李奇霖：全面超预期的经济数据

　　文/意见领袖专栏作家 李奇霖

　　在经历过漫长的经济数据空窗期之后，今天统计局终于公布了2022年第一份经济数据。

　　此前因为金融数据起伏、国内疫情再次反复等，市场对今年经济增长的成色预期并不一致。而1-2月经济数据也就成为了投资者观察今年经济开局情况的重要窗口。

　　总的来看，2022年国内经济实现了一个良好开局，各项指标表现均不错。

　　市场寄予厚望的基建承担起了稳增长的重任，1-2月同比增速为8.1%（2021年全年同比增速为0.4%）。

　　更超预期的是制造业投资，在高技术制造业的带动下，1-2月制造业投资同比增速达到了20.9%，成为经济分项中最亮眼的指标。

　　房地产对经济的拖累则低于预期，1-2月房地产开发投资增长3.7%（去年12月当月同比增速为-13.9%）。

　　在这样的情况下，1-2月固定资产投资同比增速达到了12.2%，去年全年同比增速仅有4.9%。

　　除固定资产投资之外，其他几项表现的也很亮眼。1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，比2021年12月份加快5个百分点；规模以上工业增加值同比增长7.5%，比2021年12月份加快3.2个百分点。

　　那么1-2月经济开门红行情的动力来源于何处呢？我们不妨对经济分项进行逐一拆分，以此来观察目前国内经济的动力来源。

　　我们先来看固定资产投资。固定资产投资中表现最强的是制造业投资，同比增长20.9%，拉动固定资产投资约6.3个百分点，是固定资产投资回升的主要拉动力。

　　本轮制造业回升周期大约已经延续了1年左右，去年11、12月制造业投资两年平均同比增速就已经站上了11%的高位，今年则延续了此前的强劲走势。

　　我们认为本轮制造业投资回升的动力主要来源于这么几点：

　　第一，受益于国内优越的政策环境以及海外带来的旺盛需求，国内制造业产业持续升级，高技术产业成为了本轮制造业投资扩张的主要支撑项。

　　近年来，政策一直在强调要推动国内制造业转型升级，如“十四五规划”明确强调要“保持制造业比重基本稳定，推动制造业高质量发展”。

　　在政策的引导下，国家对先进制造业的帮扶力度持续加大，比如今年两会就明确规定将科技型中小企业研发费用加计扣除比例从75%提高到了100%。

　　除了政策支持，2020年以来海外生产修复缓慢为中国高技术制造业的发展带来了一个较长的窗口期。所以在过去一段时期中，我们也可以看到中国出口商品的结构不断优化。

　　在出口的带动下（2022年1-2月，出口交货值同比增长16.9%，大幅高于工业增加值的7.5%），相关企业的产能利用率重回高位。现有产能不足也就形成了企业投资扩产的重要基础。

　　体现在投资数据上就是，1-2月高技术制造业增长42.7%。其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长50.3%、41.2%，涨幅位居前列。

　　同时，近年来高技术制造业占制造业的比重也在不断提升。从工业增加值上看，2021年高技术制造业增加值占制造业增加值的比重在19%左右。占比的提高也推升了其对制造业投资的拉动力。

　　第二，全球生产逐渐修复以及供应链压力缓解带动国内相关产业链修复。

　　这一点在汽车制造业上表现的十分明显。去年汽车制造业投资同比增速几乎都处于负区间，很重要的一个原因就是全球“缺芯”，汽车行业生产受限，行业产能利用率偏低。这时候，汽车行业的投资意愿自然会偏弱。

　　但是随着全球供应链修复，国内缺芯情况有所缓解，汽车行业的生产修复带动企业投资扩产动力回升。

　　可以看到汽车制造业工业增加值从2021年12月的2.8%进一步回升到了1-2月的7.2%；投资同比增速则从 2021年的-3.7%回升到了11.3%。

　　第三，价格可能对制造业投资同比增速的回升形成了一定的支撑。

　　受海外大宗商品供需错配以及地缘政治冲突加剧等因素的影响，国内输入性通胀压力略有回升，2月PPI环比由负转正。在原材料价格和设备价格上涨的背景下，制造业投资同比增速维持高位可能有一定价格因素的影响。

　　除了制造业之外，基建对年初的固定资产投资也形成了明显支撑。

　　在2021年下半年国内经济下行压力逐渐显现的时候，政策就已经开始频频强调基建要提前发力，要力争在一季度形成更多实物工作量了。在这样的情况下，市场对今年年初基建发力的预期是比较强的。

　　1-2月的基建数据则确认了这一预期，1-2月基建同比增速为8.1%，表现亮眼。

　　基建投资发力一来是有资金端的支撑。从数据上可以看到1-2月政府新增专项债合计发行8775亿元，占提前批的60.1%，专项债发力前置特征明显。

　　二来是有项目的支撑。一方面今年发行的专项债所对应的项目准备时间充裕，且项目准备时，《专项债资金绩效管理办法》已经出台，专项债项目符合收紧后的政策要求，资金也能够更快下发。另一方面，在政策的引导下，今年各地重大项目开工时间也都比较早。

　　在制造业和基建表现亮眼的时候，房地产投资也出现了明显的回升，对经济的拖累显著降低。

　　1-2月全国房地产开发投资同比增长3.7%（2021年12月两年平均增速是-3.0%）。其中，房屋新开工面积同比下滑12.2%、施工面积同比增长1.8%、竣工面积同比下滑9.8%。

　　另外，1-2月土地购置面积同比下滑42.3%；商品房销售面积同比下降9.6%，销售额同比下滑19.3%。

　　总览房地产相关数据，我们会发现1-2月房地产投资的韧性几乎全部来自于施工端。

　　除施工面积同比增速为正之外，房屋新开工面积、竣工面积、土地购置面积以及商品房销售面积同比均处于负增长区间。

　　且房地产投资和房地产开发企业到位资金之间也出现了明显的背离。从这个角度看，房地产行业的潜在下行压力依旧很大。

　　先来看房企销售端。销售持续走弱的背后可能有这么几点原因：

　　一是房企违约信号不断（去年以来，恒大、佳兆业、宝能地产等房企纷纷被传出债务违约以及项目停工的消息），居民对期房能够按时交付持怀疑态度，购买期房的意愿很弱。

　　但是期房又是国内商品房成交的主流方式（目前期房销售占比在87%左右），对期房的不信任直接导致房地产销售的下滑。

　　二是房价上涨预期改变叠加后续可能出台的房地产税等，居民观望态度较明显。

　　此前，居民愿意买期房很重要的一个原因是预期未来房价会上涨，但是在政策的调控下，居民对未来房价上涨的预期不断减弱。

　　比如去年四季度居民调查问卷显示，房价预期上涨比例已经从二季度的25.5%，下滑到了16.8%。

　　同时，可以看到2022年1月70大中城市新建商品住宅价格指数同比也进一步回落到了1.7%。在涨价预期持续下滑的时候，居民的观望态度较明显。

　　三是低迷的经济与不确定的收入也使得居民加杠杆的意愿不强。一方面经济下行与疫情反复使得居民收入端的确定性下滑。比如可以看到近几个月来居民的失业率明显回升，2月全国城镇调查失业率为5.5%，比上月上升0.2个百分点，而且16-24岁就业人员调查失业率达到了15.3%，大幅高于往年同期。

　　另一方面是目前居民部门杠杆率已经位于高位，在经济下行压力下，居民偿债压力大，加杠杆空间不足。2021年末居民部门杠杆率为62.2%，重回2020年末的历史高位。

　　在房地产销售迟迟没有好转、房地产严监管大方向不变的情况下，房地产只能够在“因城施策”的框架下获得小幅的喘息空间。

　　这时候房企面临的主要问题是如何度过这一个地产寒冬，相应的在投资决策上也会偏向于保守。

　　这体现在数据上就是房地产行业的前端特别是拿地表现的很差，比如1-2月土地购置面积同比下滑了42.3%，新开工面积下滑了12.2%。

　　这一点从高频数据上也能够看到，2月100大中城市成交土地溢价率持续走低，未成交土地数量占成交数量的比重位于高位。且这一情况在3月上旬并未得到明显改善，土地市场表现冷淡。

　　那么在房企减少拿地和新开工的时候，为什么施工端依旧能够维持韧性，从而对房地产投资形成支撑呢？

　　我们认为房企加快施工可能是出于这几方面的考虑：

　　第一，在销售持续回落以及房企违约风险使得外部融资难度加大的情况下，房企面临较大的资金压力。这时候房企有加快施工，推动项目满足监管条件，从而回笼资金的诉求。

　　这一点从房地产开发企业到位资金的情况上也能够看出来，1-2月房地产开发企业到位资金同比下降17.7%。其中，国内贷款同比下降21.1%；定金及预收款下降27.0%；个人按揭下降16.9%。

　　定金、预收款以及个人按揭的大幅下降对应的是现在房企销售难，期房销售更难的现实，而国内贷款下滑则可能是因为在房企违约事件不断的时候，银行谨慎发放房企贷款。

　　这里一个问题是，为什么到位资金同比下滑但是投资同比还能增加呢？我们认为两者的错位可能与资金下拨节奏、结转资金等因素相关。从历史数据上可以看到，房企到位资金（筹集的钱，1-2月为2.5万亿元）往往会高于当期房地产开发投资完成额（已经花出去的钱，1-2月为1.4万亿元）。企业可以通过加快资金用于项目等方式，来推动房地产投资。

　　重新回到施工上，在资金压力不断加大的时候，房企为了回笼资金最好的选择就是加快现有项目的施工进度。

　　这一方面能够释放一部分被冻结的预售资金。目前预售资金监管的大致方向就是按照工程进度逐步将预售资金从监管账户打到房企自己的账户上。

　　比如天津市的要求就是在取得商品房销售许可后可以申请40%的资金；在完成主体结构验收后可以申请70%的资金；在完成竣工验收后可以申请94%的资金。

　　那么在融资端特别是外部融资收紧的时候，房企自然有动力加快施工步伐，以获取预售资金。

　　这里的一个问题是为什么施工和竣工出现了背离呢？我们认为这可能和目前剩余竣工项目不多有关。

　　一般年末本来就是房企加快竣工步伐的时间点，加上去年房企就面临了资金压力，所以去年下半年的时候房企就有了加快竣工节奏从而回笼资金的行为，比如2021年全年竣工面积同比11.2%，大幅高于施工和新开工情况。

　　在这样的情况下，今年年初房企的竣工项目不足可能导致了房企竣工和施工的背离。

　　第二，房企在并购出险房企优质项目之后，开始加快相关项目施工。

　　自去年末以来，政策一直在鼓励房企之间的项目并购。比如去年12月央行和银保监会联合下发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。而近期我们也可以看到部分优质企业开始发行并购票据等等。

　　随着行业项目并购的进行，经营状态良好的房企在拿到优质项目之后就会开始开工，一来满足政策保交付的要求，二来也能够加快资金的回笼。

　　总结一下1-2月的房地产情况，在施工端的支撑下，1-2月房地产投资整体表现尚可。

　　但是我们也需要看到现在房企的预期是很弱的，低迷的拿地、新开工数据均表示房地产行业的下行压力还在。

　　而房企到位资金的大幅下滑也意味着房地产企业现在面临着较大的压力，短期房企可以通过加快资金下发等方式，在到位资金同比增速下滑的情况下维持竣工。

　　但是这毕竟不是长久之策。从历史数据上看，两者之间很难出现长期背离，且到位资金具有一定的领先性。在到位资金下行，销售偏弱的时候，目前房地产依旧需要政策给予一定的支持。

　　不过维持高景气度的制造业和表现不错的基建也给了政策很大的发挥空间，使得政策在房地产调控上可以做得更精细。

　　比如在“因城施策”的框架下，压力比较大的城市可以适当放松对地产的监管；而一、二线城市特别是一线城市的地产政策则需要保持定力。

　　同时，对于降息等总量型工具则可以更加的谨慎，这可能也是今天降息预期落空的部分原因之一。

　　分析完固定资产投资项目之后，我们再来看一下国内的消费情况。

　　消费是经济增长的内生动能，在政策的带动下，1-2月消费数据超预期。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长6.7%，比2021年12月份加快5.0个百分点，比2021年两年平均增速加快2.8个百分点。

　　国内消费的回升主要有这么几个原因：

　　一是疫情影响弱，春节带动线下消费增多。此轮疫情是3月初才开始多点扩散爆发的，春节前后居民受疫情影响较小，线下出行已经恢复到与往年相近的水平。

　　疫情影响弱叠加春节带来的消费需求，1-2月相关消费数据并不差。1-2月餐饮收入也同比增长了8.9%（12月为-2.2%）。社交类消费需求也相应增加，比如服装鞋帽针纺织品类、化妆品类、烟酒类的零售总额分别增长了4.8%、7.0%、13.6%（12月分别为-2.3%、2.5%、7.0%）。

　　二是受益于政策的鼓励，农村消费、升级类消费表现亮眼。年初以来发改委等多个部门明确鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动和新一轮汽车下乡。各地方政府纷纷推出补贴政策和奖励措施，将汽车、家电等消费作为促消费的重头戏。

　　比如1月份安徽省发改委以满足外出务工春节返乡人员消费需求为重点，开展智能家电、绿色建材等下乡活动，鼓励有条件的地区给予适当购置补贴。

　　在政策补贴以及居民返乡消费等的带动下，1-2月乡村消费品零售额增长7.1%，高于城镇的6.7%。

　　同时，相关商品的消费表现也不错，1-2月家用电器和音像器材类同比增长12.7%（12月为-6%）、汽车类同比增长3.9%（12月为-7.4%）。

　　消费升级的趋势下钻石钻戒等珠宝类也下沉到了低线市场，可以看到限额以上单位金银珠宝类销售额同比增速为19.5%（12月为-0.2%）。

　　三是价格因素带动了部分商品零售额增长，按照统计表述，价格因素应该带动社零同比增长了1.8个百分点（扣除价格后，社零实际增长4.9%）。

　　从分项消费数据上也可以看到，1-2月石油及制品类零售总额同比增长25.6%（12月为16.6%）。石油及制品类消费的大幅走高很大一部分原因就是国际原油价格上涨推升了国内相关商品的价格。

　　接下来，我们再看一下生产的情况。1-2月工业增加值同比增速为7.5%，（2021年12月的两年平均增速5.8%）。

　　生产端的动力主要来自于需求，1-2月维持韧性的出口、表现亮眼的消费以及超预期的固定资产投资均为工业生产带来大量的订单。比如随着春节相关消费回暖，酒饮料和精制茶制造业同比增长15.4%。再比如电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等在出口以及制造业投资的带动下生产维持高位。

　　除了需求端的动力之外，还有这么几点可以关注：一是煤炭等行业保供稳价使得相关行业的生产维持韧性，比如1-2月原煤产量达到了6.9亿吨，同比增长10.3%；

　　二是全球疫情反复带动了市场对医疗物资等的需求，1-2月医药制造业同比增长12.9%；

　　三是原油、有色金属等商品的价格上涨（海外地缘政治冲突以及全球供需矛盾）也带动了相关商品生产加快，比如1-2月石油和天然气开采业同比增长6.3%（12月为-0.7%）。

　　最后总结一下2022年1-2月的经济数据。

　　第一，国内经济修复态势良好，“稳增长”政策初见成效。超预期的制造业投资、大幅反弹的基建投资、表现亮眼的消费等数据均表明受益于稳增长政策，年初国内经济实现了“开门红”。

　　而且两会延续了此前政策发力的基调，财政支出规模比去年扩大2万亿元以上，全年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元等定调对后续制造业投资等回升依旧会形成支撑。

　　第二，房地产仍面临一定压力，但是政策空间大，底气足。2月地产的支撑力量主要来自于施工端，而销售端以及拿地端的数据表现均比较弱。竣工端表现亮眼一是来自于房企加快施工以回笼资金；二是并购带动相关项目复工。但是销售和拿地端的疲软也表明目前房地产行业依旧面临一定的压力。

　　不过表现亮眼的经济数据给了政策调控地产的底气，后续地产调控更多的是在“因城施策”的框架下，分城市进行微调。

　　第三，后续市场比较担心的一点是疫情对经济基本面的冲击。但是我们要对国家政策抱有信心。1-2月的经济数据就验证了国内政策能够有效助推经济的修复，这也证伪了市场对政策无效的担忧。

　　我们认为受益于防疫经验丰富等，这一轮疫情对经济的影响影响会偏短期。即使疫情对经济造成了一定的压力，在政策稳增长的大方向下，预计也会有新的政策继续加码。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)