿元。

　　根据测算可以发现，今年3月份相比去年同期新增的信贷主要来自于企业短期贷款和票据融资，这种情况与今年1月份较为相似。从结构来看，3月份住户贷款仍在同比减少，无论是短期贷款还是中长期贷款，这表明商品房市场仍未明显好转，这与商品房成交面积增速持续下行较为一致。3月企业的中长期贷款相比去年同期变化不大，短期贷款和票据融资大幅增加，这同样反映出信贷投放仍然谨慎，投资意愿依然不强。当然这也与土地市场仍在收缩有关，在过去土地成交金额占企业中长期贷款占比较大，现在企业中长期贷款能维持不变就已经极不容易。

　　1.3

　　社融增速再次反弹，非标缩减暂停

　　3月份社融为4.65万亿，超出市场预期。其中新增贷款贡献最大，同比去年多增4817亿元，其次是非标，同比多增4262亿元，最后是政府债，同比多增3921亿元。2021年非标规模持续下降，趋势延续到今年2月。非标总规模也从2017年的27万亿，下降至当前的18万亿，整体来说非标压减成绩明显。3月份非标规模不再下降，或许是为了稳增长而做的相应调整；3月份延续了去年11月份以来的政府债高增态势，今年一季度已经净发行1.58万亿，超出我们预期，占我们预期的全年新增规模的22.5%，与历史相比已经前置，反映了政府债发行提前发力。

　　今年以来金融机构贷存比持续下降，贷款增速也持续下行，反映出超储率持续紧张的态势。去年年底金融机构超储率为2%，低于2020年同期的2.2%以及2019年同期的2.4%，这与这两年降准力度不够有关。预计二季度降准次数至少一次。

　　自从2021年以来，社融增速与存款增速的差不断下降，而6月期的SHIBOR利率则基本保持平稳，与社存差发生了较大的背离。这背后或许反映了存款明显不足的现状，为了维持较高的存款规模，不得不维持较高的利率水平，这或许也解释了今年降息次数较少的原因。

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　　信用扩张效果仍待观察

　　政策支持下的信用扩张效果还需观察。一方面中国最大的经济发动机——房地产行业仍未回暖，该产业链巨大的市场投资空间被大幅压缩，无论是在资产增长幅度和贷款资产质量上，信用扩张的能力都已经下降；另一方面地方政府作为投资的重要主体，面临着债务总额限制和投资项目绩效考核双重约束，投资冲动已经大幅冷却，在长期收益不确定的情况下长期投资也难以明显回升。

　　宏观杠杆率持续上升。一方面从2018年开始汽车销量增速就在快速下滑，CPI-房租同比已经难以回到之前的高增长；另一方面改革效果还未完全显现，经济增长模式仍然依靠信贷，宏观杠杆率持续攀升。根据3月份M2增速和PMI指数，可以测算宏观杠杆率继续回升。

　　随着美联储逐渐加息预期的升温，和美元的不断上涨，中美利差已经出现倒挂。国内资本外流的压力不断上升，降准的时间窗口已经打开。预计二季度降准次数至少一次。

　　风险提示 

　　国际大宗商品价格大幅波动，美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)